摘要：在最新的股东信中，巴菲特提到：“60年前，现任管理层接管了伯克希尔。这一举动是一个错误——我的错误——并且困扰了我们二十年。我应该强调，查理立即发现了我这个明显的错误：尽管我为伯克希尔支付的价格看起来很便宜，但其业务——一家大型北方纺织企业——正走向没落。”

导读：

2月伯克希尔哈撒韦官网公布了2024年年度报告，以及沃伦·巴菲特最新的致股东信。

在最新的股东信中，巴菲特提到：“60年前，现任管理层接管了伯克希尔。这一举动是一个错误——我的错误——并且困扰了我们二十年。我应该强调，查理立即发现了我这个明显的错误：尽管我为伯克希尔支付的价格看起来很便宜，但其业务——一家大型北方纺织企业——正走向没落。”

60年之后，“这家公司——仍然以伯克希尔·哈撒韦的名义运营——支付的所得税远远超过美国政府从任何公司收到的金额——即使是市值达数万亿美元的美国科技巨头。”

巴菲特如何将伯克希尔从经营不善的纺织公司，发展为全球瞩目的商业帝国？

以下是此次直播精彩内容的实录回顾，共计约9300字，预计阅读时间30分钟。

一如既往的股东信

廖斌：崔老师看完今年的股东信之后有什么感受？有没有超预期的地方？

崔士懿：实际上我们已经盼这封股东信很长一段时间了，都很期待。

这封股东信我认为还是一如既往的，很稳定。如果我们现在翻看他在1965年的股东信，甚至说1957年的第一封致合伙人信，内容都是一如既往的稳定。包括他的一些风格就是一直很保守、很真诚、很幽默。

2019年刚发布完股东信的时候，巴菲特接受CNBC的采访，他就说：“我每次写股东信的时候，就在想，我是在给我的姐姐Doris，给我的妹妹Bertie写信。”他每次写信的时候就会把他姐姐跟妹妹放在这个开头，然后写完之后再把它换成“致伯克希尔·哈撒韦”。他是以给自己的家人写一封家书的态度。像是跟家人一块合伙做了一个生意，然后过年了，我要给我的家人写一封报告，说这个经营的怎么样。他就是用非常保守、非常真诚的口气来说的。而我们知道绝大多数公司他们的股东信或者是年报是给机构看的，或者是给一些大的投资者看的，而他是给一些亲人看的，给自己的合伙人看的。

廖斌：把股东当作合伙人。

崔士懿：要追根溯源的话，是因为伯克希尔这个公司是从巴菲特的合伙企业BPL进化出来的。他在19年股东信里就说他跟芒格在经营两个合伙企业的时候，里边全是他的朋友或者是朋友的朋友，没有一家机构。用他的原话来讲，“都是在我还穿球鞋的时候就在帮我的人”。所以他的风格就是一如既往，很淳朴、很幽默，读起来特别的顺口，很温馨，像一封家书，很亲切。就是这封信是不是他写的，一看就能感觉出来。

廖斌：是的，比如今年股东信一开头就是说“错误”。那为什么说他保守呢？

崔士懿：你看他在今年的股东信，如果我们说他的开篇是打个招呼 “To the shareholders of Berkshire Hathaway”。如果这个不算的话，今年的股东会一共是八个章节，它的第一个章节就是错误Mistake，很保守、很谦虚的口吻。一个最好的投资人，会先说我们犯的错误。

廖斌：对，他不是说我给你们赚了多少钱。

崔士懿：他从来不说这种话。实际上今年的业绩是非常超预期的。他在一开始说，“在19-23年这这几年里，我一共在股东信里提到过16次的mistake 或者error。”就是说这个人非常的谦虚。

巴菲特投资思想的转变

廖斌：因为今年是伯克希尔的60周年，2015年的时候是50周年，当时巴菲特除了股东信，还单独写了一份《伯克希尔的过去、现在和未来》。当时的查理·芒格也写了一封。1975年十周年的时候其实他也有一个简短的一个回顾。那60周年这个关键的年份里，股东信有没有什么不同的地方？他投资思想有没有一些重大的转变。

崔士懿：就是这封信的一些核心思想，过去60年以来的历封股东信都有提到。很多话，也可以在过去60年以来的股东信里找出原话来。就是第一买好生意，第二找好经理人。第三就是用合适的价格。当然前提是看懂生意。

