中信建投“证券业2024年业绩综述”：转型之年迎复苏

摘要：2024年，证券行业在政策催化与市场波动中实现困境反转，全年营业收入与净利润分别达4511.7亿元和1672.6亿元，同比增长11%和21%，利润增速自2022年以来首次回正。22家上市券商的经纪、投行、资管业务分别同比+9%/-28%/-3%，利息净收入和自

2024年，证券行业在政策催化与市场波动中实现困境反转，全年营业收入与净利润分别达4511.7亿元和1672.6亿元，同比增长11%和21%，利润增速自2022年以来首次回正。22家上市券商的经纪、投行、资管业务分别同比+9%/-28%/-3%，利息净收入和自营业务分别同比-17%/+31%，1Q~4Q归母净利润增速分别为-27%/-6%/+43%/+96%。季度节奏原因一是2023年业绩前高后低，下半年同比基数效应强；二是2Q/3Q固收投资行情超预期、Q4股票市场交投热度超预期等因素接续利好。

回顾：2024年证券行业发展呈现“业绩修复、行业整合、国际化加速”三大特征：1）业绩修复：自营与经纪业务成核心驱动力。2024年上半年券商业绩承压，下半年在股债市场回暖及政策刺激下显著反弹。第三季度成为转折点，22家上市券商Q3营业收入、归母净利润同比分别增长26%、43%，全年自营、经纪、其他业务收入为主要增长极，贡献增量360.5亿元、65.1亿元、91.5亿元。头部券商分化加剧，中小券商凭借基数效应实现高弹性增长。2）行业整合：头部集中与区域协同并进。政策明确“培育一流投行”目标，头部券商强强联合与地方金控平台崛起成为两大主线，如国泰海通合并，国联民生合并等。3）国际化加速：新兴市场为核心，业务链深度拓展。政策鼓励金融双向开放，头部券商通过牌照扩张、资本投入构建全球布局。部分券商在东南亚强化布局，境外衍生品收入，中资离岸债等业务规模快速增长。

展望：证券业务转型走向“功能化、专业化、国际化”，核心逻辑在于突破牌照红利依赖，通过业务协同、科技赋能和全球化布局构建长期竞争壁垒。其中，1）大投行业务从单一IPO承销到全生命周期产业投行，业务重心从依赖IPO的周期性收入转向覆盖企业全生命周期的综合服务；2）大财富业务从通道佣金模式到买方投顾驱动的资产配置，突破传统交易佣金依赖，通过“研投顾”体系构建买方财富管理闭环；3）大机构业务从交易服务为主到资本中介渠道的全价值链服务，重点发展衍生品、做市、FICC、PB等业务，塑造券商平滑业绩的稳定器。

投资逻辑：高弹性进攻型机会重点关注互联网券商和经纪/两融占比高的公司，防御型配置重点推荐资本实力较强或资管/基金业务占比高的券商，最后关注隐含并购/科技金融等事件驱动的标的。

一、整体趋势

1.1业绩趋势：第三季度迎来转折，自营、经纪业务接续发力

2024年，证券行业营业收入与净利润增速由负转正，证券业协会公布的数据显示，全行业实现营业收入4511.7亿元，实现净利润1672.6亿元，分别同比增长11%和21%，利润增速自2022年以来首次回正；已披露年报的22家上市券商营业收入同比增长8%，归母净利润同比增长15%。

第三季度是全年业绩的转折点，基数效应和股债两市利好是主因。2024年上半年22家上市券商业绩同比均呈现下滑走势，直到第三季度同比转为大幅增长，其中1Q24/2Q24/3Q24/4Q24的营业收入同比增速分别为-18%/-0.4%/+26%/+29%，归母净利润增速分别为-27%/-6%/+43%/+96%。下半年业绩表现好于上半年的原因：一是2023年业绩前高后低，下半年同比基数效应强；二是Q2、Q3固收投资行情超预期、Q4股票市场交投热度超预期等因素接续利好。

利润表口径，自营投资、经纪业务、其他业务收入为正增长。2024年22家上市券商营业收入较去年增加292.5亿元，其中，自营投资（投资净收益-长股投收益+公允价值变动损益+汇兑净损益）贡献增量360.5亿元，经纪业务手续费贡献65.1亿元，其他业务收入贡献91.5亿元，而投行业务、资管业务、利息净收入分别减少88.6亿元、11.2亿元、47.7亿元，为负向贡献。

头部券商业绩分化，中小券商盈利弹性更大。含披露业绩预告的29家上市券商数据显示，2024年营业收入规模在100亿元以上的13家券商收入同比增速均值为4%，利润规模在50亿元以上的9家券商利润增速均值为18%，反之收入和利润在100亿和50亿以下的券商对应增速平均值约为18%和71%。而在头部券商之中，业绩分化也较过往更加明显，例如国泰君安、广发证券的净利润同比增速超过30%，中金公司利润增速为-3%。

