摘要：英伟达和OpenAI等AI巨头支持的美国AI云公司CoreWeave上周上市，股票代码为CRWV。CoreWeave是一家专注于AI算力租赁的云计算公司，其定位是“专业云”，我们认为这家公司有成为市值千亿美元的世界AI云龙头的潜力。
英伟达和OpenAI等AI巨头支持的美国AI云公司CoreWeave上周上市，股票代码为CRWV。CoreWeave是一家专注于AI算力租赁的云计算公司，其定位是“专业云”，我们认为这家公司有成为市值千亿美元的世界AI云龙头的潜力。
1.公司简况
CoreWeave 是一家专注于人工智能云计算服务的公司，成立于2017年，总部位于美国新泽西。它的前身是加密货币挖矿公司Atlantic Crypto。随着2022年加密货币市场低迷及ChatGPT带动的AI热潮，公司转型为提供基于英伟达GPU的云计算服务商，专注于满足企业训练和运行大语言模型等AI任务的高性能计算需求。2022年从加密货币挖矿转向AI云计算，购入数千块GPU并更名。截至2024年底，已在北美和欧洲运营28个数据中心，计划2025年增至38个。
英伟达投资了CoreWeave，也是它的客户, 帮助其快速壮大。Meta、微软、OpenAI等企业也都是其重要客户。
3位创始人Michael Intrator、Brian Venturo和Brannin McBee曾经是商品交易员，教育背景都是商科和文科。其中，Michael Intrator是CEO，Brian Venturo是首席战略官，Brannin McBee是首席发展官。Brannin McBee有量化交易的基础。核心团队的AI和科技基础偏弱。
在CoreWeave之前，Michael Intrator共同创立和管理做天然气投资的对冲基金Hudson Ridge，还是Natsource Asset Management LLC的组合经理，这个基金最高的时候管理了12亿美元的资产。
上市后的股权结构是：
作为战略合作者，英伟达持有3.86%的股票，这对CoreWeave的发展非常重要。
2.商业模式和底层逻辑
1) 商业模式：轻资产+高利润的AI算力租赁经济
底层逻辑： CoreWeave采用“半轻资产”模式，租赁数据中心的基础设施，采购Nvidia GPU出租算力，实现快速扩张。这种模式降低资本支出（CapEx），同时利用高毛利服务（GPU云租赁）实现收入最大化。
具体来说：
- 租用32个数据中心，避免3-5年的基建周期和投资，快速扩张：
总容量约160MW-480MW，实际报告为260MW，表明部分设施为高密度设计，主要依赖Core Scientific等托管商，体现轻资产策略。相比传统云服务商（如AWS、Google Cloud）自建数据中心（动辄数十亿至百亿美元投资），CoreWeave通过租赁绕过了重资产投入，降低了固定资产的持有成本和折旧压力。当然这一部分的租金、电费（AI算力耗电巨大）和维护成本仍占总成本的30%-40%（2024年成本4.56亿）。灵活性高，快速响应AI需求，避免3-5年的基建周期和投资。
- 提供AI云服务，实现76%的高毛利：
采购了超25万个GPU，采购GPU的巨额支出（75亿-100亿美元），主要通过债务融资（129亿）和股权融资（IPO募集15亿）支付。将GPU算力通过云服务平台提供给客户，自行管理硬件运营，按需计费（如H100每小时4.25美元，A100约2美元）。 客户包括微软（62%收入）、OpenAI（11.9亿合同）、Meta等，主要用于AI训练和推理。这种模式实现了AI算力的高溢价，毛利率高达76%，收入快速增长。
2) 市场需求巨大：AI热潮的刚需基础设施
底层逻辑：AI技术的爆发式增长（尤其是生成式AI，如ChatGPT）对算力需求呈指数级上升，而传统云服务商（如AWS、Azure）无法完全满足AI工作负载的高性能要求。CoreWeave填补了这一市场空白，提供专为AI训练和推理优化的GPU云服务。
具体表现：
CoreWeave云平台包括：
基础设施服务：一个完全管理的人工智能基础设施层，为客户提供访问先进的GPU和CPU计算和高性能网络，由dpu和存储支持。
CoreWeave提供以下具体服务：
