摘要：短期极端静态假设下，若对华征收的34%对等关税后续落地并且在今年年内始终没有取消的话，预计今年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国今年出口和GDP的年化增速拖累分别为8.2和0.9个百分点。

文｜杨帆 许英博 姜娅 刘海博 玛西高娃

遥远 裘翔 崔嵘 刘春彤 冯重光

盛夏 杨清朴 李鑫 王喆 敖翀

短期极端静态假设下，若对华征收的34%对等关税后续落地并且在今年年内始终没有取消的话，预计今年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国今年出口和GDP的年化增速拖累分别为8.2和0.9个百分点。

但国内政策也多次表达政策端有充足的储备应对外部“风高浪急”，我们预期国内逆周期政策将以财政和货币为主要抓手出台增量政策保障经济平稳发展。

策略方面，预计关税“风暴”落地后，A股阶段性优于港股，核心资产迎来配置性机会。

海外方面，预计二季度海外市场或仍呈现类滞胀交易，外需定价的风险资产或仍偏弱震荡，黄金的行情或还未结束。

金属行业方面，或阶段性的需求承压，关注流动性宽松预期下的金铜和战略金属。

跨境电商方面，跨境小包空间压缩，预计平台加速转向提前备货模式。

农业方面，反制措施或推升农产品价格，种植链景气度或有提升。

纺服行业方面，纺服代工重点产地均成为关税聚焦国家，美国收入比例&关税是否分摊或带来OEM分化表现。

机械行业方面，建议关注终端需求有韧性、偏必选环节、供给格局较优、中国厂商已具备全球竞争力的方向。

家电方面，大家电关税迫近80%，但对美敞口较低，并且相较泰国36%/越南46%/柬埔寨49%的关税增幅而言，中国产能性价比相对提升。

轻工行业方面，静待关税细则和后续谈判，短期超跌或带来配置机会。

▍当地时间4月2日，特朗普宣布“对等关税”政策，拟对全球进口商品加征10%的基准关税，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，但对USMCA产品及部分行业给予豁免。

当地时间4月2日，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普当日宣布国家紧急状态，以提高美国的竞争优势，保护美国主权，并加强美国国家和经济安全。根据白宫声明，可重点关注以下几方面。1）基准关税：特朗普将对所有国家和地区征收10%的“基准关税”，该关税将于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效；2）对等关税：特朗普将对对美国贸易逆差最大的国家和地区征收更高的差异化“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效。3）行业豁免：一些商品将不受“对等关税”的约束，其中包括已经受第232条关税约束的钢铝制品、汽车和汽车零部件、未来可能受第232条关税约束的商品以及美国没有的能源和其他某些矿物，美墨加协定下的商品关税豁免将继续。此外，金银、铜、药品、半导体和木材制品也不受“对等关税”的约束。

▍对华关税方面，在此前20%关税的基础上，本次特朗普宣布将对华加征34%“对等关税”，且不包含拜登任内或特朗普第一任期内所加的其他关税，并将取消小额免税政策。

截至目前，美国对华已落地和将落地的关税主要包含四个部分：1）2018-2019年期间，特朗普政府对华发起四轮301调查，美国对华平均税率从3.2%提高到19.3%。2024年5月（拜登任内），美方发布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在原有对华301关税基础上，对部分产品进一步上调关税税率。2）今年以来，特朗普在2月4日宣布对所有中国进口商品征收10%的关税，并于3月4日把税率提升至20%。3）本轮“对等关税”，拟对华加征34%税率。4）小额免税：对中国大陆和中国香港的800美元关税豁免政策正式宣布取消，但将延缓至2025年5月2日生效。

▍宏观：短期极端静态假设下，若对华征收的34%对等关税后续落地并且在今年年内始终没有取消的话，预计今年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国今年出口和GDP的年化增速拖累分别为8.2和0.9个百分点。