1.2经营环境：政策催化与行情交织，全年市场运行波折

2024年股债两市行情表现均超预期，为券商自营先后创造固收、权益投资机会。全年1Y国债收益率维持下行走势，其中三季度最大跌幅将近0.16个pct，中证全债年度累计涨幅达到9%，超过去年同期的5%；而9月24日之后的政策组合拳之下，股票市场接续发力，万得全A累计涨幅由跌转涨，最终超预期收涨10%，远高于2023年-5%的累计涨跌幅。2024年第二、三、第四季度22家上市券商分别实现328.7亿元、433.9亿元和359.5亿元的投资收入，同比增速高达15%、126%、55%。

第四季度股票市场成交量逆转，两融余额规模新高。2024年沪深两市股票日均成交额前三季度持续走低，直到10月快速走高，同比增速在第四季度由负转正，10/11/12月日均成交额分别为19821.2亿元/19300.9亿元/15923.3亿元，同比增速分别为139%/120%/107%；同时，融资融券规模也从10月开始续创新高，在12月达到日均18645.5亿元的余额，接近2021年以来的历史新高（18714.7亿元）。

2024年9月至年底，相关部门连续发布多项重磅政策，大力提振投资者信心。总量及宏观层面，2024年9月24日，央行、证监会、金管总局宣布下调存款准备金和7天逆回购利率释放流动性，并推出降低存量房贷利率、降低二套房贷首付比例等房地产支持政策；同时，央行创设互换便利、股票回购增持专项再贷款两项新型货币政策工具，为金融机构流动性管理和上市公司回购提供增量支持。资本市场改革层面，围绕投融资两端，证监会推出多项利好举措，例如《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，放宽未盈利资产收购要求，支持上市公司并购上下游资产，简化审核程序；《关于推动中长期资金入市的指导意见》，发展权益类公募基金，优化保险资金入市制度，鼓励银行理财、信托资金参与资本市场；《上市公司监管指引第10号-市值管理》，要求长期破净公司制定价值提升计划，主要指数成分股公司需建立市值管理制度。

1.3行业整合：头部券商强强联合，区域龙头横向扩张

政策端鼓励头部券商并购重组，培育一流投资银行和投资机构。2023年10月，中央金融工作会议明确提出，要“培育一流投资银行和投资机构”“支持国有大型金融机构做优做强”；2024年3月证监会出台相关配套政策文件，明确“到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的目标；2024年4月，国务院发布新“国九条”，提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”。

1.3.1头部券商强强联合，示范效应逐步显现

2024年，以国泰君安和海通证券为标志性事件的头部券商合并成为市场关注热点，头部券商合并的背后反应的是行业围绕打造一流投行的目标所进行的尝试和努力，随着两家券商的合并超预期快速推进，多方面的协同效应正在逐步展现，为后续业内大型券商合并重组提供了良好的示范效应。

2024年9月5日，国泰君安与海通证券同步公告启动合并事宜，此为新“国九条”实施后首单头部券商合并案例，采用换股吸收合并+配套融资模式。该合并涉及A股、H股及越南子公司等复杂股权结构，却展现出极高的推进效率，从启动到完成全流程仅耗时191天。

具体进程如下：2024年12月23日，证监会及上交所受理合并申请；2025年1月9日，上交所审核通过；2025年4月11日，完成更名上市，正式更名为“国泰海通证券”。合并后，公司总资产达1.73万亿元，归母净资产3283亿元，资本实力跃居证券行业首位。国泰君安2024年净利润同比增长38.87%，海通证券虽因境外资产估值等因素亏损34亿元，但合并后整体风险已释放。

国泰君安与海通证券的合并，有力促进行业集中度提升。随着此次合并的完成，预计2024-2025年行业CR5将提升至更高，进一步强化了头部券商在行业中的主导地位。不仅改变了行业内原有的竞争格局，还促使其他券商加速业务转型与创新，以应对头部集中化带来的竞争压力。同时，合并后的国泰海通证券在跨境业务、金融科技应用等方面具备更强的资源投入能力，有望引领行业在国际化和数字化方向加速发展，推动整个证券行业迈向更高质量的发展阶段。

1.3.2地方国资参与布局，区域龙头横向扩张

2024年证券行业合并潮流中，地方券商与区域龙头的扩张呈现出“政策驱动与市场逻辑并存”的特征。地方国资平台通过纵向整合提升区域金融服务能力，而区域龙头则通过横向并购实现跨区域布局与业务协同。未来，随着新“国九条”等政策的落地，行业集中度将进一步提升，地方金控与区域龙头的竞争格局将深刻影响证券行业的中长期发展。

地方国资以金控平台为主导，以服务区域经济为目标，通过纵向兼并与跨行业整合加速崛起，成为证券行业合并的核心力量，呈现出显著的政策导向性与资源集中化特征。典型合并案例如下：

无锡国联集团推动国联证券并购民生证券：国联证券（无锡国资委控股）以294.92亿元对价收购民生证券99.26%股份，成为年内金额最大的券商并购案。无锡国资国联集团通过司法拍卖先行获得民生证券30.3%股权，再主导上市公司层面的整合，形成“地方国资-上市平台-金融牌照”的闭环模式，显著提升区域金融服务能力。

