摘要：1。根据《中华人民共和国期货和衍生品法》第三条，场外衍生品业务是指期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。同时，《中华人民共和国期货和衍生品法》亦明确“国家鼓励利用期货市场和衍生品市场从事套期保值等风险管理活动”。中

在实践中，证券公司场外衍生品交易的业务模式主要包括场外期权和收益互换，挂钩标的主要包括商品类、利率类、汇率类和权益类。

商品类场外衍生品交易的风险管理功能

实体企业可在生产过程中利用衍生品交易开展套期保值等活动，应对大宗商品市场的价格变动对企业带来的不利影响，减少市场风险对日常经营带来的负面效应，降低交易成本，实现“风险中性”，从而更专注主营业务的发展。

尽管商品类衍生品业务中，主要以标准化的场内期货为主，但随着全球化趋势的持续推进，境内境外的商品价格相关性加强，而国际局势的复杂多变使得境内实体企业需要更为灵活的、根据自身实际情况和需求定制的风险管理解决方案。场外衍生品交易可以挂钩场内期货，开展交易结构上的个性化定制，提高企业的风险管理效率。

例如，张田苗（2024）在期货日报指出，近年来，全球镍市场因为全球地缘政治紧张、环保政策变化等多重因素影响，价格频繁波动且振幅较大，给境内的工业产品加工销售等企业的采购成本和存货保值带来巨大挑战，直接影响其正常的生产经营活动。为此，某头部证券公司作为场外衍生品交易商，为涉镍企业提供双向浮动跨境收益互换产品，其涉及资产的两个方向，包括价格上涨带来的收益和价格下跌带来的损失，从而允许企业在锁定采购成本的同时，分享市场价格波动的潜在收益或损失，对冲现货价格波动风险。同时加上证券公司提供的内外盘套利对锁策略，涉镍企业可以根据自己的判断，进行沪镍与伦镍的套利，提高资金使用效率。

又如，张田苗（2024）另文介绍，随着全球气候持续异常，我国的农业和能源行业运营受到较大影响，某期货子公司作为场外衍生品交易商，推出了挂钩“中央气象台—大商所温度指数”的“寒潮指数看涨期权”，从而在2024年初广州气温偏低用户用电量上升推高电价时，转移电力市场参与方风险。同时某期货子公司联合某保险公司推出“寒潮指数农业保险+天气衍生品”，在今年因两轮低温寒潮冻雨天气影响春茶产量时，为湖北茶农提供了保障。目前已落地包括北京“果树寒潮指数保险+天气衍生品”、河南“主粮作物冻灾指数保险+衍生品”、黑龙江“玉米低温气象指数保险+衍生品”、广东“水产养殖温度指数保险+衍生品”等项目。

利率类场外衍生品交易的风险管理功能

融资和信贷行为是支持实体企业经营和发展的重要手段，随之而来的是企业面临利率风险也逐渐增大，利率类衍生品则可针对性的帮助企业进行风险管理。根据国际清算银行统计，截至2023年末，全球利率衍生品市场规模为617万亿美元，其中场外利率衍生品市场是市场机构开展利率避险的主要场所，规模是场内的6倍，品种包括利率互换、远期利率协议和利率期权等，其中利率互换占比为80%。

蒋辰铭，孙帅克（2024）介绍，境内以利率互换为代表的场外利率衍生品是金融机构主要的利率风险对冲工具，其中挂钩银行间基准利率（回购利率）、拆借利率（SHIBOR）、贷款利率（LPR）的交易占比较高。根据上海清算所统计，2023年业务量达到31万亿元，近10年年复合增长率达25.6%；参与机构近400家，类型囊括境内银行、证券公司、保险、公募基金、私募产品，以及境外机构等。

具体实践场景中，对于已经持有债券的企业（债务结构通常为固定利息），若判断未来市场收益率呈下降趋势，则可与场外衍生品交易商签署利率互换（Interest Rate Swap， IRS）协议，有效降低现有债务融资成本，推动企业在收益率下行的市场环境中保持财务稳健，增强企业抵御市场风险的能力。对于拟增发债券进行融资的企业，若判断利率处于上升周期，往往倾向于选择浮动利率债券，为此可通过利用利率互换交易锁定融资成本，从而提高债券发行的成功率，稳定企业的现金流，同时减少因利率波动带来的不确定性；若判断利率处于下降通道，往往倾向于选择固定利率债券，亦可以通过利率互换交易降低融资成本，帮助企业提高资金使用效率，增强财务灵活性。