从整体来看，根据我们测算，综合考虑最惠国税率、特朗普“关税1.0”时期对我国加征的四轮301关税、今年2月和3月的20%关税和此次的对等关税，从今年4月9日起，中国输美商品将面临大约68%的关税税率。极端静态假设下，根据我们测算，若对华征收的34%对等关税严格执行并且在今年年内始终没有取消的话，我们根据非线性方法（即关税税率对我国出口的影响是呈现非线性变化的，在某个税率区间内，关税税率越高，每增加一单位关税对我国出口的拖累明显加大，但超过某一阈值，关税的影响边际可能又大幅减小）估算，预计今年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国整体出口增速的年化拖累约为8.2个百分点。考虑到出口交货值在工业企业营收中的比重约为11%，我们估算今年特朗普上台以来加征的54%新增关税对我国今年GDP的年化拖累约为0.9个百分点。由于此次对等关税在全球覆盖面极广，包括东盟、印度、日韩在内的许多亚洲经济体也被加征了较多对等关税，后续我国企业通过东盟等地进行的转口贸易预计会面临一定阻力。同时，短期内需密切关注被加征对等关税的经济体与美国之间的谈判进展。国内政策方面，预计二季度央行可能会适时降准降息，对冲关税压力，其中降准可能率先落地；财政政策也在多个场合积极表态中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，预计后续一方面央行将加快今年财政资金的下达和使用，另外一方面也会考虑增量财政政策为后续经济的平稳增长打好基础。

▍宏观：从行业视角看，多数行业对美出口盈利空间可能会明显收窄，劳动密集型行业受到冲击可能更大。

小额包裹关税豁免政策取消也会对我国跨境电商行业造成一定负面影响。从行业来看，在普遍加征34%对等关税（极少数已经被加征232关税以及未来可能受232关税约束的商品不受这次对等关税影响，如钢铁、铝、汽车和汽车零部件等）以及暂不考虑豁免的假设下，今年特朗普对华加征的新增关税将达到54%，假设关税传导系数为50%（参考Amiti， Redding and Weinstein.2020b，“The recent consequences of trade wars and threats: Who’s Paying for the US Tariffs?”），我国企业将承担27%的附加关税成本。根据我们测算，2022-2024年工业企业平均毛利率水平为19.4%，因此这部分对等关税或使得多数行业对美出口的盈利空间明显缩窄，高附加值产业+高竞争力公司更有能力承担直接对美出口的关税。我国劳动密集型行业外销占比较高，并且对美出口敞口较大、毛利率水平偏低，这使得劳密行业受到的冲击相对可能更大。综合考虑外销占比和对美出口敞口，我们测算出2024年我国玩具、家具、鞋帽伞、皮革箱包等劳动密集型行业的美国营收占比分别为8.0%、5.4%、5.3%、3.8%，在工业部门中位于前列。并且过去三年纺织（11.5%，毛利率，下同）、皮革和制鞋（13.9%）、文体娱乐用品（13.8%）、纺织服装（15.4%）、家具（17.5%）等劳动密集型行业的毛利率水平均低于工业企业平均水平，相对来说关税带来的冲击可能更大。通过观察工业企业出口交货值的变化，我们发现上一轮中美贸易摩擦时期纺织服装、皮革制品和鞋业、文体娱乐用品业、家具业等劳动密集型产业的出口交货值下滑也较为明显。此外，今年5月2日800美元小额包裹关税豁免政策取消正式落地后，我国跨境电商行业可能会受到较大影响。根据我们测算，2024年，美国在我国小额包裹出口中的占比为24.3%。

▍汇率：考虑到市场担忧潜在的全球衰退以及特朗普政策对美元信用的负面影响，预计人民币汇率短期内可以保持稳定。

美国对各经济体广泛加征关税，市场预期全球经济增长面临重大不确定性，开始交易衰退预期。关税公布后，美元指数和美债利率下行，日元、黄金等避险资产上涨。汇率是货币的相对价值，由于关税政策对包括中国在内的各个国家经济都会构成冲击，预计短期内人民币的贬值压力相对可控。同时，特朗普政策一系列逆全球化政策和不稳定的国内政策预期也一定程度影响美元信用。国内央行在3月底的货币政策例会上表示要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，也会引导汇率稳定。