山东财金入主德邦证券：2024年10月，山东财金集团通过股权受让与认购成为德邦证券实控人，交易后德邦证券资本实力增强，ABS创新业务、公募REITs等领域与山东财金的产业资源形成协同。

地方金控平台整合多由国资委直接推动，例如深圳国资委批复国信证券收购方案，江苏省国资委快速审批国联证券并购民生证券。

区域龙头券商以市场化逻辑为核心，注重业务互补与资源整合，通过横向并购扩大市场份额，形成跨区域业务布局，同时强化细分领域优势。典型案例如下：

浙商证券收购国都证券：2024年12月，浙商证券完成对国都证券33.33%股权的收购，交易金额超50亿元。通过此次并购，浙商证券从长三角向京津冀拓展，同时吸收国都证券在债券承销、新三板业务的优势，实现南北资源互补。

西部证券收购国融证券：西部证券（陕西国资委控股）以现金收购国融证券64.5961%股份，交易金额约30亿元。并购后西部证券业务版图从西北延伸至华北，尤其在内蒙古地区形成网点覆盖，同时国融证券的投行业务团队补充西部证券短板。

1.4国际化加速：打造一流投行，券商出海网络逐步构建

2024年证券行业国际化进程显著加快，政策红利与市场需求形成双向驱动。新“国九条”明确提出“推进金融高水平开放”，并将国际化列为建设一流投行的核心指标。头部券商通过“三步走”策略（获取牌照、增资扩股、人才储备）加速全球化布局。

1.4.1业务拓展：多元化布局与高附加值业务突破

券商加码牌照扩张与资本投入，政策赋能为双向开放提速。华泰证券获批越南证券交易所直接交易资格，成为首家进入越南市场的中资券商；银河证券通过并购联昌国际，业务覆盖东南亚五国，市场份额稳居新加坡、马来西亚前三；中信证券向中信国际增资65亿元，广发证券两次增资香港子公司至103亿港元，头部券商境外子公司资本实力显著提升；“跨境理财通2.0”落地后，14家券商首批试点，推动跨境财富管理规模同比增长超40%，成为新的业务增长点。

国际化业务从传统经纪向全链条服务延伸，头部券商在投行、衍生品、跨境并购等领域形成差异化优势。

1）投行业务：跨境融资与并购主导。中金公司全年完成中资企业全球IPO28单，融资规模44.24亿美元，连续十年蝉联跨境并购榜首，涉及交易总额505.88亿美元。中信证券国际承销中资离岸债50.48亿美元，市场份额4.23%，覆盖美国、印度等16个海外市场。

2）衍生品与交易业务：科技驱动与全球化服务。华泰证券全球交易平台连接香港、纽约、伦敦等金融中心，港股IPO保荐数量位居第三，衍生品业务收入占比提升至25%；中信证券境外衍生品业务覆盖欧美主流市场，跨时区交易能力比肩国际投行，营业利润率同比提升9.57个百分点。

3）财富管理：跨境理财与客户粘性提升。中金公司新增跨境理财客户超170万户，“公募50”保有量增长139%，跨境理财通业务贡献收入占比达12%；国泰君安通过新加坡子公司落地首笔跨境场外衍生品，香港子公司港股经纪业务客户数同比增长30%。

1.4.2区域深耕：东南亚为核心，新兴市场崛起

2024年中资券商国际化呈现“区域集中、多点突破”特征，东南亚成为战略重心，中东、欧洲市场加速布局。

1）东南亚：生态构建与本土化运营。中国银河证券通过并购覆盖新加坡、马来西亚等五国，经纪业务市场份额超10%；华泰证券以新加坡为支点，打造“投行+财富+机构交易”生态，越南市场交易规模年内突破5亿美元。

2）欧美成熟市场：投行与衍生品突破。中金公司完成极氪、文远知行等美股IPO项目，跨境并购交易额达187.98亿美元；中信证券英国子公司开展权益类北向客需交易，欧洲业务收入同比增长20%。

3）新兴市场：中东与拉美潜力释放。招商证券设立中东代表处，探索主权基金合作；中金公司布局哈萨克斯坦、韩国等互联互通市场，支持全球股票交易。

1.4.3竞争格局：头部效应凸显与差异化路径

头部券商主导市场，差异化战略逐步形成。中信证券、华泰证券、中金公司三家境外业务收入占行业总额超60%，其中华泰国际营收186.59亿元，净利润66.63亿元，规模与盈利双领先。中金公司聚焦跨境并购与高端投行，并购业务连续十年第一，跨境交易占比超30%。华泰证券以科技驱动全业务链，全球交易平台覆盖多市场，衍生品收入占比行业最高。中信证券通过综合化布局，投行业务与财富管理并重，境外业务收入贡献提升至17.2%；中小券商探索特色路径，例如国联证券通过跨境理财通拓展大湾区客户，境外收入同比增长126.4%；东方证券发力东南亚机构业务，境外收入增速达221.5%。