汇率类场外衍生品交易的风险管理功能

随着全球化趋势的持续推进，人民币汇率呈现常态化双向波动走势，实体企业尤其是外贸企业，对于汇率避险意识和风险防范能力越来越强。根据李莉（2023）统计，2023年1月至7月，已有349家A股上市公司发布655条关于开展外汇套保或者增加套保额度的公告，与2022年同期相比增加近4成。其中，相关上市公司开展外汇衍生品交易或外汇套保主要是为了锁定利润、降低和防范汇率和利率风险，实现稳健经营。交易品种主要为远期结售汇、外汇互换、利率互换、外汇掉期、外汇期权等产品，业务额度多数在5亿元至100亿元人民币不等。

例如，长城汽车于2024年9月13日发布公告，信息披露开展汇率衍生品交易业务，预计动用的交易保证金和权利金占用的资金余额不超过人民币35亿，持有的最高合约价值不超过人民币200亿，交易目的主要是应对外汇波动风险，增强企业财务稳健性。企业主营业务为汽车及零部件的研发、生产及销售，存在材料进口、产品出口的需求，收付款存在美元或欧元等外币结算的情况，面临较大的汇率波动风险，为此开展与主营业务紧密相关的外汇衍生品交易，确保企业正常的经营和发展。

企业通过汇率衍生品交易，在汇率变动前提前锁定成本或收益，避免因汇率波动带来的损失，同时利用对冲策略，将企业的外汇风险敞口降到最低，减少潜在的汇率波动风险，确保企业在国际市场中的竞争能力，优化企业的资本结构，提升企业的市场反应速度。同时，汇率衍生品交易可以根据企业具体的情况和需求，制定不同的交易策略和方式，包括远期、掉期、期权及其组合等，为企业提供更多的操作余地，帮助企业应对复杂的市场和国际形势变化，满足企业在不同环境下的风险管理目标。此外，汇率衍生品交易还可以帮助企业规避因人民币汇率波动所带来的资产缩水风险。

权益类场外衍生品交易的风险管理功能

权益类场外衍生品交易，为符合资格的机构投资者提供了规避市场风险的工具，实现风险敞口的动态调整，有效地抵消场外衍生品的市场风险，提高整体的风险管理效率，进而改变境内证券市场“单边市”的状况。

权益类场外衍生品交易可以帮助投资者转移风险、套期保值和分散风险。在转移风险方面，投资者可通过买入看涨期权合约锁定产品价格，转移标的价格过高的风险，或者利用内置自动敲入敲出机制的奇异期权结构，转移市场波动性风险，加上本金保障的结构，为保守型投资行为提供一种能适应并跨越市场周期性波动的解决方案。在套期保值方面，投资者可采取与现货市场方向相反的衍生品交易，对冲现货价格变动风险，尤其是在投资者已通过交易行为展现自身观点的同时，为其提供丰富的风险对冲工具。在分散风险方面，投资者可通过不同衍生品交易，开展跨市场、跨品种、跨地区的投资，降低单一资产或市场的风险集中度，例如衍生品工具可挂钩跨境类资产，辅助合格投资者通过衍生品交易实现在不同国家和地区的资产投资，把握全球范围的投资机遇，实现风险的地理分散。又如衍生品工具可挂钩碳排放权，随着全球对环境保护和可持续发展的关注日益增强，我国也提出了碳达峰和碳中和的目标，碳排放权交易作为一种重要的市场化机制，亦成为了衍生品新型的可挂钩标的，使得更多的投资者可以通过场外衍生品分享国家经济社会发展全面绿色转型的政策红利，对冲投资者在其他市场面临的风险。

权益类场外衍生品交易具体的风险管理功能对于场内证券市场整体，以及特定的参与主体，都发挥着重要效用。

▍维护场内证券市场的健康稳定

在培养投资观念方面，场外衍生品交易通过在不同市场环境下提供多样化收益机会，推动市场健康投资理念的形成。具体而言，当价格上涨时，帮助投资者锁定利润或扩大收益；当价格下跌时，对冲损失或赚取额外收益；在价格波动剧烈时，套期保值确保资产组合安全和稳定。这种灵活性促使投资者根据市况调整策略，获得实际收益，并深刻理解长期价值投资的力量，逐步建立稳健的投资心态，形成持续的价值投资文化。

在证券价格发现方面，场外衍生品交易通过在场内对冲的安排，将更多维度的信息融入了证券标的价格，例如投资者通过交易衍生品表达其投资观点，从而融入了对标的证券价格的预期，推动更全面、准确地反映证券的内在价值。Huong和Rasha（2017）研究发现当市场缺乏卖空机制时，有关于公司的利空消息无法及时地反映在股价上，这时利空消息不断积累，产生公开价格和实际价值的偏离。借助于场外衍生品交易，即使在“单边”市场中，亦能在一定程度上缩小相关差异。