▍A股策略：关税“风暴”落地后，预计A股阶段性优于港股，核心资产迎来配置性机会。

1）关税落地整体强度超市场预期，衰退交易正在强化，中美周期同频加速。从宏观看，预计后续关税谈判、企业豁免也将继续推进，实际影响程度可能减小；从微观看，中国企业在过去几年已经积极地进行了多元化的全球布局，相较2018年4月初301调查落地后的震动，这次准备更加充分。从美国看，美国政策不确定性加剧，美国滞涨和衰退风险也在加剧，衰退预期交易因为关税可能迅速演化成衰退交易。从中国看，政策对冲加码力度预计也会增强，扩内需、反内卷政策方向明确，美国经济走弱叠加关税压力加大等外部风险的积聚，将会加速中美政策周期“同频”，中国可能会迎来2013年以来第四轮总量型内需刺激政策，我们建议投资者对此保持耐心和信心。

2）对港股市场而言，明显跑赢A股的阶段可能告一段落。海外市场纯粹由预期推动的估值下修，一定程度上也在减弱港股的估值洼地优势，近期美股的核心公司相较港股核心标的估值溢价已不再明显，全球资金增配港股的进程可能会随之减缓；境内机构资金对港股的增配可能也遭遇了阶段性瓶颈，我们预计后续部分追逐港股的趋势资金可能会回流A股，港股“抽血”A股的状况也有望缓解。

3）对A股市场而言，核心资产已体现出极强的经营韧性，左侧布局的契机已经成熟。历史上每当中美宏观周期进入共振上行阶段，大盘股明显跑赢小盘股，GARP策略（绩优成长股策略）明显跑赢其他策略。截至2025年3月28日，我们构建的“A股新核心资产30”中有12家公司已披露年报，按可比口径计算，2024年四季度单季度营收增速为13.9%，较2024年三季度的8.4%提升5.5个百分点，而全A非金融单季度营收增速仅录得2.7%。预计后续伴随更多顺周期核心资产走出经营拐点，公募考核改革方案完全落地叠加持续的险资流入，叠加部分A股核心资产赴港上市完成全球机构投资者合理定价，将会进一步强化核心资产的配置优势。

▍海外：二季度海外市场或仍呈现类滞胀交易，外需定价的风险资产或仍偏弱震荡，黄金的行情或还未结束。

特朗普关税落地加剧了市场对于海外市场“类滞胀”交易逻辑的预期，后续应重点关注关税的持续时长、执行情况以及增量政策。增长方面，关税落地或影响美国实际GDP同比增速，并加大经济陷入衰退的概率，市场亦呈现衰退交易的走势。不过考虑到美国当前相对有韧性的就业市场、较为稳健的居民收入和结构性景气的房地产市场，美国经济尚有支撑；从通胀视角来看，2月CPI数据难以打消市场对于美国通胀前景的隐忧。我们预计美国总体CPI同比在4月前仍能因基数效应而继续下降、但下半年或将存在反弹隐忧。二季度至年中类滞胀环境或在宏观数据中逐渐兑现，叠加关税扰动影响，美股、油价等外需定价的风险资产或还将偏弱震荡，而黄金在通胀、避险、地缘等因素的作用下行情或还将持续。

▍金属：短期阶段性的需求或承压，关注流动性宽松预期下的金铜和战略金属。

2024年我国向美国出口铝产品合计为78.8万吨，占国内电解铝消费比例为1.6%，向美国出口各类产品含铜约35.0万吨，占国内铜消费的2.1%。叠加本次美国对东南亚诸国加征高额关税对转出口贸易的影响，铜铝消费和价格短期或承压。长期而言，美国铜铝及相关产品对外依存度高，在经历初期震荡后铜铝消费主线有望重回国内需求预期。从商品角度，加征关税可能带来的通胀上行和经济衰退担忧将刺激降息预期升温，从而从流动性角度利好商品价格，首推金和铜。此外，加征关税可能引发的反制手段或将利好稀土、镓锗、锑、钨等关键战略金属。