二、结构解析

2.1轻资本业务：投行业绩承压，资管具备韧性、经纪Q4弹性

2.1.1投行业务：强化功能性定位，政策驱动下的行业重塑

监管层明确强化金融机构“功能性”的定位，要求券商回归服务实体经济本源，扮演好资本市场“看门人”和直接融资“服务商”角色。2024年3月15日证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》提出七大方面25项举措，强调合规风控与专业能力建设，推动行业从“规模扩张”转向“质量优先”。

IPO业务收缩，并购重组成新增长点。因资本市场高质量发展的阶段性需要以及股票市场行情波动的影响，2024年A股市场IPO规模同比减少81.8%，全年首发募资金额累计约622.11亿元，境内上市公司数量增长也相对放缓，同比增速仅0.5%，截至24年末，A、B股上市公司数量为5130家。9月份，证监会提出《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持上市公司围绕科技创新、“硬科技”“专精特新”等领域开展产业链上下游并购，鼓励跨行业并购以培育第二增长曲线，推动资源向新质生产力集聚；与此同时，财务顾问手续费净收入占券商投行业务收入的比重从2023年的10%提升至2024年的14%，成为重要的贡献点。

上市券商投行业务拖累整体业绩，但下半年有所修复。22家上市券商在2024年共计实现投资银行手续费净收入225.3亿元，较去年同比下滑28%，占营业收入的比重从去年的8%下滑到2%。24年6月20日，沪深京三大交易所同日恢复受理IPO申请，A股首发募资金金额在下半年有所修复，全年业务节奏前低后高，第一、二、三、四季度对应投行业务收入分别为46.3亿元/50.7亿元/51.6亿元/76.6亿元，同比增速为-34%/-46%/-31%/+2%。

头部券商格局相对稳定，中小券商差异化较大。按收入体量计，中信证券、中金公司、国泰海通、中信建投、华泰证券排名前五，与2023年一致但中间三家公司座次有所改变。按收入增速计，广发证券、南京证券、中国银河、中金公司、方正证券排名前五，每年投行业务收入增速的排名顺序差异都较大，原因一方面是投行业务增长周期有着非线性特征，另一方面也有中小券商基数效应较强的原因。

投行业务占比较高的头部券商，在2024年业绩表现不如其他可比同行。2024年营业收入排名前十的券商中，投行业务占比最高的中信建投（占12%）、中金公司（占15%）是唯二全年收入同比下滑的公司，两家公司营收同比增速分别为-9%和-7%。

2024年投行发展呈现“政策引导转型、市场结构调整、创新驱动增长、整合优化格局”的特征，行业在挑战中夯实基础，为长期高质量发展积蓄动能。2025年，随着IPO市场回暖、并购重组政策持续落地及新质生产力相关业务拓展，投行收入结构有望改善。券商将进一步聚焦“功能性”与“专业性”，通过数字化转型、国际化布局及产业链深度服务，加速向一流投资银行迈进。

2.1.2经纪业务：代买支撑收入普涨，服务模式从佣金为核心到投顾为驱动

经纪业务收入普遍回暖，市场活跃度是核心驱动力。2024年22家已披露年报的券商经纪业务收入合计777.7亿元，同比增加9%。四季度924行情显著提升交投活跃度，全年两市成交额同比增长22%至292.9万亿元，日均成交额达到12101.9亿元，创下近年来的历史新高。

代买业务普涨，席位租赁普降，代销业务分化。1）代理买卖证券业务收入546.6亿元，同比增加25%，占经纪业务比重从去年的56%提升至70%，是经纪收入增长的核心增量，已披露年报的22家券商均实现两位数同比增长，直接受益于四季度市场交易热度的提升；2）交易单元席位租赁业务承压，受公募费改影响，22家券商席位租赁收入同比下滑26%，仅实现75.1亿元创收，中原证券、南京证券、国联民生三家基数较小的券商实现正增长，其他公司均有下滑；3）代销业务呈现分化走势，2024年新成立基金份额同比增加3%至11845.9亿份、偏股型基金增长7%至3362.1亿份，虽然偏股型是主要增量，但主要增量来自于被动指数型基金（同比+108%，成立1152.4亿份），ETF产品的费率偏低，贡献收入有限，22家券商中有6家实现代销收入增长，分化程度较大。

行业分化加剧，头部集中与区域特色并存。中信证券（107.1亿元）、国泰君安（78.4亿元）、广发证券（66.5亿元）、华泰证券（64.5亿元）、中国银河（61.9亿元）等头部券商凭借客户基础和渠道优势占据收入前列。其他如国联民生（+39%）、华林证券（+30%）、方正证券（+23%）等通过差异化策略深耕细分市场如本地化和互联网引流等实现快速增长。

客户规模持续扩张，高净值客户占比提升。2024年投资者开户数量大增，以沪市数据为例，期末投资者账户数量达到3.89亿户，净增加2773.56万户，净增数量同比增速18%，增幅为近三年最高；其中股票账户净增加2500.52万户，同比增长17%。年报显示，目前有9家券商去年新增开户数超100万户，包括中信建投、中国银河、中金公司、平安证券、招商证券、国泰君安、中信证券、中泰证券、国投证券等。在规模扩张的同时，券商加速优化客户结构。例如，中信建投高净值客户数量创近5年新高；国泰君安富裕及高净值客户数同比增长17.9%；招商证券托管资产超30万元的财富管理客户数达62.75万，财富管理客户资产合计达1.56万亿元，高净值客户数（托管资产超800万元的客户）合计3.47万。

