摘要：现阶段，尽管中国企业海外营收占比提升、人民币融资属性渐强，但我国股汇尚未形成反向联动机制，金融市场的稳定运行仍至关重要。与同为融资货币的日本对比来看，国内资本市场开放程度相对有限，加上企业国际化经营仍处于发展阶段、套息交易尚未真正反平是当前股汇市场仍主要保持传
股汇联动
现阶段，尽管中国企业海外营收占比提升、人民币融资属性渐强，但我国股汇尚未形成反向联动机制，金融市场的稳定运行仍至关重要。与同为融资货币的日本对比来看，国内资本市场开放程度相对有限，加上企业国际化经营仍处于发展阶段、套息交易尚未真正反平是当前股汇市场仍主要保持传统同向波动模式的重要原因。
随着企业“走出去”战略深化、跨境资本流动渠道多元化以及套息头寸持续累积，我国股汇市场联动机制正在孕育新的变化。尤其是在“东升西降”的战略机遇窗口，这可能使得长期基本面与汇率贬值带来的短期财务效益形成同频共振。未来需密切关注上述潜在范式转换，股汇市场若能形成反向良性互动，或将有助于缓解内外部平衡压力，为宏观政策调控创造更为有利的条件。
近年来，我国经济发展面临内外部新型战略机遇与挑战，中央政府审时度势，将“稳楼市、稳股市、稳汇率”作为宏观政策的重要着力点。这一政策组合的制定，既着眼于通过稳定资产价格强化居民财富效应，又需权衡外部压力下汇率政策的灵活性。我国此前多数时期股汇同向共振的市场特征对当前宏观政策调控的协调性提出了更高要求。
伴随国内利率中枢下移，人民币渐具类似日元的融资属性。我们在《兴业研究海外宏观报告：日本股汇反向联动机制探究20250325》中深入探讨了日本“股涨汇跌”现象的成因。日元的融资属性使其在全球性危机中承担避险角色在一定程度上加剧这一现象。随着人民币融资属性逐步增强，这是否预示着我国股汇联动机制将发生结构性转变？日本的历史经验又能为维护我国金融稳定提供哪些借鉴？本文将对比我国与日本股汇联动的宏观背景，并尝试解析上述问题。
一、中日对比
企业海外业务方面，与日本对比来看，我国年总出口规模占GDP比重绝对水平比日本更高。但从趋势来说，这种优势在2006年之后收窄。截至2024年，我国年总出口与GDP占比为19.1%，略高于日本1.2%。与此同时，我国企业“走出去”发展还处于初具规模但尚未成熟的阶段。截至2023年，我国ODI存量占GDP比重为16.2%，与日本2012年前后水平相当。当下日本这一占比已高达50.4%。
我们在前述报告中指出，日本企业海外营收占比大幅提升是其股汇负相关的基础。2000年日本企业海外营收占比已达到30%左右，此后逐渐显露出汇跌引发股涨的交易链条。截至2023年[1]，A股上市企业境外业务收入占总营收比重为12%，距离30%仍有一定发展空间。
分区域来看，我国最大出口目的地为亚洲，其次是欧洲和北美；对外直接投资目的地亦集中于亚洲，其中中国香港地区的占比高达87%。不同于日本以美洲业务为主的情况。因此A股和美股的联动性也偏弱。
主要股指结构方面，沪深300成分股中金融机构和通讯服务等内需相关企业的市值占比依然庞大。而日经225成分股中，跨国企业云集的可选消费、工业、信息技术行业市值占比较高，分别为20.6%、20.2%、14.6%，高于我国6.9%、12.8%、10.8%的份额。
外资行为方面，根据Wind的不完全统计[2]，在A股的所有机构投资者中，外资（含陆股通和QFII）持仓占比低，主力仍是内资非金融企业和金融机构。随着2014年后连接境内外金融市场的各类通道措施的推出，外资占比小幅上涨。但截至2024年末，外资持仓占比仍只有3.9%。可见，大部分外资对A股尚未形成长期配置思路，仍以波段交易为主。从成交量数据来看，2018年以来沪深港通北向通的成交量占总成交量的比重约12%。2022年中美利率倒挂后，外资成交量占比有所上涨，且阶段性甚至达到约50%，但总体均值仍在14%。综合而言，截至目前，外资仍非A股行情的主导力量，因此其汇率对冲需求并未带来广泛的影响。