▍跨境电商：跨境小包空间压缩，平台或加速转向提前备货模式。

伴随“对等关税”政策落地，美国政府同时宣布将取消对中国跨境电商的低价值包裹的关税豁免待遇，相关包裹需要按照常规程序入境并缴纳关税（即对等关税落地后中国对美出口实际税率54%）。关税变动的直接成本是税务压力、间接成本是海关常规程序下的手续费，并叠加通关流程对履约时效的扰动。以全托管跨境小包定价模型为例，假设Temu一件全托管模式售价40美元的包裹，定价比亚马逊FBA模式低40%；根据我们的测算，不考虑成本端转嫁的前提下，在新的关税政策下Temu全托管/亚马逊FBA分别新增关税相关成本为15.6/6.8美元，对应价格分别+39%/+10%，二者价格差从40%缩窄到24%。美国市场全托管的跨境小包空间被压缩，批量本土化备货模式或将成为主流。考虑到过去一年以来，Temu等平台均在加大全球化布局降低美国市场风险敞口，同时在美国大力发展半托管提前备货，以降低对关税政策敏感度。伴随关税冲击落地，我们预计中国背景的跨境电商平台将继续推动全球化布局和多元化商业模式，而以亚马逊为核心经营平台的商家所受影响或相对更小。

▍农业：反制措施或推升农产品价格，种植链景气度或有提升。

中国是美国农产品第一大出口市场，2024年对华出口大豆2213万吨、玉米207万吨，分别占美出口总量50%和15%。虽然近年来美国在我国农产品进口占比持续下降，但仍是最重要的进口国之一，特别是大豆等特定品种的规模和占比（2024 年占比21%） 仍较高。据 4月3日中国商务部新闻发布会，我国将坚决采取反制措施维护自身权益。预计玉米、大豆、猪肉等美国农产品进口关税将再次提高，显著提升进口自美国的农产品价格。同时考虑其他进口来源国的“跟涨效应”，我国进口农产品价格或将进一步提升，进而支撑国内农产品整体价格。种植链有望受益。推荐种业和粮食种植板块，同时关注农产品加工板块的结构性机会。

▍纺服：纺服代工重点产地均成为关税聚焦国家，美国收入比例&关税是否分摊或带来OEM分化表现。

本轮差异化“对等关税”集中冲击了纺服OEM重点布局的中国及主要东南亚国家，且关税水平普遍较高，或将对产业链产生一定影响。我们判断，后续影响因素包括：①美国收入占比、②各公司产能地区分布（若未来部分国家关税下降，将存在美国订单产地调节空间）、③后续关税是否可能超预期由纺服OEM分摊。此外，后续关税带来的美国通胀&衰退可能也是潜在的需求端风险。

▍机械：逆风突围、剩者为王，寻找全球化阿尔法。

在全球关税普调的背景下：1）对美出口方向，我们建议关注终端需求有韧性、偏必选环节、供给格局较优、中国厂商已具备全球竞争力的方向，尤其是已在上一轮贸易摩擦中充分淬炼、具有全球化产能调配能力的细分龙头，我们预计相关细分领域的龙头厂商具有充分的转移定价能力，有望在外部冲击下重构供应链、强者愈强；2）我们看好并重点推荐非美出口占比（尤其是对欧出口敞口）较大的一些细分龙头，我们观察到欧洲部分品类需求今年以来景气抬头，且受关税冲击较小，相关企业的经营韧性及弹性有望得到重估。

▍家电：大家电关税迫近80%，但对美敞口较低。

美国宣布对华产品增收34%关税，大家电在已有45%关税基础上，继续累加34%，当前关税高达79%。但根据我们测算，大家电实际关税较低，2024年美的/格力/海信的美国收入占比约为6%/2%/4%，海尔虽为30%但近9成在美国&墨西哥生产，实际敞口为3%，整体而言，大家电的美国敞口为中低个位数。此外，相较泰国36%/越南46%/柬埔寨49%的关税增幅而言，中国产能性价比相对提升；但考虑到墨西哥符合美墨加协议的产品享受优惠关税，企业或加大墨西哥的产能投入。