发展重心从“佣金驱动”转向“投顾驱动”导向。中证协发布的《证券公司2024年度经营情况分析》显示，2024年证券公司积极落实公募基金“降费降佣”改革政策，行业平均佣金率降至万分之2.4，传统佣金模式式微，以客户资产配置为核心的财富管理成为新引擎。例如，2024年方正证券通过加大金融科技赋能、提升客户优质体验，实现客户资产较2023年增长1000亿元，客户数量突破1640万户，同时加大开辟ETF50、公募50、私募50品牌，助力客户财富增值，全年净值型固收产品代销规模同比增长66.70%，金融产品保有规模峰值首次突破1000亿元；国泰海通“君享投”投顾业务客户资产保有规模264.16亿元、较上年末增长107.5%；中金公司50系列买方投顾体系，规模增长至近870亿元，创新交易服务累计覆盖客户超35万人次，签约客户资产超2500亿元。

2024年券商经纪业务呈现“市场回暖驱动收入普涨、业务结构分化加剧、财富管理与数字化转型加速、竞争格局持续分化”的特征。代买业务作为核心增长极，支撑行业复苏；代销和席位租赁受政策与市场环境冲击承压，倒逼业务结构调整。未来，行业将加速向“交易服务+财富管理+机构服务”多元模式转型，头部券商凭借规模与资源优势领跑，中小券商通过差异化策略（如区域深耕、科技赋能）寻求突围，数字化与买方投顾能力成为核心竞争力。

2.1.3资管业务：费改政策加速产品结构性变革

（1）券商私募资管

券商私募资管规模结束多年的收缩，实现触底反弹。据中国证券投资基金业协会统计，截至2024年末，券商及其资管子公司私募资管产品规模达5.47万亿元，较上年末增长3%，中信证券以1.54万亿元规模居首（同比+11%），国泰海通和华泰证券分别以5884.30亿元、5562.67亿元紧随其后，中金公司和中信建投则以5520.34亿元、4948.58亿元位居第四、第五。

行业集中度提升，投研驱动差异化竞争。22家上市券商中受托资产管理规模占比前五的券商合计份额约68.7%，较2023年提升2.8个pct，规模集中度连续两年稳步提升；对应的五家公司收入份额合计占比是57.9%，较2023年提升2.7个pct。头部券商加强投研团队建设，向权益类、量化策略等领域发力；中小券商聚焦固收+、可转债等细分赛道，或通过ABS、REITs等资产证券化产品拓展空间。

产品结构向主动管理转型，集合资管反超单一计划。根据中国证券基金业协会的数据，2024年2月，券商私募资管的集合资管计划规模首次超过单一计划达到2.67万亿元，并持续领先至年末，差距逐步拉开，显示券商资管主动管理能力提升。例如，国泰君安集合资产管理规模同比增长9.1%至2393亿元，而单一资管规模下降2.6%，中信证券的集合资管规模也增长15.3%至3432亿元。

2024年22家上市券商披露的受托管理资产规模同比上升4%至5.44万亿元，但资产管理业务净收入合计却同比下滑3%至364.2亿元，规模上升但收入下降的原因可能与公募权益产品管理费率下降以及固收类产品比重提升有关。（注：部分证券公司财报将公募资管的收入或基金管理收入也统计入其中，因此与上文的行业规模口径不一致）

（2）券商系公募基金

政策驱动行业高质量发展，推动规模导向往投资者回报导向转变。2024年4月，证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，明确第二阶段费率改革细则，主要内容包括调整股票基金交易佣金的费率和分配机制。2024年9月，证监会联合中央金融办发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》，继续提出稳步降低公募基金行业综合费率，有助于进一步降低投资者基金投资成本，指导公募基金行业从规模导向向投资者回报导向转变。

被动投资首次超越主动权益，ETF规模爆发式扩张。截至2024年12月末，68家券商系公募基金管理人在管规模合计突破18万亿元，同比增长约20%，总增幅约2.94万亿。其中，货币市场基金和指数类基金贡献主要增量，例如货币基金规模同比增速17%（增幅1.05万亿）、指数型基金增速81%（增幅1.72万亿），指数型基金中ETF规模爆发式扩张，增加幅度达到1.34万亿元。

机构资金主导，配置偏好转向固收与工具化产品。68家券商系公募资管机构的机构投资者持有比例从2023年的56%增加至2024年的58%。股票型指数基金成为机构增持权益资产的核心工具，银行理财等资金也通过ETF等工具产品增配权益，券商渠道ETF合计保有规模达到9827亿元，在百强机构中占比57.7%，其中中信证券、华泰证券、中国银河排名居前。