海外证券投资方面，随着中美利率倒挂加深，以人民币作为融资端的套息交易吸引力加大（表现为美中套息收益风险比上行），美元兑人民币环比变动与跨境证券投资行为之间的相关性因此增强，2022年、2024年尤其突出。但两者间联动关系不如日本那般紧密，目前3Y滚动相关性只在0.4附近，而美元兑日元季环比与日本主体持有海外证券变动3Y滚动相关性常年维系在0.9以上。这意味着人民币汇率的影响要素更为复杂，套息交易行为的影响虽在加强但尚非主导。且值得注意的是，截至目前并未出现真正意义上的套息交易反平（只是对外证券净流出减少）。从季度的窗口来看，境内对外证券投资仍保持净流出形态，尚未出现逆转。因此，对外证券净流出减少时期股汇负相关强化的现象并不突出。例如2024年人民币显著升值始于7月，而股市真正回暖始于政策预期刺激下的9月下旬。
二、定量考察
根据格兰杰因果检验，现阶段我国股汇联动以“股价波动影响汇率变动”单向传导为主，汇率反向影响股价的链条显著性相对较弱但也存在（P值高于0.05小于0.1），2015年“8·11”汇改、中美利率倒挂以来均是如此，与上述定性分析一致。美元兑人民币与沪深工业（出口主导）指数的联动性保持在负值区间，进一步证明了这一点[3]。
当然，A股中不乏以海外业务为主的企业。从其股价变动与汇率的关系中，可以挖掘当前股汇联动的“进化”程度。我们选取金融危机后（2009年以来）年度境外营收占比均高于30%的企业股价按市值加权法编制“高境外营收股指”，其中包括中兴通讯、超声电子、歌尔股份、振华重工、东城药业等通讯电子和传统制造业等行业的高精尖龙头企业，共计34家。可以发现，该股指与人民币汇率相关性的正负值以及趋势与沪深300别无二致，但绝对值小于后者。以海外业务发家最早的企业中科三环[4]和近年海外业务占比100%的安道麦A[5]为重点研究对象，其股价与人民币汇率也以正相关为主，不过存在更广泛的阶段性负相关。可见，境外营收占比较高企业股价的股汇联动关系已有所改变，但趋势仍受大盘制约。
除了大盘变动影响个股表现外，上述现象或可解释为：一方面，A股的散户力量庞大，对汇率传导机制的理解可能不足，更关注短期政策或题材炒作，而非财务细节。另一方面，我国资本账户未完全开放，外资流入A股的渠道受限，境外资金对汇率敏感企业的配置不足。股指对汇率贬值反应不显著本质上是短期财务收益与长期基本面、行业特性及市场情绪的博弈结果。
三、启示
总体而言，伴随“走出去”战略深化，境外业务对企业盈利的边际贡献度提升，未来可能可以看到境内股汇联动的范式转换。与此同时，在资本市场双向开放持续推进的背景下，外资行为重要性将提升。且随着套息交易头寸累积，美元利率的大幅降低以及市场波动性的抬升都将增加反平的可能性从而助力“股跌汇涨”机制的形成。另外重点关注“东升西降”的战略机遇窗口，这将使得长期基本面与汇率贬值带来的短期财务效益形成同频共振，即增强市场对汇率贬值带来的“业绩改善”的信任度。DeepSeek横空出世后美股堆算力交易逻辑逆转，中期内美股仍需评估这一事件对科技护城河的冲击。与之相较，中国科技企业大幅AI投资才刚刚拉开序幕。
在当前发展阶段，我国境内股汇市场仍主要维持正向关联，因此维持汇率基本稳定不仅有助于引导跨境资本有序流动，还能为股市平稳运行提供支持。未来持续关注上述潜在范式转换的可能性，股汇市场若能形成反向良性互动，或将有助于缓解内外部平衡压力，为宏观政策调控创造更为有利的条件。
注：
[1]A股上市企业2024年年报尚未披露完全。
[2]Wind统计的持仓数据是基于A股上市公司年报披露的前十大股东信息反推加工整理得到的。
[3]Chien-Hsiu Lin, The comovement between exchange rates and stock prices in the Asian emerging markets, International Review of Economics & Finance, Volume 22, Issue 1, 2012, Pages 161-172.
[4]全球最关键的钕铁硼永磁材料供应商之一。
[5]全球领先的非专利农药企业，中国化工集团旗下。
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来源：鲁政委