托管软件服务：专有的计算编排和管理层，包括调度和编排复杂人工智能工作负载的CKS，提供灵活、安全和隔离的私有云的VPC，以及直接在裸机实例上运行Kubernetes的裸机服务。
应用软件服务：专用软件工具，如SUNK和Tensorizer，允许客户在Kubernetes之上运行基于slurm的工作负载，并配置训练和推理工作，并通过高效的模型检查点实现高速模型加载。
任务控制和可观测性软件：公司通过生命周期管理和监控软件，提供先进的集群验证、主动健康检查功能和全面的可观察性功能。
赚钱与做大：
抓住AI热潮的“卖铲子”机会，通过满足刚需赚取高利润；市场规模扩大直接推动其业务增长。 成功关键是持续匹配AI算力需求的增长速度，避免被新竞争者（如中国低成本算力）抢占市场。
3) 技术优势：Nvidia生态的深度绑定
底层逻辑：CoreWeave与Nvidia的紧密合作（持有3.8%股权）确保其在GPU供应链中的优先地位，并通过专为AI优化的软硬件集成提供差异化服务。这种技术壁垒让其在竞争中占据先发优势。
英伟达与CoreWeave的关系可以用“战略共生”来形容，双方在技术和商业上深度绑定：
技术依赖：CoreWeave的核心业务是提供GPU云服务，而其算力基础设施主要依赖英伟达的GPU（如H100、A100和最新的Blackwell系列）。截至2024年底，CoreWeave部署了超过25万个英伟达GPU，英伟达是其最主要的硬件供应商。资本纽带：英伟达早在2023年就对CoreWeave进行了投资，持股比例逐渐稳定在5%-6%。此外，英伟达在CoreWeave IPO中以2.5亿美元认购股份，担任“锚定投资者”，显示出对CoreWeave的支持。业务合作：CoreWeave不仅是英伟达的客户（采购大量GPU），还可能反过来为英伟达提供云服务支持，例如测试AI应用或运行软件产品。这种双向合作加强了两者的联系。战略协同：英伟达通过投资CoreWeave，确保其GPU在AI云市场的应用深度和广度，而CoreWeave则借助英伟达的硬件优势和品牌效应快速扩张。CoreWeave CEO迈克·英特拉托曾公开表示：“没有英伟达，我们上不了市。”总的来说，两者是典型的上下游互助关系，英伟达提供“硬件+资本”，CoreWeave提供“应用场景+市场验证”，共同推动AI算力生态的发展。
具体表现：
采购H100、A100等顶级GPU，满足AI训练需求（如OpenAI的GPT模型）。自研软件栈（如Kubernetes优化）提升GPU利用率，降低客户成本（比AWS便宜30%-50%）。竞争对手（如Lambda Labs）规模和供应链能力不及CoreWeave。赚钱与做大：技术优势转化为定价权和高客户黏性，吸引大客户（如微软62%收入）；Nvidia生态支持其随AI技术迭代而扩张。
成功关键：维持与Nvidia的合作，避免供应链单一依赖风险（如Nvidia优先供应其他客户）。
4) 战略定位：专注AI垂直领域的高增长路径
底层逻辑：CoreWeave不追求通用云服务（如AWS的多元化），而是聚焦AI垂直市场，通过专业化服务锁定高价值客户。这种“窄而深”的定位既降低了竞争压力，又抓住了AI经济的最大红利。
相比于其它云服务商，它的核心竞争力在于可以提供灵活的按需GPU访问服务，支持AI模型的训练与推理，其服务定价更低且计算选项更灵活。公司通过CoreWeave云平台销售人工智能基础设施和专有管理软件和应用程序服务的访问权，从而产生收入。访问CoreWeave的平台，包括计算、网络、托管软件服务和应用软件服务，目前是按每小时每个GPU定价的。存储空间是按每月每千兆字节单独出售的。
截至2024年12月31日，CoreWeave部署的GPU总数超过25万，其中大多数是NVIDIA Hopper型号，代表了世界上最大的下一代GPU舰队之一。公司在软件工程能力上的投资，加强了其管理软件和应用服务，以及任务控制和可观测性软件，这是该公司能够交付一些世界上最大和最高性能的计算集群的关键。这些投资释放了GPU集群的性能，CoreWeave将继续发布云软件服务的其他更新，以进一步增强基础设施的功能。例如，在过去的两年里，公司发布了包括CKS、Mission Control、Object Storage和SUNK在内的主要产品，这些产品都加速了训练模型和运行推理的能力。
