如何理解家电CPI环比创十年新高？——通胀数据点评（25.03）

摘要：事件：4月10日，国家统计局公布3月通胀数据，CPI同比-0.1%、前值-0.7%、预期-0.1%、环比-0.4%；PPI同比-2.5%、前值-2.2%、预期-2.2%、环比-0.4%。

事件：4月10日，国家统计局公布3月通胀数据，CPI同比-0.1%、前值-0.7%、预期-0.1%、环比-0.4%；PPI同比-2.5%、前值-2.2%、预期-2.2%、环比-0.4%。

核心观点：家电CPI环比创新高，或与价格采样的样本相关，但同时反映商品需求改善

3月PPI表现仍较弱，油煤等大宗价格下行构成拖累，同时中下游产能利用率偏低格局仍在延续。3月PPI环比-0.4%。从影响因素看，前期国际油价下行令国内油价回落(环比-6%)，石油开采(-4.4%)、石油加工PPI(-2.3%)环比均为负；天气转暖令煤炭需求回落，煤炭价格环比降幅较大(-7.9%)，测算油、煤价格拖累PPI环比-0.5%。而铜价持续上涨，测算铜价支撑PPI环比0.1%。同时中下游产能利用偏低，压制PPI恢复。

核心商品PPI偏弱背景下，家电CPI环比创十年新高，或与商品CPI改善，价格采样向“以旧换新”商品倾斜有关。3月，核心商品PPI同比回落0.6pct至-1.6%；而核心商品CPI小幅回升，同比+0.2pct至0.1%。CPI不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集原价；核心商品CPI小幅回升可能与CPI价格采样样本更多向“以旧换新”商品倾斜。结构上家用器具价格涨幅较大，同比上行3pct至-0.3%；交通工具、服装等CPI同比也有小幅上涨。

整体CPI偏低，更多受食品CPI偏弱的影响，后者与食品供给充足有关。3月食品CPI虽回升1.9pct至-1.4%；但一季度食品CPI同比-1.4%、较去年Q4回落2.6pct。食品CPI表现偏弱背后是食品供给充足，具体类别中，一季度鲜菜、鲜果CPI同比分别为-5.7%、-0.1%，较去年Q4回落16.4、0.6pct；生猪存栏压力持续缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨，一季度猪肉CPI同比8.2%、较去年Q4回落5.3pct。

节后服务消费走弱，也对3月CPI形成约束。3月，服务CPI环比0.3%，不及往年同期（1.4%）。结构上，房租CPI环比0.1%、接近季节性（0.1%）。而核心服务CPI环比-0.6%，明显不及往年同期(-0.1%)；其中旅游淡季出行人数减少，3月迁徙规模指数同比1.3%、较1-2月回落3.1pct。出行人次回落令出行类价格下降，飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%，合计影响CPI环比下降约0.1个百分点。

展望：关税冲击可能令PPI表现弱于CPI，但内需恢复仍值得期待。展望后续，关税加码可能给PPI带来较大下行压力，商家或出现主动降价行为；但由于自美进口商品集中于消费品领域，关税反制可能对国内CPI形成一定支撑，整体来看关税冲击对PPI的影响大于CPI。同时内需修复也利好CPI，全年来看，维持CPI好于PPI的预期，预计PPI同比中枢-1.5%。CPI同比中枢0.1%。

常规跟踪：食品CPI表现略好于季节性，而服务CPI弱于往年。

食品与餐饮：CPI同比有所回升，食品CPI表现好于往年同期。3月，CPI同比-0.1%，较前月回升0.6pct；环比-0.4%，高于往年同期（-0.6%）。其中，3月食品CPI环比-1.4%、高于往年同期（-2.5%）。结构上，鲜果、猪肉CPI也均高于往年同期。

非食品消费品CPI：家用器具、交通通信CPI回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。家用器具CPI同比上行幅度较大、边际回升3pct至-0.3%，交通工具、通信工具CPI小幅回升。对比之下，受油价回落的拖累，交通工具用燃料CPI大幅下行-4.5pct。

服务CPI：3月出行需求回落，服务CPI表现弱于往年。3月，整体服务CPI环比0.3%，不及春节在1月份的往年同期（1.4%）；其中核心服务CPI环比-0.6%，明显不及往年春节在1月份的同期(-0.1%)；其中飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%。

