摘要：4月3日，我们东边的一位邻居宣布将对我们实施光刻胶禁运，以迎合某国对我们的关税制裁，这在网络上引起了激烈的讨论。这位邻居目前在光刻胶领域是处于垄断地位的，占领了全球90% 的高端市场，而中国在高端光刻胶领域（如KrF、ArF、EUV）的国产化率不足5%，EUV
4月3日，我们东边的一位邻居宣布将对我们实施光刻胶禁运，以迎合某国对我们的关税制裁，这在网络上引起了激烈的讨论。这位邻居目前在光刻胶领域是处于垄断地位的，占领了全球 90% 的高端市场，而中国在高端光刻胶领域（如KrF、ArF、EUV）的国产化率不足5%，EUV领域几乎完全依赖进口，这使得它觉得有底气对我们实行技术封锁。
面对外围对我光刻胶出口管制的升级，我们国内的光刻胶行业能选择坐以待毙吗?显然不能。
在这场没有硝烟的战争中，国产光刻胶企业正以技术突围重塑全球供应链格局。在国家大基金三期 500 亿元专项支持下，有四家比较有代表性的企业凭借 “技术突破 - 客户验证 - 产能扩张” 的三维突破，成为最有希望破解外围技术封锁的关键力量，它们就是南大光电、晶瑞电材、鼎龙股份、容大感光。
那么，这四家企业，能扛起外围对我们断供光刻胶后，国产替代的大旗吗？带着这个疑问，我们接着往下看。
首先来看一看这四家企业的国产替代逻辑和核心竞争力。
国产替代逻辑： 日本对华禁运的核心是ArF光刻胶（用于14nm以下先进制程），而南大光电是国内唯一实现ArF光刻胶量产的企业。
核心竞争力： 南大光电实现“单体树脂成品胶”全链条国产化，自研树脂纯度达99.9999%，适配上海微电子SSA800光刻机。其ArF光刻胶良率超90%，达到国际主流水平。
国产替代逻辑： KrF光刻胶（28nm制程）是国内晶圆厂扩产的核心需求，晶瑞电材是国内唯一实现KrF光刻胶量产的企业，纯度达99.999%，已进入长江存储、长鑫存储供应链。
核心竞争力： 晶瑞电材的KrF光刻胶良率达90%，适配128层3D NAND存储芯片，性能接近日本JSR水平。其产品毛利率达58%，高于日本同行40%的水平。
国产替代逻辑： 鼎龙股份在KrF/ArF光刻胶领域实现“从0到1”的突破，两款产品已通过客户验证并获得订单，覆盖逻辑芯片和存储芯片。
核心竞争力：其CMP抛光垫业务（国内市占率15%）与光刻胶客户验证形成协同，公司KrF光刻胶单价较进口产品低15%，成本优势明显。
国产替代逻辑： 容大感光在FPC（柔性电路板）光刻胶领域市占率25%，覆盖苹果、华为供应链，同时向半导体光刻胶延伸。其负性感光树脂专利技术突破传统光刻胶解析力瓶颈，适配28nm制程。
核心竞争力： 容大感光的负性感光树脂可通过调整曝光量控制底切形貌，在OLED面板和先进封装领域实现国产替代。其TFTLCD光刻胶良率提升至95%，进入京东方合肥10.5代线供应链。现有年产5000吨光刻胶产能，可快速切换至半导体光刻胶生产。
了解完四家公司的国产替代逻辑和核心竞争力后，我们再看看它们在财务方面的表现。这里我采用杜邦分析法，从roe的角度来考量它们的经营成果情况。
roe=销售净利润率*总资产周转率*权益乘数
为了方便大家直观的感受四家企业的销售净利率、总资产周转率和权益乘数的变化情况，我制作了几张图表，需要特别说明的是，除了南大光电2024年年报已经出完，其余三家还只能延用2024年前三季度的数据。
先看销售净利润率销售净利率，指的是每卖出100元商品，能净赚多少元。