具体表现：
客户集中于AI巨头（微软、OpenAI、Meta），2024年收入77%来自两大客户，显示精准定位。避开与AWS、Azure的正面竞争，专注GPU密集型工作负载（如模型训练、推理）。快速扩张至32个数据中心，覆盖北美和欧洲，抢占市场份额。赚钱与做大：专注高增长领域带来溢价收入，垂直整合提升规模效应。
成功关键：保持AI领域的专业领先，避免客户流失或市场饱和导致增长放缓。
3.财务年报关键数据
收入高速增长：
截至2022年、2023年和2024年12月31日，CoreWeave的收入分别为1600万美元、2.29亿美元和19亿美元，同比分别增长1346%和737%。
盈利能力：
收入：截至2022年、2023年和2024年12月31日，公司调整后的净亏损分别为2700万美元、4500万美元和6500万美元。
毛利率：调整后营业利润率约17%-19%，毛利率高达76%，显示核心业务有盈利潜力，但高财务杠杆拖累净利。
净利润：2024年净亏损8.634亿美元（2023年为5.94亿美元），亏损扩大主要因利息支出（债务约80亿美元）和运营成本。
运营利润：2024年运营利润3.24亿美元，显示核心业务具备盈利能力，但被财务成本拖累。
债务：截至2024年底，总债务约80亿美元，利息支出显著（2024年支付2.55亿美元利息）。
资本支出（CapEx）：GPU和数据中心建设导致高资本支出，假设2024年CapEx占收入50%-60%，约为9.6-11.5亿美元。
自由现金流（FCF）：由于高资本支出和债务偿还，自由现金流为负值，假设-5亿至-7亿美元。
现金流与债务：
已签订但未履行的合同金额超150亿美元，显示未来增长潜力。并且这部分合同会在未来几年中逐步转变为一定的确定性收入。
债务高达80亿美元，租约负债26亿美元，IPO募集15亿美元中10亿美元用于偿债，财务压力显著。
Coreweave2022-2024年度利润表
估值：
截止2025年4月4日，公司股价为47.8美元，市值为221.9亿美元，市销率为11.59，高于行业平均的8.02。 目前只有一个分析员覆盖，评级为持有，目标价为36美元。
4. 风险与挑战
客户单一风险：高度依赖英伟达芯片供应及微软等大客户。若GPU供应链改善或客户转向自研芯片，业务可能受冲击。
债务压力：以GPU抵押融资的模式导致高杠杆，若GPU贬值或需求下滑，可能引发偿债风险，依赖GPU稀缺性维持利润
市场竞争：需应对AWS、谷歌云等巨头的竞争，同时面临Cerebras等AI芯片初创公司的挑战。
5. 投资潜力
增长前景：
CoreWeave计划通过持续扩展数据中心（2025年达38个）和优化技术架构巩固市场地位。其与英伟达的紧密合作及AI算力需求的持续增长为其提供了增长动力，但需平衡扩张速度与盈利能力，并应对行业竞争与供应链波动。人工智能对所有行业的各种规模的组织都将产生巨大的影响， IDC估计，到2030年，人工智能将为全球GDP增加近20万亿美元。
据彭博情报称，从2023年到2028年，人工智能推理、人工智能工作负载监控和训练基础设施（包括人工智能服务器、人工智能存储、训练计算、云工作负载和网络）的市场将增长超过3000亿美元，复合年增长率为38%，从2023年的约790亿美元增长到2028年的约3990亿美元。这一市场机会预计将包括与培训基础设施相关的3300亿美元，其中包括人工智能服务器、人工智能存储、培训计算、法学硕士许可收入、云工作负载和网络；与推理基础设施相关的490亿美元；200亿美元与工作量监控相关，所有这些都由CoreWeave支持。
具体来说：
云服务市场预计2023-2030年CAGR为23.9%，AI基础设施需求旺盛，CoreWeave定位精准。未履行合同超150亿美元，支撑未来3-5年收入增长。收入预测：假设2025-2027年增速分别为300%、100%、50%，2028-2029年稳定在20%-30%，基于微软和OpenAI等大客户合同（微软占62%，OpenAI五年119亿美元合同）。毛利率：未来竞争加剧可能压缩至70%-80%。运营费用：销售和管理费用（SG&A）占比预计从当前高位（约20%）降至15%-10%，随规模效应显现。净利润：短期受债务利息和CapEx拖累，假设2027年开始扭亏为盈。自由现金流：CapEx占比随业务成熟从50%降至20%-30%，债务逐步偿还后FCF转正。行业基准：参考AWS（毛利率60%-70%，净利率15%-20%）、英伟达（毛利率70%+，净利率30%+）。