▍轻工：静待关税细则和后续谈判，短期超跌或带来配置机会。

2018-2019年美国对中国家具等轻工产品加征25%关税后，为规避高额关税，部分轻工出口企业已将对美产能转移至以越南为主的东南亚区域；我们测算本次关税加征后，中国家具出口至美国的关税税率达79%、越南/泰国/柬埔寨出口到美国的关税税率达46%/36%/49%，产能转移带来的对冲效果明显减弱。预计轻工行业涵盖的日用消费品加征关税后对美国CPI影响较大，结合2020-2022年美国对部分家具产品进行关税豁免的经验、东南亚国家与美国或存在谈判空间，我们认为虽然本次关税加征对轻工企业负面影响显著，但后续或存在缓释可能，可以关注短期超跌后带来的配置机会，包括：1）当前已在美国本土进行产能布局的企业受关税影响相对可控 ；2）受益产业链地位、海外产能布局及海外对中国供应商依赖度较高的品类，关税具备一定转嫁能力；3）对美销售敞口较低的企业受影响相对较小。

▍轮胎：静待关税实际落地，预计关税制裁对龙头企业来说机会大于风险。

美国轮胎进口比例高达2/3，中国轮胎对美出口已由国内转移至海外基地，主要对美出口基地位于泰国、柬埔寨、越南等东南亚国家，头部企业还在摩洛哥、墨西哥、塞尔维亚等非东南亚地区投资建厂。前期美国对汽车及零部件征收关税范围不包含轮胎产品，4月3日特朗普在宣布“对等关税”政策同时发布最新总统令将轮胎纳入汽车及零部件征税范畴，因此目前轮胎实际对美出口关税执行仍存在不确定性。2007年以来，中国轮胎行业持续遭受海外市场贸易保护冲击，凭借绝对的成本优势+出海建厂，中国轮胎全球市场份额持续增长，长期来看预计关税制裁对于中国轮胎头部企业而言机会大于风险，我们坚定看好中国轮胎持续崛起。

▍电子：我们预计对果链影响有限，建议关注后续果链关税调整或豁免预期，此刻不必悲观。

电子板块受特朗普对等关税政策影响关注度最高的板块为苹果产业链，产能角度，根据我们估算，目前苹果产品中，手机品类80%产能在中国，20%产能在印度；耳机/手表/Pad/Mac等产品在中国大陆的产能占比约40-60%区间，海外产能则集中在东南亚等国家。需求角度，我们估算iPhone等产品北美地区销售占比约30%-35%。对于供应链公司的影响方面，我们认为：1）考虑此前苹果计划未来4年在美国投资5000亿美元，新增2万个工作岗位（彭博社于2025年2月报道），后续苹果相关产品的关税豁免或关税调整预期较强；2）即使不豁免，考虑到苹果是各公司面向北美出口的需求大头，我们认为特朗普对等关税政策对供应链公司的影响可大致表现为苹果相关营收占比*出口北美占比*关税加征带来ASP提升后的需求下降幅度，此外苹果亦可能通过成本转嫁方式压低供应链利润率。定量来看，我们估算立讯精密、领益智造、东山精密、鹏鼎控股、蓝思科技等公司苹果业务营收占比约75%/55%/55%/75%/50%，若假设对美出口占比约30%~35%，则北美市场直接贡献营收比例处于15%~25%区间，若进一步假设特朗普关税政策使得相关产品年出货量下降约20%（值得注意的是，苹果或可通过全球产品涨价的方式均摊北美单一地区影响，同时考虑到iPhone等产品的刚性需求，实际情况下终端产品的价格上升幅度以及需求影响可能低于此假设），则测算对供应链公司营收影响为5%上下，预计整体影响相对有限。

▍风险因素：

中美贸易摩擦进一步加剧；国内逆周期调节政策不及预期；美国对全球加征关税持续超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月3日发布的《经济热点评论—“对等关税”加征幅度和广度显著超预期》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

本文源自券商研报精选

来源：金融界一点号