在优化投资者结构方面，由于场外衍生品交易目前只面向符合资格的机构投资者和产品提供，使其在不同市场情况下获得多样化收益的能力，能够推动更多的散户投资者通过产品进入市场，从而优化证券市场的投资者结构，扩大机构投资者占比，降低市场的噪音交易，提升投资行为的理性程度，减少人为情绪的干扰，规避羊群效应的踩踏，有利于维护市场的稳定健康。

▍提升中长期资金权益投资的安全性

随着中国经济的飞速发展，越来越多的资金“愿意来”，但如何能“留得住”，成为长期资金，还需要市场推出更多匹配中长期资金需求的产品和服务。如上海证券交易所资本市场研究所2019年发布的《长期资金发展现状及入市问题研究》报告（上证研报[2019]021号）指出，长线资金参与股票市场时遭遇的主要难题之一就是缺乏适当的风险对冲工具。

根据我国人力资源社会保障部社会保险基金监管局的数据，2024年6月底我国养老金产品权益类资产仅占比5.5%，固定收益类资产占比高达89.8%。让管理人放弃了长期高收益（权益类资产的整体收益从长期来看远高于固定收益类资产）的原因，主要因为在较短的考核周期内，权益类资产的波动远高于固定收益类资产，养老金管理人不得不将短期稳定置于长期收益之前。为此，可以在调整投资绩效考核期限的同时，推动养老金产品管理人运用场外衍生品工具的风险管理能力，在提升权益类资产投资享受长期更高收益的同时，开展风险对冲，平滑投资组合的收益，降低市场短期非理性波动的影响。

▍降低拟回购股份上市公司的成本

股份回购作为一种逆周期资本运作的重要方式，与现金分红类似，也是回报股东的重要方式之一。一方面，股份回购可通过减少公司股本，增厚每股收益和净资产收益率，在一定程度上改善上市公司的估值水平；另一方面，股份回购可以向市场传递上市公司股价被低估的信号，在一定程度上提振投资者信心，对当前估值水平形成有力的支撑。上市公司集中宣布回购时，大都发生在市场调整或整体估值下行的阶段，股份回购通过改善资本结构、信号传递效应等对股价形成一定的支撑。

当前，A股、H股以及境外上市的中国企业，从估值水平看，与新兴经济体相比，仍然处于相对历史低位。为此，无论是投资者期望还是上市公司内部治理，股份回购可谓正当其时。但是，上市公司直接通过二级市场回购股票将面临股价波动的风险，若回购期间股价大幅上涨，公司将难以有效管理回购成本。此外，由于缺乏交易经验，最终的回购结果可能跑输市场均价。利用场外衍生品进行回购，包括买入累购期权和卖出看跌期权等方案，上市公司可以提前锁定回购价格区间，或者获得相比市场均价更低的回购成本，规避市场风险，是衍生品业务风险管理属性的充分体现，亦是金融服务实体经济的创新应用。

▍支持作为交易商的证券公司自营业务转型

在过去的5年，证券公司的自营收入占其总收入的比例显著，平均值超过30%，然而近年来证券市场的波动性调整，导致了证券投资收益的大幅波动，证券公司自营业务收入同比骤降超过一半，对证券公司的经营业绩产生负面影响，从而直接冲击其服务实体经济的能力。分析原因，可以归结为境内证券公司自营业务对方向性投资的过度依赖，这种依靠市场环境的现象严重阻碍了证券公司高质量发展的步伐，也不利于证券行业基础功能的有效发挥。

为此，可以将传统的方向性投资策略向低风险、回报稳定的非方向性本金投资组合配置结构转变，淡化Beta系数的选择，聚焦Alpha系数的挖掘，建设多资产、多策略的科学均衡配置体系，充分利用场外衍生品交易的风险管理功能，丰富投资交易的风险管理工具，实现非方向性或低方向性敞口下的稳健收益回报。

注：1.内容来自《场外衍生品知识读本》第一章《场外衍生品概述》。

2.2023年11月17日证监会第二次公开征求意见，虽尚未正式发布，但亦体现了监管思路和基本精神。

3.香港证监会在2006年公布的研究《关于香港零售结构性票据市场的调查》中，亦认为结构性票据市场有助于降低市场波动幅度。

4.IOPS（International Organization of Pension Supervisors）是经济合作与发展组织（OECD）于2004年发起设立的全球性养老金监管组织，宗旨是推动全球养老金市场的健康发展，完善国际养老金监管制度和实践。目前IOPS会员包括各国家和地区的金融监管机构，世界银行等国际组织，国际精算师协会等行业组织。原中国保监会于2005年加入该组织。

本文源自中证报价投教基地

来源：金融界一点号