廖斌：我们主流的解读是，他以前更偏向于，特别是在合伙企业时期，可能会买一些烟蒂股，然后到伯克希尔之后，尤其是从这个喜事糖果之后，他买的企业质量就越来越高。另外一个就是说它的价格，他一开始不是说便宜的价格吗？到后面就更会强调合理的价格，你觉得这个变化明显吗？

崔士懿：这个还是非常明显的。我刚才想说他在做配置的时候有两类错误。第一类就是他误判了某些生意的长期经济属性啊。这个一个典型的就是这个德克斯特鞋业。德克斯特损失非常大。然后因为换股的交易让他的错误又雪上加霜。第二类错误就是他选错了经理人，或者就是说在用人的时候不果断，该换的时候不换，造成了一些损失。

实际上还有第三点，他没有在这封信里说。他是在别的地方，或者他的历年的信里提出来的，就是刚才你提到的价格的问题。我们举个例子，他在从12、13年开始买那个亨氏。后来又通过亨氏反向并购了卡夫。他们收购亨氏的时候是一个合理的价格，但是他在反向收购卡夫的时候，溢价非常高。

又过了两年，到了15、16年，他开始并购PCC，这是一个非常好的公司，做精密铸件的。这公司今年收入大概是100亿美元，净利润大概能赚到15亿美元左右，15% 的净利率，很不错了。但是他们为这个公司付出的价格过高了，又加上这些公司前两年因为那个波音737，它很多的履约也出现了问题。他也在2019年股东信里说一次性地减值了110亿美元。

他后来就说，再好的生意如果你付出的价格过高的话，它也是一笔非常糟糕的投资。再差的生意只要你的价格足够合适，它还可能是一笔好投资。所以说好生意跟这个投资它还不是一回事。

廖斌：这个我有点理解不了。过去我们说巴菲特买公司都是很保守的，但是他买PCC这个价格太高了。

崔士懿：他过去一般都是光找便宜货买。他自己后来在股东信里反思说他犯了两个错误，第一个就是说他错估了这个生意未来的盈利能力，所以为这个盈利能力付出了过高的价格，这是他自己公开承认的错误，是在2020年股东信的开篇。但是有一点，就这个公司本身有形净资产的回报率是非常高的，就是50亿的净资产它每年能够产生15亿以上的利润，ROE大概是30%。当然有波动，但是稳定来看的话也是很高的。但是他为这个质量付出了过高的溢价，后来他也减持掉了。

也跟这个行业环境有关，因为他买的时候是在15、16年，那个时候美联储的利率处于一个量化宽松的环境之下。那个时候，利率很低，极低的利率就推高了资产价格。他当时也是连着几年没有大大的收购了。所以那笔收购目前看来的话，公司是个好资产，经理人也很好，但这笔生意的问题的话还是他“为了好资产付出了过高的价格”，但在今年股东新的开篇没有提。

廖斌：是不是说有一些好的资产不是随时都有机会给你并购的，整体收购的机遇是可遇不可求的？

崔士懿：对，因为伯克希尔的问题就在于他太大了。2023年的时候，它实际上已经成为全美净资产最高的公司，就超过6000亿美元了。

为什么它现在很难增长了呢？你想一下它现在净资产6000亿美元，即便是保守地讲，就以这个标普500的年化10%来衡量的话，对于它来讲，净资本涨10%，就要增长600亿美元。另外它有一个原则，如果在买股票的时候它尽量，除非发生特殊情况，它一般不会买超过10%。如果超过10%的话，根据美国证监会的要求，你就要定期频繁地披露相关的数据，就很麻烦。

所以说他买苹果、买可口可乐、买美国银行这些公司，包括买一些公司，它基本都是保持在百分之十以下，包括这一次买日本的五大商社也是10%以下，这是他的一个原则。他要买公司，买10%，他又要保证每年涨600亿美元。

所以说即便是他只是拿出一笔600亿来，在短时间内翻一番，那这样的话他也要买入那种市值在6000亿以上的公司（因为不能超过10%）。全世界来看的话，能够进入这个投资门槛的公司可能就几十家，这里边大部分是科技公司，他也看得很少。所以说，他再实现大规模增长的难度是越来越大了。