目前已有31家券商系公募基金公募2024年财务数据，31家公司合计实现营业总收入697.6亿元，同比下滑1%，但归母净利润同比增长6%至199.4亿元。收入下降但管理规模上升，反映公募费改的影响以及产品结构的优化，但利润上升反映被动产品成盈利主力，创新产品加速头部机构发力新增长极。

2.2重资本业务：盈利支撑全年业绩，用资效率逐步提升

2.2.1投资业务：头部券商增配权益OCI，综合盈利大幅提升

行业整体规模再创新高，抵御风险能力稳步提升。截至2024年末，证券行业总资产、净资产分别为12.9万亿元、3.1万亿元，较上年末分别增长9.3%、6.1%，市场竞争力和服务实体经济能力进一步提高；其中22家上市券商总资产达到9.60万亿元，净资产达到1.82万亿元，分别同比增长10%/7%，净资产增速低于总资产，剔除客户交易保证金之后的杠杆倍数约为3.67，较去年减少0.03，头部机构如中信证券、国泰君安、广发证券、中国银河等资产增速均超过10%。同期，行业平均风险覆盖率为267.1%（监管标准≥100%），平均资本杠杆率为19.9%（监管标准≥8%），平均流动性覆盖率为240.3%（监管标准≥100%），平均净稳定资金率为161.5%（监管标准≥100%），除2家证券公司的净稳定资金率突破预警标准外，其余公司各风险控制指标均优于监管标准和预警标准，行业合规风控水平整体稳定。

金融投资资产占总资产的一半，其中固收类配置占主导。截至2024年底，22家上市券商的金融投资资产共计4.84万亿元，同比增长6%，其中交易性金融资产-债券、债权投资、其他债权投资等固收类资产占金融投资资产的比重达到61%。金融投资资产增幅为1804.8亿元，其中交易性金融资产增加544.5亿元，其他权益工具投资增加1170.3亿元，其他债权投资增加142.3亿元；交易性金融资产中，债券类资产增加3776.0亿元，股票类资产减少2193.0亿元，增配公募基金231.8亿元，减配私募基金708.0亿元，增配银行理财264.5亿元。

政策导向鼓励长期增配权益资产，OCI账户成为优先选择。2024年9月证监会修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》，允许头部券商投资沪深300成分股的风险资本准备从10%降至8%，并放宽互换便利工具的风控约束，直接推动权益类资产配置；而新“国九条”等系列政策鼓励长期资金入市，券商可通过增持高股息资产响应政策导向，同时服务实体经济。

券商的其他权益工具投资规模普遍大幅扩张，头部券商引领增长。截至2024年末22家券商的其他权益工具投资规模达到3722.9亿元，同比增长114%，中信证券、国泰君安、中金公司等头部机构其他权益工具投资规模分别达906.68亿元、92.67亿元、17.87亿元，同比增幅超600%，其中，中信证券投资永续债规模同比增长83.52%至307.62亿元，增加权益工具投资为公司带来的良好的回报，2024年该部分计入其他综合收益的利得为人民币10.20亿元。

季度性集中配置，权益OCI规模增长集中于一季度和四季度。较2023年末，22家上市券商增配其他权益工具投资规模共计1981.8亿元，其中第一季度和第四季度分别增加822.3亿元和884.0亿元，占全年增量的41%和45%，反应券商在高波动市场环境下倾向于加速布局包括红利股和永续债在内的高股息资产。由于其他权益工具投资的占比大幅提升，其他综合收益录得208.5亿元，同比增加240%，剔除两融、同业、回购业务的利息收入为1423.2亿元，同比增加95%，以（其他综合收益+利息收入）/（货币资金+其他债权投资+其他权益工具投资）为基准测算的行业总体收益率为2.6%，与去年同期持平。

券商自营收益率相比去年稳定提升，收入规模同比大增。22家上市券商实现自营收入合计约1388.1亿元，同比增加31%，以自营收入/交易性金融资产为基准测算的行业总体收益率约为4.2%，较去年同期增加0.7个pct。其中，第二、三、四季度自营收入分别为328.7亿元、433.9亿元、359.5亿元，分别同比增长15%/126%/55%。

非方向性业务方面，场外衍生品规模收缩且结构转型。受2024年4月私募运作新规要求（雪球产品名义本金不得超过基金净资产的25%），2024年场外衍生品市场呈现规模收缩与合规化并存的特征。截至2024年11月末，场外衍生品累计成交名义本金27114.11亿元，同比下降5.7%，持仓名义本金3563.52亿元，同比下降18.8%。其中，个股和股指类衍生品持仓规模分别同比下降39.3%和53.7%，而交易所基金类衍生品持仓增长17.1%，反映出券商转向标准化、低风险产品以降低风险。头部券商如中信证券、华泰证券、国泰君安通过优化产品结构，如发展收益互换、信用衍生品、跨境衍生品维系业务优势。