未来5年财务预测（2025-2029）
2025-2026年仍亏损，因债务利息（假设年均5亿美元）和CapEx（50%收入）高企。2027年债务部分偿还（IPO筹资10亿美元用于还债），CapEx占比降至30%，净利率转正。2028-2029年规模效应显现，净利率接近成熟云公司水平。1) 收入
年份收入（亿美元）增速202576.8300%2026153.6100%2027230.450%2028299.530%2029359.420%逻辑：2025年收入预测与公司秋季指引（80亿美元）接近，之后增速放缓反映市场饱和与竞争。2) 毛利
年份毛利（亿美元）毛利率202565.2885%2026126.0582%2027184.3280%2028239.6080%2029287.5280%逻辑：毛利率从85%逐步降至80%，因GPU成本下降和竞争加剧。3) 净利润
年份净利润（亿美元）净利率2025-10.00-13%2026-2.00-1.3%202711.525%202844.9315%202971.8820%4) 自由现金流（FCF）
年份FCF（亿美元）CapEx（亿美元）2025-28.4038.402026-23.0646.08202711.5269.12202874.8859.902029107.8271.88计算：FCF = 运营现金流（净利润+折旧摊销）- CapEx。假设折旧摊销占收入10%-15%（GPU折旧周期3-5年）。CapEx从50%收入降至20%，反映成熟期投资减少。5) 规模与增速总结
收入：从2024年的19.2亿美元增至2029年的359.4亿美元，5年CAGR约80%。毛利：从16.32亿美元增至287.52亿美元，CAGR约77%。净利润：从-8.63亿美元扭亏至71.88亿美元。FCF：从负值转正至107.82亿美元。6) 合理市值估算
方法：DCF（折现现金流）和市销率（P/S）
DCF估值：假设WACC（加权平均资本成本）为10%，永续增长率2%。2029年FCF 107.82亿美元，终值= 107.82 × (1+2%) / (10%-2%) ≈ 1375亿美元。折现至2025年，5年现值约700-800亿美元，是现在市值的3倍左右。P/S估值：当前P/S为12倍（2024年收入19.2亿，市值230亿）。假设2029年P/S降至5倍（成熟云公司水平，如AWS），市值= 359.4 × 5 = 1797亿美元。折现至2025年，约900-1000亿美元，是现在市值的4倍左右。市值和股价变化的预测：
2025年：300-400亿美元（考虑当前222亿美元起点的溢价），到年底股价有望增长35% - 80%。2029年：800-1000亿美元，股价有望增长260% - 350%。预期净资产收益率增速（Forward PEG ）
PEG = 市盈率（P/E）/ 预期净利润增长率。假设2027年净利润11.52亿美元，市值400亿美元，P/E = 400 / 11.52 ≈ 34.7。2025-2027年净利润CAGR（从-10亿到11.52亿）约为90%。Forward PEG = 34.7 / 90 ≈ 0.39。解读：
PEG综上分析，从估值预测上来说，现在买入不错的安全边际，也有不错的预期股价增长回报。
风险与不确定性
6.投资建议
CoreWeave是AI云算力的龙头，有很强的先发优势，尤其是与英伟达的深度合作，使其在GPU云服务领域占据先机，业务发展很快，资本投资相对较小，毛利率很高。公司的核心团队执行力很强，但是仍缺乏技术背景很强的人。公司的赛道潜力巨大，发展机会很好，如果顺利有望成为全球领先的AI云服务领袖，会有巨大的增长也可能有很好的投资回报。
鉴于CoreWeave的巨大发展潜力和比较大的安全边际，我们认为可以布局，但是因为公司还在早期发展阶段，仍有一定的不确定性，所以仓位需要控制节奏并做好波动处理。受到近期美国股市的调整以及对市场对英伟达估值的担忧，其股价也会受到波动。
来源：康同资本王宪庆