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

1. 核心观点：家电CPI环比创新高，同时反映商品需求改善

3月PPI表现仍较弱，油煤等大宗价格下行构成拖累，同时中下游产能利用率偏低格局仍在延续。3月PPI环比-0.4%，同比较前月回落0.3pct至-2.5%、低于市场预期（WIND，-2.2%）。从影响因素看，前期国际油价下行使国内油价有较大回落（环比-6%），石油开采（-4.4%）、石油加工PPI（-2.3%）环比均为负；同时天气转暖令煤炭需求回落，煤炭价格环比降幅较大（-7.9%），煤炭开采PPI环比-4.3%，测算油、煤价格拖累PPI环比-0.5%。对比之下，铜价持续上涨（环比3.7%），有色采选、有色压延PPI环比分别0.4%、0.5%，测算铜等大宗价格支撑PPI环比0.1%。同时国内中下游产能利用率偏低，仍对PPI恢复构成掣肘。3月计算机通信、汽车、医药等制造业PPI环比分别-0.7%、-0.4%、-0.4%。

核心商品PPI偏弱背景下，家电CPI环比创十年新高，或与商品CPI改善，价格采样向“以旧换新”商品倾斜有关。3月，生活资料PPI有所走弱，核心商品PPI同比回落0.6pct至-1.6%；而核心商品CPI有小幅回升，同比+0.2pct至0.1%。CPI中不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价；核心商品CPI小幅回升可能与CPI价格采样样本更多向“以旧换新”商品倾斜。结构上核心商品价格上涨主要来自家用器具，同比边际上行3pct至-0.3%；而其他商品，如交通工具、通信工具、服装等CPI同比上行，也反映商品需求改善。

整体CPI偏低，更多受食品CPI偏弱的影响，后者与食品供给充足有关。3月食品虽小幅回升，同比上行1.9pct至-1.4%；但一季度食品CPI同比-1.4%、较去年Q4回落2.6pct。食品CPI表现偏弱背后是食品供给充足，一季度鲜菜、鲜果CPI同比分别为-5.7%、-0.1%，较去年Q4回落16.4、0.6pct。

节后服务消费走弱，也对3月CPI形成约束。3月，服务CPI环比0.3%，不及春节在1月份的往年同期（1.4%）。结构上，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，3月房租CPI环比0.1%、接近季节性（0.1%）。而核心服务CPI环比-0.6%，明显不及往年春节在1月份的同期水平（-0.1%）。3月为旅游淡季出行人数减少，高频指标也有印证，当月迁徙规模指数同比1.3%、较1-2月回落3.1个百分点。出行人次回落令出行类价格有所下降，飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%，合计影响CPI环比下降约0.1个百分点。对比之下，在外餐饮CPI持平前月，表现好于过往同期均值（-0.3%）。

总结：关税冲击可能令PPI表现弱于CPI，但内需恢复仍值得期待。展望后续，关税加码可能给PPI带来较大下行压力，商品可能出现主动降价行为；但由于自美进口商品集中于消费品领域，关税反制或对CPI形成一定支撑。整体来看，关税冲击对PPI的影响大于CPI。同时内需修复也是利好CPI，全年维持CPI好于PPI的预期，预计PPI同比中枢-1.5%。CPI同比中枢0.1%。

2. 常规跟踪：食品CPI略好于往年同期，服务CPI则弱于往年

PPI同比不及市场预期，生产资料仍在历史相对低位。3月，PPI同比较前月回落0.3pct至-2.5%、低于市场预期（WIND，-2.2%）。结构上，生产资料同比较前月回落0.3pct至-2.8%；具体行业中，油气开采、煤炭采选同比跌幅较大，分别较前月下行5.2、2.4pct至-8.5%、-14.9%。

CPI：CPI同比有所回升，食品CPI表现好于往年同期。3月，CPI同比-0.1%，较前月回升0.6pct；环比-0.4%，高于往年同期（-0.6%）。其中，3月食品CPI环比-1.4%、高于往年同期（-2.5%）。结构上，鲜菜、鲜果、猪肉CPI环比分别-5.1%、-1.6%、-4.4%，除鲜果外均高于往年同期（分别-8.7%、-1.2%、-6.1%）。

消费品CPI：家用器具、交通通信CPI回升，而交通工具用燃料价格大幅下行。非食品中，家用器具CPI同比上行幅度较大、边际回升3个百分点至-0.3%，交通工具、通信工具CPI小幅回升，同比边际分别上行0.4个百分点至-4.0%、0.1个百分点至1.4%。对比之下，受油价回落的拖累，交通工具用燃料CPI大幅下行，同比-4.5pct至-5.7%。水电燃料CPI较为稳定，同比保持0.3%。

服务CPI：3月出行需求回落，服务CPI表现弱于往年。3月，整体服务CPI环比0.3%，不及春节在1月份的往年同期（1.1%）。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，3月房租CPI环比与上月持平（0.1%)、弱于季节性（0.6%），就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），3月核心服务CPI环比-0.6%，明显不及往年春节在1月份的同期(0.1%)；其中飞机票和旅游价格分别下降11.5%和5.9%，合计影响CPI环比下降约0.13pct。