2.2.2信用业务：利差收窄趋势下，通过融资结构优化提升资金效率

证券行业融资结构优化，资本使用效率提升。2024年行业平均杠杆率降至3.3倍（同比-0.1倍），头部券商通过发行永续债、次级债等工具补充资本，22家上市券商净资本规模同比增长6%至11484.8亿元。卖出回购金融资产和应付债券、代理买卖证券款仍是券商负债结构中的核心资金来源，但应付短期融资款规模增速达到28%，占总负债比重提升至6%（同比+0.87pct），反映券商流动性状况优势改善。

两融余额创新高，但利差收缩至净收入承压。2024年末融资融券余额达1.86万亿元，同比增长12.9%，其中融资余额1.85万亿元（+17.4%），融券余额104.38亿元（-85.4%）。头部券商优势稳固，行业集中度大幅提升，余额规模排名前五的券商市占率总额从2023年的34.87%提升至2024年的50.68%。中信证券、华泰证券两融余额分别达1314.73亿元和1301.07亿元，合计占行业总量的14%，排位在其次的是广发证券（1036.85亿元）、国泰海通（990.95亿元）、中国银河（937.54亿元）。但在利率下行的市场环境下，券商两融业务规模与收入增长背离，Wind统计的2024年上市券商平均两融利率为6.267%，较2023年下滑0.51个百分点。

22家上市券商的利息净收入同比下滑17%至235.7亿元，利息收入同比下滑7%至1423.2亿元，利息支出同比下滑5%至1187.5亿元，利息支出的降幅小于利息收入，反应券商证券金融业务利差空间的整体收缩。其中，融资融券业务和回购业务的收入下滑是主要因素，融资融券业务在利息收入中的占比从39%下滑至34%，回购业务则从8%下滑至6%。

信用衍生品创新为证券金融业务发展提供新发展动能。中证协数据显示，2024年券商创设信用保护工具规模达178.67亿元，在已获备案的18家券商类核心交易商中，有12家券商创设了信用保护工具，创设规模合计为178.67亿元，其中，有6家券商创设规模均超10亿元。华泰证券的创设规模居首，达46.8亿元；其次是中国银河，创设规模为36.72亿元；申万宏源、中金公司的创设规模分别为30.8亿元、21.7亿元；海通证券、国泰君安创设规模也均超过10亿元，分别为14亿元、12.8亿元。

券商积极参与信用保护工具的创设，可以帮助企业尤其是民营企业更容易进入债券市场，拓宽其融资渠道，并帮助发债企业以更低的成本筹集资金；同时，信用保护工具可以在一定程度上将信用风险从投资者转移至创设方，实现风险的分散和转移，有利于提高债券的流动性、提振市场情绪与交投活跃度，整体而言，有助于维护市场的稳定健康发展。

三、未来展望

3.1韧性重构与价值跃升：券商三大业务板块的转型逻辑

2024年第三、四季度，证券行业凭借自营投资、经纪业务发力，营业收入和净利润增速成功扭负为正，其中自营投资为全年盈利关键。不过，市场风格变化与基数效应，或给2025年行业整体业绩带来增长压力。在此背景下，证券行业需以逆周期布局破局——通过前瞻性构建跨周期业务体系，如深化资产负债管理、拓展衍生品及另类投资等抗周期业务，既能对冲市场波动风险，更能在行业分化中抢占战略先机。实践证明，逆周期业务布局能力不仅是穿越市场周期的“稳定器”，更是决定证券公司中长期业绩分化的核心胜负手，唯有强化战略定力、锚定价值坚守，方能在复杂环境中筑牢发展根基。

因此，2025年证券公司需在复杂市场环境中以逆周期思维夯实业务底盘，以前瞻性布局开辟增长空间，推动大机构、大财富、大投行三大业务协同升级。

大投行业务正经历从单一IPO承销向全生命周期产业投行的深刻转变。其业务重心已从依赖IPO承销的周期性收入，转为覆盖企业从初创到成熟各阶段的综合服务，包括并购重组、再融资、跨境资本运作等。行业需积极探索“投行+投资+投研”联动模式，深度介入产业链并购重组以及专精特新企业孵化领域。证券公司需要通过着重强化产业研究，加速能力升级，聚焦新能源、半导体、生物医药等新质生产力赛道，塑造“科技投行”形象，部分中小券商还可构建区域深耕机制，借地方资源整合实现差异化发展。国际化延伸方面，随着中资企业出海浪潮，投行服务顺势向东南亚、中东等新兴市场延伸，大力布局跨境并购、熊猫债发行等国际化业务，全方位拓展业务边界与服务范畴。

大财富业务正处于从通道佣金模式向买方投顾驱动的资产配置模式的关键转型期。在商业模式上，其打破了对传统交易佣金的过度依赖，借助“研投顾”体系，即研究赋能、投资管理与顾问服务相结合，搭建起买方财富管理的闭环。比如头部券商推出的智能投顾平台以及账户管家服务，就是这种新模式的典型实践。未来，在服务维度上，不再局限于单一产品的销售，而是升级为全市场的资产配置。券商积极开发ESG主题、跨境配置、养老FOF等特色产品矩阵，以满足客户多元化的投资需求。同时，部分券商通过“人+平台”模式，实现投研内容的系统化推送，提升服务的精准度与效率。组织架构方面，设立独立的研投顾中心成为趋势，这推动着分支机构从单纯的“销售网点”逐步转型为“财富管理中心”。在此过程中，数字化手段被充分利用，大幅提升了服务客户的能力，全方位助力大财富业务向更专业、更高效的买方投顾驱动模式迈进。