廖斌：所以它跑赢指数这个难度是越来越大，可能最后它就会变成一个指数的替代品。

崔士懿：从1984年开始，那个时候伯克希尔的规模已经很大了，很难跟过去一样年化20%以上的增长，他就一直不停的给他的股东们说要降低预期。

伯克希尔成功最重要的原因

廖斌：你觉得伯克希尔成功最重要的原因是什么？有没有人可能复制它的成功呢。

崔士懿：几乎是不可能。巴菲特在股东会上的回复是说，如果让他再来一遍，他也来不了。这里边有很多运气，甚至背后有美国的国运，美国的资产。因为美国的底层资产是非常好的。如果说巴菲特出生在阿富汗，出生在古巴，不可能成为现在的巴菲特。

廖斌：卵巢彩票。

崔士懿：它有两个东西是不可复制的，包括说它最核心的保险生意，就是说以保险浮存金来做投资。有很多人甚至可以说全世界的保险公司都想打造成伯克希尔，但是没有一个人能够做到，连接近都做不到。

廖斌：这个保险浮存金很好用，又有承保收益，又有投资收益，为什么别人做不了？

崔士懿：这个就是问题所在了，如果这个事情看起来这么好的话，肯定就会带来竞争，一竞争的话肯定会造成保费的价格不够。保费不足的话不足以覆盖它的成本的话，短期还可以。如果考虑到投资收益，长期来看的话，这个事情是不可持续的。他之所以能做到，是因为他在这个进化过程中遇到了很多偶然的机会。比如，伯克希尔的保险从67年到85、86年一直就是在跌跌撞撞中往前走，很难做，中间吃过大亏，还被人骗过保，曾经还一度出现了危机。

印度的知名投资人帕伯莱，他曾经在97年向巴菲特问过一个问题，他就是问可不可以拿一部分资金来做像那个KPCB，像红杉之类的这种风投。后来这个帕宝莱真的就是完全模仿伯克希尔，以保险浮存金为模式来打造一家公司，结果没做下去。这个保险生意是一个同质化的生意，门槛不高，没有太高的壁垒。巴菲特从67年到85年这接近20年的时间里，他也没有做出来，没有特别好，还没有那么大的优势。

82年之后他把这个保险生意的管理交给了那个戈特伯格，之后戈特伯格重组了一些人力，包括招来了阿吉特等人，慢慢摸索出来那个巨灾险。从80年的后期，通过巨灾险的特殊的赔率，类似的这种业务，因为那是一种非标业务，而非标业务在当时的环境之下是有很多业务窗口的，他可以拿到巨额的保费。

通过一些偶然的机会，阿吉特86年进入伯克希尔，一直到89年他第一次出现在伯克希尔的股东信里。然后巴菲特从那开始，每一年的股东信里，都单独赞扬阿吉特，一直到今年的股东信。

伯克希尔它有全世界最大的净资产，另外它有与保险无关的，每年接近400亿的现金流。这个业务结构很难复制，还有他公司的文化，公司的信用等。

他在股东信里实际上说得非常清楚，包括他怎么巧妙地安排一些现金流。比如铁路是一个现金流非常稳定的生意，它很难有大的爆发式增长。当时收购BNSF的时候，巴菲特没有用伯克希尔去收购，他用那个国民赔偿保险公司去收购。因为保险公司，尤其是这个巨灾险业务，将来肯定有一年会出现大的亏损。有可能连着10年都在赚钱，因为没有巨灾发生，你收了保费。但是这个灾难只要一来你铁定是巨亏的。

巴菲特为了对冲掉这种波动，把铁路公司安排在保险公司下边，构造了一个非常稳健的结构。伯克希尔内部类似的这种结构安排非常丰富，包括他的能源公司。伯克希尔在美国西部有很多的发电厂，风电、光伏，在东部和中部也有，占据了全美国这个天然气的15%。美国大概8%的风电、光伏也是它的。这是它的一些对冲性的安排。如果发生了经济危机，对保险的需求不会减退，对能源、对运输也是。而且越是到这个有风险的时候，保险往往是最好布局的时候。所以说它有很多保守的、反脆弱性的一些安排，然后使得这个结构更加的稳健。因此现在除了那种极端的恐怖主义、核攻击、生化武器攻击之类的，就是常规的经济因素的话，我们应该是想象不到什么东西能够给它带来巨大的冲击，应该是没有。

廖斌：这个结构安排，原来有这些考量，这个我倒是学到了。我以为他买BNSF，是为了纯粹的投资收益。当时主流的解读就是说是因为伯克希尔太大了，很多特别好的生意，他也买不了多少，所以他只能退而求其次。但是从你这个角度来说，倒是更能理解了，它其实是对冲这个巨灾保险的，或者说做一个安全垫。

