摘要：本文为赵建院长与2023年4月发表的旧文，当前M2突破300万亿元而居民消费价格指数持续低位徘徊，原文提出的“货币淤积四重梗阻”框架——私人窖藏、行政冻结、金融空转、物价侵蚀——仍是解码当下经济循环不畅的核心密钥。旧文重发，以制度性视角穿透周期波动。

前言：

本文为赵建院长与2023年4月发表的旧文，当前M2突破300万亿元而居民消费价格指数持续低位徘徊，原文提出的“货币淤积四重梗阻”框架——私人窖藏、行政冻结、金融空转、物价侵蚀——仍是解码当下经济循环不畅的核心密钥。旧文重发，以制度性视角穿透周期波动。

中国人的钱都去哪儿了

货币主要去了四个地方

一、是被私人部门“窖藏”起来了。

从深层次的方面理解就是，并不是货币消失了，而是货币的交易媒介功能消失或塌缩了，流通中的货币变成了窖藏中的货币，活钱变成了死钱，货币流通速度骤降。也就说，货币“躺平”了。

货币可以是交易流动中的货币，也可以是价值贮藏中的货币，这两个状态是可以随时切换的。凯恩斯早就意识到了这一点，将货币需求分为交易需求和预防需求。其中预防需求需要货币有价值贮藏的功能。当经济向好，经济主体充满信心的时候，居民敢花钱消费，企业敢花钱投资（资本支出、库存、研发等），货币就是执行交易媒介的功能，此时的货币流通速度较快，带动生产要素的流动加快，整个经济充满了活力。当经济疲弱，尤其是经济主体没有信心的时候，居民不敢消费，并本能性地加大预防储蓄；企业也不敢投资扩大再生产，甚至降薪裁员以回笼现金，那么整个经济也会因为货币的躺平而躺平。这个时候，不是钱消失了，而是钱的活化功能消失了，作为活钱的交易媒介功能正在塌缩，越来越多的钱成为死钱以执行预防和价值储藏的功能。

货币僵化的另一个原因是，货币投放结构越来越不均匀，大量的货币淤积在少数部门、少数群体的账户里，无法惠及到大多数人。钱的功能也越来越受限，流动起来成本较高（比如大额交易受限），最终导致货币扩张刺激经济增长的效果越来越差，成本越来越高，债务却越来越膨胀（单位货币效能下降，需要借债获取更多的货币），风险越来越大。

二、是被公共部门“冻结”起来了。

当前环境下，地方政府和国企是信贷投放和货币生成的主要部门，大约占了增量的七成到八成（个人调研结果）。从现实货币投放的过程看，由政府主导的自上而下的货币投放过程，是一个外生货币供给机制，从货币生成（资金到政府账户）到形成实物工作量（货币从政府账户向社会投放）到经济增长（形成需求）之间，存在着较长的时滞和损耗。时滞大约一个季度，这期间部分货币是暂时被“冻结”的，所谓专款专用。

货币本身是自由的、同质的，只要是合法获取，就可以在合法领域内自由使用。但是在政府部门，由于不完全按照市场经济的财务硬约束，为了规避资金浪费、违规使用、变相套利、贪污腐败等问题，在资金的使用上，设置了很多的财务纪律和支出规定，专户专用，账户之间无法有效贯通。这样做在防范风险和案件方面当然是正确的，但客观上也导致货币“躺平”：一是资金到账慢，二是到账的资金使用起来也慢，货币大量沉淀和淤积在机关的账户上无法投放到实体经济中，从某种程度上来说也是一种窖藏。

三、是被金融部门“闲置”起来了。

虽然资管新规的实施大幅压降了银行与非银金融之间的通道业务，资金空转的规模有所收敛，但是不排除在实体经济融资需求萎靡的情况下，大量的货币流入券商、基金、保险、信托等非银金融机构执行预防性储蓄和价值储藏的功能。

四、是被上涨的物价“毛掉”了。

要区分货币的名义量和实际量，即要考虑物价的影响——现在的钱是多了，但是物价更高了，能买到的东西更少了，如果物价增速与货币供给速度差不多，就会觉得虽然货币在不断增长，钱依然不够花。总体上看是钱多了，但是很多人的实际购买力却下降了。

如果是自上而下的由政府外生投放，主要是一些基建类的大项目，那么惠及的群体主要是上游产业。当然，由于这些产业的经营杠杆和财务杠杆都很高，周期性波动也较大，很容易造成产能过剩，导致生产资料通缩和通胀交替。

从微观主体层面总结一下原因就是：居民收手收脚、政府束手束脚、企业畏手畏脚。

认识到这三个原因，就应该对经济复苏的可持续性树立信心，因为很多因素是暂时性的，具有时滞效应。尤其是应该对资本市场充满信心，当前似乎具备了牛市的必要条件（实体通缩+货币超发）。

对于民营企业，与其多一些短期的财政支持，不如多一些长期的立法等层面的制度供给，减少各级部门的折腾，发展法治化、国际化的市场经济，放水养鱼、休养生息，才是对民营企业最好的支持。

加大社会福利保障，鼓励就业密度高的产业（第三产业和下游行业），增加中低收入群体的收入。货币投放了那么多，但并不是均匀投放，政府和国企部门获取的量比较多，民企和居民获取的比较少，导致虽然CPI看上去不高，货币投放量也一直在增长，但中低收入群体的实际收入（名义收入/物价）却是下降的。

加入会员观看专题直播，可以就以下问题进行更加细致的讨论：

1，从一季度经济指标看，中国经济低物价问题得到有效缓解了吗？

2，从社融数据看，中国的信用创造和货币供给主要靠什么？只有看到货币创造的源头，才能找到核心资产。比如房地产繁荣的时期，广义货币主要靠房地产创造，房价也是一路攀升。

3，中国飘荡在海外的1.5万亿美元外汇买了什么？接下来会不会汇入国内结汇从而增加货币供给？对中国的资产价格走势特别是股价房价有什么影响？

4，财政政策为主导的情况下，央行是不是不再有意愿让利率继续下行？即使降准降息，是不是也只是降低实体经济负担，而让货币市场的利率保持在一个稳定的区间？在这种情况下，债市还有空间吗？

5，中国大幅扩大了赤字，但是央行的资产负债表还没有明显的扩表，这是否会影响从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的进程？

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来源：首席经济学家论坛