摘要：世昌股份成立于2006年，总部位于河北省廊坊经济技术开发区，目前也是工信部认定的专精特新“小巨人”企业。公司主营汽车燃料系统相关产品的研发、生产与销售，主要产品为汽车塑料燃油箱，最新的营收占比超过97%，具体包括用于传统燃油车的常压油箱和用于插电混动车型的高压

文丨木清

4月10日，世昌股份完成了第二轮问询回复，这家2024年递表公司的上市进程又往前迈了一步。

虽然公司处于北交所鼓励的先进制造业和现代服务业等领域，但当下世昌股份自身的资质似乎难当“先进”二字。

面对新能源汽车的压制，世昌股份身处传统燃油车产业链，居中游水平，资产负债率畸高，现金流亏空，家族企业存在的管理问题凸显等都不容忽视。

【身处行业中游水平，现金流亏空】

世昌股份成立于2006年，总部位于河北省廊坊经济技术开发区，目前也是工信部认定的专精特新“小巨人”企业。公司主营汽车燃料系统相关产品的研发、生产与销售，主要产品为汽车塑料燃油箱，最新的营收占比超过97%，具体包括用于传统燃油车的常压油箱和用于插电混动车型的高压油箱，这些产品具有轻量化、低排放、抗静电等优点。

▲主营产品情况，来源：招股说明书

不过，在市场中世昌股份的排名并不亮眼。按照2023年的收入来计算，公司在国内市场的份额占比为4.37%，位于细分领域的第三梯队，只能说是行业的中游水平。行业龙头的地位被亚普股份牢牢掌控，2023年其营收为85.83亿元，在塑料油箱市占率超50%。除此之外，世昌股份在营收规模等方面与江苏塑光等也有明显的差异。

招股材料显示，2021-2023年底（简称报告期），世昌股份的营收分别为2.92亿元、2.83亿元和4.06亿元，其对应的净利润分别为0.21亿元、0.18亿元和0.52亿元。2023年营收和净利润同比分别增长43.5%和188.9%。似乎增长势头一片向好。

▲经营业绩情况，来源：招股说明书

然而细究才发现，其中存在的隐忧不少。

在整个报告期内，世昌股份的经营性现金净流量分别为-900万元、-3253万元和-3725万元，近3年合计净流出近8000万元，经营性现金流净额与账面利润之间存在着巨大的剪刀差，说明公司的盈利质量并不高，内部造血系统处于持续失血状态，现金流只能依靠外部债务融资，这也使得公司的资产负债率常年居高不下，近3年公司的资产负债率分别为72.90%、69.71%和62.87%，几乎是行业平均的近2倍。

▲资产负债率情况，来源：招股说明书

世昌股份的客户主要是大型车企，公司在其面前并没有什么议价能力。这也使得报告期内公司的应收账款余额快速增加，从2021年的1.03亿元增加至2023年底的1.80亿元，整体涨幅高达74.8%。2023年末应收账款余额占到当年流动资产的52.9%，营业收入的44.3%，进一步说明世昌股份的盈利质量不高，已沦为大型汽车厂商的“供血包”。

不仅如此，细究发现未来成长性也是世昌股份面临的一大难题。

【遭劲敌和市场双重压制，成长性堪忧】

世昌股份的主要产品是传统燃油车的常压油箱和新能源插电混动车型的高压油箱，但从收入占比来看，常压油箱还是占据着绝对的高比例，2023年高压油箱总销售收入为2059万元，在营收中占比仅5%左右，尚未真正成为公司主要的收入支柱。

公开市场信息显示，2024年国内新能源汽车的销量总体为1286.6万辆，占汽车总销量的40.9%，同比增长35.5%，而同期所有汽车的总销量仅增长4.5%，新能源汽车的市场渗透率正在快速增加，市场预计2025年市场渗透率有望超过50%。