崔士懿：当然，这是一个加分项吧。前提一定是这个生意本身有吸引力，还有价格。但是他通过把它们加入到伯克希尔的这个资产池里边，能够对原本一个波动很大的保险生意有一个更好的平衡。

盖可车险今年的表现突出

崔士懿：今年这个生意层面，我认为最大的一个惊喜就是盖可车险的一个大爆发。有一位纽约的股东，他是伯克希尔超过30年的股东，然后他连着三年都把一个非常尖锐的问题抛给了巴菲特他们。就说伯克希尔的几个支柱生意里边，一个就是盖可车险，一个就是BNSF这个铁路公司。盖可车险，已经被它的主要竞争对手前进保险连续3年打得抬不起头来。然后阿吉特就给他解释说。“我们在做，我们在做。”

从那个他的那个经理人Tony Nicely2018年退休之后，19年到23年，这个生意遇到了大问题。尤其是2023年竟然巨亏接近20亿美元。这是10年之前能够稳定地给伯克希尔每年贡献大概10亿美元净利润，贡献250 亿到300亿的浮存金的这么一个生意，到了前年2023 年，竟然能够亏损了20亿美元。

后来在19年底，就是在疫情之前，他安排那个托德卡姆斯专门去负责这个事。19年底去了，然后用了好多年的时间开始理顺了。它实际上是，有一个词叫Telematics，我们可以把它理解为是一种高科技的那种电子化的数据画像，之前盖可对这种科技的投入确实是忽略了。

去年我们确实看到了它的一个经营成果，今年这个盖可车险的净利润大概在七八十亿美元，这是一个非常恐怖的数据了。

我看了今年的所有的生意，看了一遍股东信，它的这个能源，它的铁路都没有质的变化。包括它的制造业、服务业、销售，整体上都是大差不差的。今年的最大的变化就在于保险承保业务的大变化，这个盖可车险功不可没，应该说是最大的意外惊喜吧。

伯克希尔的保险浮存金是不是负债

观众提问：伯克希尔为什么不做寿险？

崔士懿：他也做。他在那个通用再保险下边有一个小板块，但是规模很小，不超15%，基本就在 10% 左右的。通过这些布局你就能够看出来伯克希尔是多么保守，他为什么这么做呢？因为保险的浮存金它是一项负债。

这个钱，是我们持有但并不拥有，“we hold， but not own”。浮存金是我们持有但并不拥有的一个资产，这个钱一定要是属于别人的。他为什么没有那么多寿险业务？因为寿险有一个天然的属性，就是寿险可赎回，包括银行可能被挤兑，这种情况很少见、很罕见，但一定会发生。

像08年金融危机的时候，很多保险公司就会被挤兑，因为伯克希尔一方面它承担很多保单的义务，还有很多股东的义务。所以他要让自己在任何情况之下，哪怕是发生了经济危机，哪怕发生了战争，哪怕纽交所被关闭半年，哪怕是最意外想不到的情况发生了，他也要能够及时兑付。所以说他就刻意地减少了在寿险方面的开拓，包括他在17年股东信里说，为什么我们的保险业务比银行还要好呢？因为银行你也可以拿存款，我也可以投资存款，但是这个存款，这个负债在极端情况的之下是有可能被挤兑的。

廖斌：这是生死风险。
崔士懿：这是真实存在的，我们不知道什么时候，但它一定会到来。我们不知道哪一天发生战争类似的意外，但它有可能会到来。巴菲特就是说，他不会让伯克希尔，置于这种风险之下。

因为这个财险是先收保费，它不存在对手的履约风险，包括伯克希尔从2002-2014年参与了大量的衍生品交易，包括高等级的债券担保，为国债担保，当然最多的就是卖出4个指数的看跌期权。他有一个特点，任何情况之下他都是先收钱的。这就是一个浮存金的思路，我先收钱，然后我再为你远期的风险去兑现。当然他评估过概率。

所以说为什么他的重心放在这种财产险，放在意外险上？就是他是把那种挤兑，把这种资金赎回的可能性降到零。就是说任何情况之下，伯克希尔都不会面临那种大量的现金需求，这个局面任何时候都不会。哪怕美国的道琼斯、纳斯达克、纽交所都关了，甚至说永久性地关了，就没有股票了，我光通过我的生意我也可以兑付掉，所以它这个优势别人是不具备的。

