摘要：三年前，也就是2022年3月5日，我们曾写过一篇汤臣倍健的财报复盘。当时我们的结论是，巨额营销费用也救不了汤臣倍健，彼时汤臣倍健的市值接近379亿，而三年时间过去了，市场也基本验证了这一结论。

三年前，也就是2022年3月5日，我们曾写过一篇汤臣倍健的财报复盘。当时我们的结论是，巨额营销费用也救不了汤臣倍健，彼时汤臣倍健的市值接近379亿，而三年时间过去了，市场也基本验证了这一结论。

截至2025年3月30日，汤臣倍健最新市值200亿元，全年净利润也下滑至6.53亿元，相比2022年差不多跌了一半。

按最新年报的数据来看，2024年汤臣倍健的收入下滑27.3%，这是汤臣倍健有记录以来下滑最多的一年，归母净利润6.53亿，同比减少62.6%，也是2019年以来盈利表现最差的一年。

Q4收入同比减少32%，净利润亏损2.16亿，扣非净利润亏损1.8亿，其实在Q3就已经开始亏损，Q3的营收也下滑49%。

从各大品类来看，片剂、粉剂、胶囊等几乎全面下滑，而且都是两位数下滑，线上线下渠道也在全面下滑，这份财报的第一感觉是汤臣倍健卖不动了。

数据来源：Wind

产品线全面下滑

保健品行业跟一般消费品不同，保健品的原材料价格不高，行业的毛利率极高，所以并不是靠优质供应链来实现降本这么简单，而是要靠品牌实现更高的溢价，以支撑更高的销售费用来实现正向循环。

在全球市场，保健品行业都很难出超级大牛，但是保健品的利润率是很高的，只是行业的竞争过于激烈，要维持现有市场份额，就要长期保持高强度的营销投入，那么这就会导致明明毛利率很高，但一看净利率就很低了。

汤臣倍健过去这一年虽然销售惨淡，但毛利率仍能维持在66.7%左右，仅比上一年减少了2.2%，但是净利率差不多是腰斩下滑，2023年同期净利率为18.91%，而到2024年就下滑至9.47%。

数据来源：Wind

从三费支出来看，往年的销售费用增速均高于营收增速，之前我们就讨论过汤臣倍健需要更多的营销投入才能实现收入的增长，而且是低于销售费用的增长，但从去年开始销售费用直接减少了21.45%，导致收入也同比减少了27.3%。

这所带来的结果就是几乎所有品类都在下滑，直营、经销渠道的收入也全部在下滑，线上线下的收入情况也差不多同样疲软。

2024年，经销模式这边的线上渠道收入为12.2亿元，同比减少28.2%，线下渠道收入31.25亿，同比减少32%，境内经销商同比减少了200家，可见渠道整合并不算成功，这数据反而验证了渠道的经营困局。

数据来自：年报

直营部分胶囊收入在增长，但是片剂收入从上年7亿同比减少了24财年的4.79亿，粉剂收入也从2.93亿，同比下滑至2.35亿，其他部分的收入从7.94亿下滑至5.45亿，整体收入从22.68亿下滑至17.96亿，同比减少20.81%。

分品牌来看，汤臣倍健的大部分收入还是来自主品牌汤臣倍健，去年收入37.37亿，同比下降30.79%；健力多收入8.08亿，同比下降31.51%；Lifespace的国内收入3.14亿，同比减少29.38%；境外LSG收入下降11.8%至8.72亿。

价格战竞争激烈

之前卖方机构讨论比较主流的观点就是行业的集中度低，以及人口老龄化的大背景下，汤臣倍健作为头部，未来能有较大的份额提升，但是卖方也都忽略了一个问题，就是行业集中度低了这么多年，为啥一直没能提升？本质原因是门槛低。

根据Euromonitor数据显示，2023年中国保健品市场份额占比前三的分别是汤臣倍健、华润创业和案例，行业CR10约为28.3%，另外长尾品牌（市占率低于0.01%的公司）市占率由2017年的36%，提升至2023年的42%。也就意味着行业的竞争极为激烈，客户品牌的认可度培养难度较高。

这几年，中药行业多家公司的新战略就是干保健品，同仁堂、云南白药、九芝堂等，连天士力都跟蒙牛合作搞中药益生菌酸奶了。保健品市场规模在2023年就已经超过3879亿，一个市场规模巨大，且毛利率较高的生意，难免会有更多的玩家加入。

除了药企以外，一些不算太知名的小品牌也是铺天盖地，叠加这两年直播电商的兴起，反而加剧了行业的竞争，其实说白了就是行业的技术壁垒不高。

在汤臣倍健的财报中也能看到，2024年的研发投入仅有1.49亿元，公司的研发人员还从301降到了206。而销售费用占营业收入的占比高达44.33%，68亿左右的收入，销售费用砸了30多亿。

既然研发不是壁垒，那么也就是砸营销和渠道费用了。保健品行业是带货佣金较高的一个品类，比如维生素C在抖音的带货佣金率最高能达到50%，所以能留给厂家的利润确实不多。

在汤臣倍健收购LSG之前，lifespace也算是个小有热度的益生菌品牌，但自从被汤臣倍健收购后，经营数据似乎一直不太亮眼，之前因为赚钱能力较差，Lsg在2019年就曾一把计提过10个亿的商誉减值，而到2024年，lifespace国内和LSG境外收入还在持续下滑。

股东回报

消费品公司聊到最后一定是股东回报，汤臣倍健上市以来累计现金分红超过77.15亿，但汤臣实际也没少从市场融资。

三年前咱们讨论过汤臣倍健通过不断融资进行分红以及跨国并购，实则公司的现金储备并不宽裕。近两年汤臣倍健市值持续下跌，管理层也启动了回购计划，2024年计划回购1亿至2亿，截至目前已经回购999.4万元。

2024年汤臣倍健计划分红6.06亿，分红率提升到了92.8%，几乎是拿出了所有的利润出来分红，确实表达了管理层对股东回报的重视，但市场担心的可能是盈利能力的不确定，以及分红的不稳定，毕竟Q3Q4还在亏损。

来源：财经星星眼