大机构业务正经历从以交易服务为主向资本中介驱动的全价值链服务的重大转型。在业务属性上，其着力降低方向性自营敞口，将重点转移至衍生品做市、FICC、主经纪商（PB）等资本中介业务。非方向性衍生品业务收入表现亮眼，逐渐成为券商平滑业绩波动的稳定器，助力机构在复杂多变的市场环境中稳健发展。在服务链条方面，大机构业务构建起“资本+服务”双轮驱动模式，不再局限于单一业务环节，而是将交易执行、托管清算、风险管理等全价值链服务进行整合，为客户提供一站式、全方位的解决方案，满足机构客户多样化、深层次的需求。数字化赋能也成为大机构业务转型的关键支撑。借助智能算法交易、极速交易系统等先进科技手段，精准服务量化私募，帮助量化私募实现高效交易、优化投资策略。这些科技应用不仅提升了服务效率，更成为大机构业务在激烈市场竞争中脱颖而出、形成差异化竞争力的重要法宝，全方位推动大机构业务迈向新的发展阶段。

在当下证券行业的转型浪潮中，大投行业务、大财富业务以及大机构业务均展现出显著的“功能化、专业化、国际化”趋势。其转型的核心逻辑在于摆脱过往对牌照红利的过度依赖，通过业务协同、科技赋能和全球化布局来构建长期壁垒。具体来看，一是通过强化业务协同来挖掘新的增长动力，例如投行业务与财富业务之间的紧密联动，投行业务助力企业融资上市，财富业务为投资者提供参与这些企业发展的投资渠道，也为企业家提供财富管理的新型方式，二者相辅相成。二是借助科技赋能，利用智能投研系统为投资决策提供精准数据与深度分析，增强交易系统提升交易执行效率。三是积极推进全球化布局，以东南亚、中东等地区为枢纽，拓展海外业务版图，对接国际资本，融入全球金融市场。

在转型推进过程中，不同规模的券商采取差异化策略。头部券商凭借雄厚的资源与广泛的业务布局，设立整合管理办公室（IMO），对人力、技术、资金等转型所需资源进行统筹调配，确保各业务板块在转型中协同共进，形成强大合力。中小机构则另辟蹊径，聚焦细分领域，如专注于某一特定行业的投行业务，或针对高净值客户的某类特色财富管理服务，打造独特的业务标签，以此在细分市场中站稳脚跟，逐步积累竞争优势，实现差异化发展。

3.2不同情景下的证券板块投资逻辑

从二级市场股票投资视角来看，证券行业板块行情与宏观经济、资本市场波动关联紧密。不过，在不同假设条件下，券商间存在弹性及估值差异。

1）高弹性的进攻型机会：当资本市场成交量维持高位时，高弹性业务驱动估值扩张成为核心投资逻辑。此时券商经纪、自营、两融等业务收入显著提升，券商β属性充分释放。应重点关注互联网券商或经纪、两融业务龙头等业绩弹性较大的公司。

2）业绩稳健的防御型配置：若资本市场成交量不及预期，防御性业务占优的券商享有更稳健的基本面和估值。当市场日均成交额回落至预期下沿，资管、基金业务与固收类业务成为券商业绩的稳定支撑。应重点关注资本实力较强的头部券商或资管类业务占比更高的公司。

3）事件驱动型的短期机会：全年来看，并购重组和科技金融依然是事件催化的主要方向。自2024年新“国九条”等政策出台后，行业高质量发展与供给侧改革加速推进，券商并购重组促使行业集中度提升。同时，AI驱动的数字化转型及产业金融发展有望重塑服务模式。但目前这些因素对券商短期业绩影响难以预估，从股票行情角度，宜将其视为催化因素，遵循事件驱动投资逻辑，适时低位布局有潜在催化的标的。

4）有望差异化突破的精品券商：在行业基本面分化的环境下，因基数较低等因素，部分中小券商有望通过区域深耕、专注细分业务等方式实现差异化突破，形成中长期良好的业绩增长态势。

市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

赵然：中信建投非银与前瞻研究首席分析师，中国科学技术大学应用统计硕士，base上海。上海交通大学金融科技行研团队成员。曾任中信建投金融工程分析师。目前专注于非银行业及金融科技领域（供应链金融、消费金融、保险科技、区块链、智能投顾/投研、金融IT系统、支付科技等）的研究，深度参与诸多监管机构、金融机构数字化转型及金融科技课题研究。6年证券研究的工作经验。2018年wind金融分析师（金融工程）第二名2019年.2020年Wind金融分析师（非银金融）第四名和第一名，2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名。

吴马涵旭：复旦大学硕士，资深分析师，主要覆盖证券业/监管政策/金融科技(支付/信贷/理财)/AIGC+金融等。