廖斌：就像巴菲特经常用的那个比喻——俄罗斯轮盘赌。这个概率即使非常低，一旦你中了，就如果这一发是有子弹的，那可能就是没了。即使你赢了，其实你不需要这么多钱。

崔士懿：我们还是通过巴菲特的履历梳理这个原因。因为伯克希尔是从他和亲戚朋友一起组建的BPL里边诞生出来的。他在七八十年代的时候，他能够认出伯克希尔90%的股东，就是说他的股东大部分都是他认识的人。

廖斌：而且他们的身家都是给了他的。

崔士懿：对，所以说他不想让自己有那种意外，连可能性都没有，就是不会让那种事发生。所以说，他为什么选择这个保险而不是银行，而不是寿险，而是那种财产险和意外险作为现金流，作为这个浮存金。

实际上浮存金这个概念是巴菲特在1986年的股东信里第一次提到，后来他一直在每年的股东信里重复的说，重复到现在 40 年了。

顺便说一句，除了他之外，其他的保险公司很少有这么看的，就是他对这个事的理解很透彻。

比方讲浮存金，在伯克希尔的资产负债表里，浮存金在他的右上角是一个负债，目前大概在1700亿。这个地方我们要澄清一个情况，这个事不说清楚的话，你永远不可能理解伯克希尔。

就这个浮存金这个事看起来很简单，但是如果对于一般的公司的话，一个负债，比如说短期贷款，比如说是应付账款，它就是负债，你要付的。但是伯克希尔的浮存金通过它的结构安排，它实际上是一个叫周转金，它永远不会付。我们可以把这句话说得稍微绝对一点，就是伯克希尔这个浮存金他永远不会付出去，因为他有很多结构的安排。就是说它在极端情况之下，比方说今年我一笔业务也不做了，它最高的下限是能够下降3%。

在1996年股东会上就有人问他，你为什么认为伯克希尔的浮存金跟别的公司不一样呢？他是这么说的，因为96年的时候他刚合并了那个盖可车险，是带着小 30 亿的浮存金来的。他自己通过1967到1996这30年一共积攒了小30亿的浮存金，加上盖可车险的30亿， 就是60亿。别的负债你要付息你要还账，但是第一我的保险业务是增长的，在我保守的评估之下，我预期，但我不保证，它会逐步增长嗯。而且整体看来长期看来是赚钱的。

所以，96年的60亿浮存金负债以及今天的1700亿的浮存金负债，在资产负债表看来，按照会计准则看来是负债需要扣除的。但是在30年前96年的股东会上，他就说在我看来这个东西比伯克希尔净资产还要好。换句话讲，你当时你借他60亿的现金，他是不换的。事实也证明了，他从30年前的60亿增长到今天的1700亿。而且他这个浮存金不但没有减少，而是以一个非常稳健，但是并不快的增长。他今年股东现在梳理一个数字，就是通过20年的经营，这20年的保险业务一共带来了320亿税后利润。

相当于我拿着1700亿然后投资，那就保守算按赚10%。保守说，就按之前1000 亿。这1000亿，10%我每年净赚100亿，同时我还能20年赚320亿，就每年15亿。这个逻辑实际上很简单，但其他公司没有一个能做得到的。伯克希尔是有自己的结构设计的。

廖斌：虽然它是负债，但实际上它不要还。反而可以拿来赚钱
崔士懿：如果我们对一个公司来估值的话，不考虑别的因素的话，我就是要把净负债扣掉。这是一个很基本的常识。伯克希尔这个负债，它确实叫负债，但是你如果理解它的商业模式的话，理解伯克希尔这个一路走来的这个商业逻辑的话，它实际上是一个比净资产还要好的东西，这是他在 96 年股东会上一个非常经典的一个表达。

这事他可能说错了，你也可能不信，但是就这么走出来了，这个负债真实地给公司带来的价值，它比净资产还要值钱。因为净资产它本身是不能增值的。就是说如果按教科书来理解的话，这是错的，负债是我要未来要承担的一个义务，但是伯克希尔给我们带来了很多的这个新的启发。

