川普的底牌：中概生死劫2.0

摘要：美国叫嚣让中概退市也不是第一次了。美国《外国公司问责法案》（HFCAA）自2020年通过以来，成为悬在中概股头上的“达摩克利斯之剑”。该法案要求美国证券交易委员会（SEC）对连续三年未接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）审计检查的外国公司实施退市。其核

最近都担心本轮中美贸易的风险外溢至金融领域，中概退市的鬼故事会重现。

一、HFCAA法案的核心内容与监管僵局

美国叫嚣让中概退市也不是第一次了。美国《外国公司问责法案》（HFCAA）自2020年通过以来，成为悬在中概股头上的“达摩克利斯之剑”。该法案要求美国证券交易委员会（SEC）对连续三年未接受美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）审计检查的外国公司实施退市。其核心条款包括：

1.审计底稿审查要求：若PCAOB因外国监管限制无法全面检查审计底稿，相关公司将被列为“SEC识别发行人”（CII）；

2.强制退市机制：被标记为CII的公司若连续三年未达标，将面临交易禁令及退市；

3.额外披露义务：需提交政府持股证明、说明VIE架构风险及中国共产党对董事会的影响等敏感信息。

2020-2022年中美围绕审计底稿的博弈进入白热化阶段：中方最初以国家安全为由拒绝开放审计底稿，而美方坚持“自由裁量权”，导致包括中国三大运营商在内的164家中概股被列入预摘牌名单。

2022年8月中美达成审计监管合作协议后，退市风险阶段性缓和，但特朗普政府重启关税战叠加对华科技封锁，使得退市风险再度成为悬顶之剑。

中美监管冲突的焦点在于审计底稿的法律属性。中国《证券法》将审计底稿定义为“国家财产”，禁止未经批准向境外提供。尽管中国证监会与PCAOB曾就个案调查达成合作（如瑞幸咖啡事件），但全面开放审计底稿涉及国家安全与数据主权，短期内难以调和。

本质上是双方对于国家安全边界的争夺：中方担忧审计检查可能泄露敏感数据，而美方强调审计仅验证财务准确性，不涉及商业机密。跨境检查模式：中美曾探讨联合检查机制，但在操作细节（如检查范围、人员组成）上未能达成共识。

二、中概股退市路径与流程分析

如果要退，会以何种方式退市呢？退市可分为主动退市与强制退市两类，其路径差异显著：

1. 主动退市：策略性选择

（1）港股二次上市/双重主要上市：

已在香港上市的公司（如阿里巴巴、京东）可通过注销ADR并转股至港股完成退市，选择香港成为主要上市地。此路径无需股东投票或现金回购，流程效率较高。例如，中芯国际（SMIC）2020年从纽交所退市后，通过港股维持流动性。

（2）私有化收购：

适用于未在境外其他市场上市的企业。常见方式包括：

1）一步式合并：收购方直接与目标公司合并，需获得多数股东批准；

2）反向股份分割：通过缩减流通股数量迫使小股东退出。

（3）创新路径：

CDR（中国存托凭证）为未盈利科技公司提供回归通道，九号公司（Segway-Ninebot）的案例显示VIE架构企业可通过CDR登陆科创板。

2. 强制退市：程序与影响

SEC启动退市程序后，企业将经历以下阶段：

（1）临时清单公示：公司被列入CII临时清单（如2022年3月的百济神州等5家企业），15个工作日后转入确定清单；

（2）交易禁令：三年审查期满后，SEC发布交易禁令，禁止在美交易所及OTC市场交易；

（3）退市执行：交易所正式摘牌，未转换的ADR将进入清算程序。

历史退市案例：

瑞幸咖啡：因财务造假于2020年退至OTC市场，股价一度暴跌90%，后凭借业务重组回升；

三大运营商：2021年因行政令被纽交所强制退市，转战港股后市值逐渐恢复。

三、应对策略与风险缓释

面对退市风险，通常有以下几种应对方案：

1. 转换港股：流动性最优解

转换机制：通过存托银行将ADR转换为港股（如每份阿里ADR对应8股港股），需支付手续费（通常0.05美元/份）；

限制条件：仅适用于已实现港股二次上市的企业，且部分机构因合规要求无法持有港股。

2. OTC市场交易：流动性折价

退市后，股票可继续在场外市场（如粉单市场）交易，但流动性大幅下降。例如，退市后的瑞幸日均交易量仅为纳斯达克时期的10%。

3. 长期持有与清算风险

若投资者未在退市前转换或出售，存托机构将在6个月后强制出售股票并返还净收益。此过程可能产生较高折价，且无法控制出售时机。

四、所以退市概率有多大

前面分析了那么多，中概退市概率有多大？

美国财长贝森特虽表态将退市作为“开放选项”，但美国资本市场实际由全球金融财团（如贝莱德、先锋等）主导，强制退市将损害其持有的万亿美元中概股头寸，并削弱美国资本市场的全球吸引力。中概股总市值超3万亿美元，日均交易量占美股流动性重要份额。企业通过双重上市（如港股/A股）、分拆业务回归科创板、供应链多元化等策略分散风险，目前68%回归案例选择港股。

短期来看，全面强制退市概率较低，但AI、大数据等敏感行业可能因数据合规失败触发个案退市，长期看，若中美未能就审计底稿审查范围达成妥协（如限定非敏感行业），那风险可能上升。

我觉得有三个关键的观测指标：

（1）2025年二季度中美贸易谈判进展，尤其是审计底稿审查范围与数据跨境流动的妥协方案。

（2）港股/A股承接能力：当前港股日均成交额仅为美股的1/10，流动性瓶颈可能影响中概股回归估值。

（3）美国国内政治压力：关税战已引发美国企业起诉和民众抗议，若经济成本过高可能倒逼政策调整。

总结来看，当前中概股强制退市风险仍然为较低概率事件，但其核心矛盾已从合规危机转向地缘博弈，威胁中概退市变成了特朗普牌桌上的筹码。