新能源汽车的高速增长，对应着的是传统燃油车市场的萎缩。在常压油箱这块，市场的蛋糕正在一年比一年小，在此情况下，龙头尚不知能否持续吃饱，作为第三梯队的世昌股份的处境可想而知。

相较而言，随着新能源汽车的快速发展，对高压油箱的需求开始凸显。以2024年的数据为例，2024年插混新能源车的总销量在512.6万辆左右，占到新能源汽车总销量的40%左右。然而这其中以比亚迪和五菱的市场占比最高，2024年比亚迪的插混车型销量占国内总销量的32.39%。但是比亚迪有非常强的垂直整理能力，高压油箱这块以后实现内部自供的可能性很大。

2023年世昌股份的前五大客户分别是吉利汽车、奇瑞汽车、一汽等，前五大客户的营收占比达到了92.48%，这其中只有吉利汽车依靠单挡DHT混动技术、EM-P插混技术等在插混市场有一定的市场地位，对高压油箱有一定的需求量。但是依赖单一大客户带来的风险问题不容忽视，这个问题在交易所的问询中也被提到。

▲前五大客户及营收占比情况，来源：招股说明书

在高压油箱市场的众多竞争对手中，亚普股份在商用车全品类油箱的布局很早，拥有全球化研发体系，打入了多家车企的核心供应链；川环科技则聚焦差异化道路，还在快速布局服务器液冷系统，与比亚迪等新能源车企有深度的合作；江苏塑光的客户与世昌股份高度重叠，但是其产能更大，依赖价格战争夺订单，与世昌股份的正面竞争不少。

在报告期内，世昌股份的研发费用率从4.9%下降至3.83%，且其技术储备多集中于传统燃油车，在新能源领域的转型速度较慢，未来能否持续吃到新能源这块的蛋糕尚存在着较大不确定性。

而这也就引发了对其募资合理性等问题的思考。

【“家族企业”问题凸显，募资合理性存疑】

招股材料显示，本次世昌股份计划通过IPO募资1.7亿元，其中1.3亿元用于浙江星昌汽车科技有限公司年产60万台新能源高压邮箱项目（二期）的建设和运营，剩下的4000万元用于补充日常流动性。

可是其已有的高压塑料燃油箱产能的利用率出现了大幅下滑。2023年为83.16%，而这一数据到2024年上半年便降至了56.88%，降幅达到了31.6%，因此发审委也对其募资的合理性提出了质疑。未来如果没有持续的新客户订单，新增产能恐难消化。

由《2025-2030中国汽车塑料油箱行业市场现状供需分析及投资评估规划分析研究报告》可知，2025年中国汽车高压油箱产能预计达到1200万套，而对应的需求量预计为1100万套，当前产能利用率保持在90%，整体处于产需平衡的状态，如果某企业的产能利用率小于该比例，说明该企业处于市场竞争的弱势地位。

不仅如此，世昌股份的家族企业问题也很明显。

世昌股份由高士昌、高永强父子直接和间接控制68.54%的股权，并通过一致行动人协议合计控制77.06%的股权，这种股权结构导致公司重大决策完全由高氏父子主导，中小股东难以形成有效制衡。与此同时，报告期内公司未设立独立董事，董事会由高氏父子及关联方主导，监事会成员多为内部员工，难以履行监督职责，这导致公司存在着不小的管理漏洞风险。

2017年，副总经理梁卫华亲属梁建华设立宝鸡华达，为世昌股份提供油箱绑带等配件，这些年累计采购额达2882万元，但是这些交易定价未经独立第三方审核，公司因股权和组织架构特点导致的监管缺失可见一斑。在IPO前夕梁建华紧急将公司100%的股权以33万元的低对价转让给无关联的第三方，此举也引发监管对其“突击整改”的质疑。

世昌股份作为汽车燃油箱细分领域的中小企业，面临着行业龙头压制、客户集中度高及现金流紧张等挑战。未来如何破局，还需公司管理层好好思考。

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来源：IPO进行时