近五年，南大光电的销售净利率总体是缓慢下降的，晶瑞电材则呈现出先升后降的态势；容大感光，则呈现出大幅上升的态势，主要源于公司高端光刻胶产品占比提升、产能扩张带来的规模效应；鼎龙股份则呈现出先升后降再上升的走势。
销售净利率排名为：
第一名：鼎龙股份（19.46%）盈利能力最强，每卖出100元产品能赚近20元，远超其他公司。高端材料占比提升、成本管控严格，毛利率显著优化；
第二名：南大光电（15.81%）利润水平中上，但较鼎龙股份差距明显。市场竞争加剧，研发投入增加导致净利率小幅下滑；
第三名：容大感光（15.54%）与南大光电接近，但略低0.27个百分点。；
第四名：晶瑞电材（-1.09%）唯一亏损企业，每卖100元亏1.09元。
再看总资产周转率总资产周转率就是企业用全部家当（所有资产）能多快地赚回收入，数值越高说明资产转得越快、赚钱效率越高。
最近五年，南大光电的总资产周转率一直处在不断的上升状态，鼎龙股份则呈现出缓慢上升后又下降；容大感光因为市场竞争激烈，资产增速超过了营收增速，导致近几年的总资产周转率不断下降；晶瑞电材也呈现出加速下滑状态。
总资产周转率排名：
第一名容大感光（0.405）周转率最高，但较往年大幅下滑，每元资产创造0.405元收入。
第二名商大光电（0.385）持续提升的资产利用率，从2019年0.174稳步增长至0.385。
第三名鼎龙股份（0.348）周转率中游，但较2022年峰值（0.507）明显回落。
第四名晶瑞电材（0.205）盲目扩张致资产与收入脱节，导致总资产周转率断崖式下跌，资产几乎“闲置”，效率垫底。
最后看权益乘数权益乘数，就是股东资产放大的倍数，数值越大，说明企业的财务杠杆就越高。
最近五年，鼎龙股份的财务杠杆在逐步上升，南大光电是先升后降，容大感光和晶瑞电材的财务杠杆则呈现出逐步下降的态势。
财务杠杆排名为：
第一名南大光电（1.624）杠杆最高，但较2023年（2.113）大幅下降，显示主动降负债。
第二名鼎龙股份（1.534）杠杆稳步提升，从2019年1.078升至1.534，负债率逐年增加。
第三名晶瑞电材（1.395）杠杆持续下降，从2019年2.083缩至1.395，财务策略逐渐开始变得保守，由于多次实施定增融资，被动降低了财务杠杆。
第四名容大感光（1.298）杠杆最低，较2021年峰值（1.93）砍半，财务风格是相当的保守。
最后，我们综合起来，看它们对roe的最终影响如何。
第一名鼎龙股份，roe10.39%
以第一的销售净利率 + 第三的总资产周转率 + 第二的财务杠杆，夺得冠军！
第二名南大光电，roe9.86%
以排名第二的销售净利率+第二的总资产周转率 + 第一的财务杠杆 ，获得亚军。
第三名容大感光，roe8.7%
以第三销售净利率 + 第一的总资产周转率 +最低的财务杠杆，排名第三。
第四名晶瑞电材，roe-0.31%
销售净利率亏损（第4） + 总资产周转率（第4） +排名第三的财务杠杆，roe排第四。
外围断供光刻胶虽让国内产业“卡脖子”，却意外撕开了国产替代的黄金窗口，塞翁失马，焉知非福！从财务数据看，鼎龙股份的高利润率（19.46%），证明其高端材料已摸到国际门槛；南大光电稳扎稳打提升资产效率（周转率5年翻倍），研发投入逐渐开花；容大感光的光刻胶技术虽面临价格战，但高附加值产品仍是突围王牌；最后，连深陷亏损的晶瑞电材，若能盘活闲置资产，后面也会有机会逆袭。
你还有看好的国产光刻胶公司吗？欢迎留言交流。
来源：四叶投资