巴菲特在86年就开始说浮存金这个事，到现在也恐怕也不是每一个人都能理解。

廖斌：是的，你这么一说感觉就清晰很多。

崔士懿：比如我们在给伯克希尔估值的时候，这1700亿到底你剔除不剔除？这就能检验你有没有看过伯克希尔股东信。

廖斌：伯克希尔 60 周年了，现在这个结构以这个财险浮存金为基础的，这个结构是不是一开始就是设计的，还是偶然的？

崔士懿：这个也是偶然，按照他在23年股东信上的说法是，他最初的设想是想通过银行。他是1967年买了保险，69年买了银行。因为在1970年左右的话，它通过银行投入的钱是更多的，是多于保险的。

只是这个69年出台了一个商业银行控股法案。巴菲特说当时美国的监管层可能是为了防止金融业的交叉感染。于是就要求分业经营，这个银行控股公司不能经营别的。所以那个方案出来之后，巴菲特就被迫将伊利诺伊国民银行（INB）剥离掉了。他后来在23年下半年的股东信里提到过这个事，他说如果不是有那个法案的话，可能我们伯克希尔就是一堆银行，而不是一堆保险了。

当时，他们确实是在到处买银行，他们在到处看银行，他们保险看得很少。所以有很多东西它也不是设计出来的，它虽然有意往那慢慢走，但是环境变了，然后它根据环境又进化了几个东西，就是说这里边有很多意外。

后来，巴菲特很幽默地说，“重点不在于我们拥有什么，而在于你怎么充分运用你已有的东西。”

伯克希尔的估值

廖斌：听你介绍完之后，保险可能清楚一点了，那么整个伯克希尔是怎么来估值呢？

崔士懿：我们也不用自己发挥，我们就按巴菲特自己说的话。

首先伯克希尔现在资产最大的就是它一堆控股生意，我们今年看到它这对控股生意的这个净利润已经来到了470亿了。怎么给它估值？就按巴菲特买生意的一个标准就给他 15 倍，当然是很主观的哈。每个人都不同的标准，就是巴菲特跟芒格他们对伯克希尔的估值也不一样，所以我们更没法给他一个准确的估值了，准确的估值也不存在，所以只是一个思路，就15倍。控股生意这一块470亿，给15倍估值的话大概7000亿，这是第一块。

第二块就是股票，他们目前的股票减了苹果之后还有2700亿，这是市值。我们就笼统的说这里边的成本大概1000亿，但是他要交税的这2700亿的市值减去1000亿的这个成本，资本收益就是1700亿的利润。

顺便说一下，伯克希尔不是一个好的投资架构，为什么呢？因为它是一个公司，你以公司的平台去投资股票的话，得缴公司所得税。巴菲特也承认以伯克希尔来做投资，买股票不是好的一个方式。

但是我们就是退而求其次，把这中间的这个资本损益、资本收益1700亿，然后乘以20%的税扣掉之后，我们就保守算扣掉三四百亿，这就是2400亿或者2500亿，因为它还在成长。在这一块的话大概就接近1万亿了，就9500亿吧。

廖斌：差不多是它现在的市值了。

崔士懿：就这两块，光股票跟生意，拆开了卖掉，现在也是这个钱。还有3500亿的现金，按照目前的利率的话，一年就120亿美元以上的净利息收益，所以说的话加上这块现金就是目前卖掉值12000亿了已经。

还有另外一块，就是如果他有一些按照权益法核算的资产，比方说西方石油，卡夫亨氏、伯克迪尔，就这几个公司，它的持股超过20%，按照会计法出来的核算，它就说不能列入股票了，按照权益法来算。他目前这些公司，今年是赚了15亿。就再按15倍估值吧，225亿。

所有这几块加在一起，能够板上钉钉的，就是他们的这些资产已经1.2万亿，这1.2万亿还要交给这个这么一个好的结构，交给这么一个人（巴菲特）来为我们管理，这管理费大概得值多少钱呢

就巴菲特从95年一直到15年，一直在说一个事儿如何给估值，有三点，一个是投资，一个是经营，还有另外一点。这前两点都是定量的，我们可以算出来的，你可以保守，你可以激进，你可以客观，你可以主观，但是这都是数字，你可以量化。

但第三点是你没法量化的，就是运用效率。同样是60年前，同样是两个纺织厂，一个给巴菲特，一个给别人，结果是不一样的，所以说这就它的资本的运用效率。

所以说我认为伯克希尔在1.2万亿的话，就是说你可以无脑买入的一个价格。更重要的是主要是伯克希尔的这个经理人，他特别代表股东利益，只要价格够低他就回购股票。

这就是我给伯克希尔的估值。

来源：麦田拾穗