大宗商品贸易：展望后市氧化铝供需过剩，铜价呈现“W”型走势

摘要：4月初，美国宣布“对等关税”，加征幅度大超市场预期；中国率先发出反制措施，其他国家或将跟进反制美国加征关税，全球贸易摩擦加剧使得市场避险情绪升温，对全球经济衰退的担忧加大，清明假期前后全球金融市场遭遇重挫，有色金属也难以幸免。

4月初，美国宣布“对等关税”，加征幅度大超市场预期；中国率先发出反制措施，其他国家或将跟进反制美国加征关税，全球贸易摩擦加剧使得市场避险情绪升温，对全球经济衰退的担忧加大，清明假期前后全球金融市场遭遇重挫，有色金属也难以幸免。

基本面看，铜矿端仍旧紧张，国内需求或将进入季节性去库，但宏观冲击拖累铜价大幅下挫，年初以来涨幅基本回吐，后续或将保持偏弱运行。电解铝供应变化弹性较小，国内需求即将进入季节性去库，供需面矛盾不大，铝价经历一轮大跌后或将企稳回升；氧化铝仍旧受困于供需过剩格局，价格整体易跌难涨，关注亏损企业的减产检修情况。

参考区间：

沪铜70000-77000元/吨；沪铝19000-20500元/吨；氧化铝2600-3000元/吨。

策略建议：

多铜空原油；多铝空氧化铝。

风险提示：

国内政策不及预期；贸易摩擦继续升级；美国经济数据走弱等。

1.1 国内商品市场走势（2025.1.2—2025.4.8）

1.2 国内有色市场走势（2025.1.2—2025.4.8）

1.3 国内有色持仓量变化

2.1 国内月度经济数据

2.2 PMI数据跟踪

中国3月制造业采购经理指数(PMI)为50.5%，环比上升0.3个百分点，制造业景气水平继续回升。从分项指数来看，制造业产需两端加快扩张。3月份生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，较上月分别上升0.1和0.7个百分点。

美国3月ISM制造业PMI为49，不及预期的49.5，2月前值为50.3。美国3月ISM制造业PMI指数今年首次出现萎缩，价格指数飙升，创2022年6月以来的新高，这也是价格指数连续第二个月大涨，与此同时，工厂订单和就业均低迷，凸显特朗普关税对美国经济的影响。

2.3 重要宏观事件回顾

美联储3月继续维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期，此次FOMC会议中点阵图维持今年2次降息预测不变，但由于通胀预期上行，点阵图分布整体上移。欧央行3月会议中将三大关键利率下调25bp，但欧央行表示，由于关税等不确定性因素增长，进一步降息空间有限。日本央行3月会议维持政策利率不变。英国央行3月份决定维持利率不变，并暗示5月降息并非板上钉钉。

北京时间4月3日凌晨，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10% 的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。4月4日，中国率先发出反制措施，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。

3月25日，美国、俄罗斯、乌克兰在沙特首都利雅得举行的三方会谈。尽管各方就黑海航运安全、能源设施停火等议题达成初步共识，但涉及领土问题的谈判“最艰难”，三方未能就此形成任何突破性进展。

3.1 产量数据

3.1 产量数据（铜）

据SMM，3月电解铜产量大幅增加，主要有以下几个原因：1）3月仅有2家冶炼厂有检修计划，对实际产量影响并不大，部分厂家表示检修影响会反映在4月；2）目前铜精矿加工费处于历史低位，但不少冶炼厂为了一季度开工红仍在积极生产；3）西南新投产的冶炼厂产能利用率在提升；4）近期硫酸价格仍在持续走高，在一定程度上弥补了冶炼厂的亏损；5）冶炼厂加大对废铜的采购，补充了铜精矿的短缺。

进入4月，据SMM统计有3家冶炼厂有检修计划，预计受影响量为2.4万吨左右。预计4月国内电解铜产量环比下降0.58万吨；4月电解铜行业的样本开工率为87.34%，环比下降0.34个百分点。

3.1 产量数据（铝）

据SMM，截止2月份底，国内电解铝建成产能约为4581万吨，运行产能约为4388万吨，行业开工率环比上涨0.5个百分点至95.8%。目前川渝地区电解铝厂基本复产完成，广西某技改铝厂预计2025年10月前后复产，另一广西早前亏损减产产能已复产；此外，青海某电解铝厂置换升级项目通电启槽，对后续电解铝运行产能增长动力贡献仍在。3月行业铝水比例环比上涨3.2个百分点至74.2%；2月份国内电解铝铸锭量约为95.8万吨。

进入2025年4月份，预计国内电解铝运行产能随着相关企业启槽达产而再度走高，4月底国内电解铝运行产能预计小幅提升至4

392万吨，铝价高位运行，而下游需求量因进入旺季有所提升，但终端压价背景下，铝棒等加工费下行，广西地区铝棒亏损减产又起，4月铝水比例或小幅回调至73%左右。

3.1 产量数据（海外铝）

据SMM统计，2025年3月海外电解铝总产量同比增长2.1%，月度平均开工率达88.5%，环比上升0.2%，同比增加0.9%。本月海外电解铝产量增长主要来自于复产增量。德国Trimet三座工厂复产进程顺利，预计至年中，Essen（年产16.5万吨）和Hamburg（年产13.5万吨）工厂将恢复满产，而Voerde（年产9.5万吨）工厂计划于2025年第四季度实现满负荷生产。当前剩余待复产产能合计约9.4万吨。但力拓位于新西兰的Tiwai Point冶炼厂暂停复产进程，重启时间最晚延至8月31日。

展望4月，预计海外电解铝总产量将同比增长2%，产能利用率约为87.7%，环比下降0.8%，系印度Vedanta Balco电解铝厂预计将开始投产扩产产能。

3.1 产量数据（氧化铝）

SMM数据显示，2025年3月（31天）中国冶金级氧化铝产量环比增加8.86%，同比增加11.32%。截至3月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为 10502万吨左右，实际运行产能环比下降1.68%，开工率为84.64%。新增产能方面，广西地区部分投产产能实现产出；减产方面，因氧化铝价格仍延续跌势，而矿价仍处高位，亏损压力下，部分氧化铝生产企业择机检修，同时部分氧化铝企业压产运行，开工率回落。

目前多地氧化铝厂反馈4月有阶段性检修计划，且部分氧化铝厂运行产能有所调整。此外，广西、河北等地新增产能原计划投产时间临近，但具体投产时间未定，预计4月国内冶金级氧化铝运行产能在8723万吨/年。

3.1 产量数据（海外氧化铝）

据SMM统计，2025年3月海外冶金级氧化铝产量同比增长2.9%，海外氧化铝厂平均开工率达到81.9%，环比增长0.2%，同比提升2.1%。2025 年3月14日，俄铝（Rusal）宣布将以2.4375亿美元收购印度Pioneer Aluminium Industries Limited 26%股权，并计划分阶段增持至50%。此举旨在减少对外部氧化铝供应的依赖。Pioneer公司在印度安得拉邦拥有一座年产150万吨的冶金级氧化铝精炼厂。

展望4月，SMM预计海外冶金级氧化铝产量同比增长3.7%，开工率预计达到82.1%，环比增加0.2%，同比上涨2.7%。

3.2 进出口数据

3.2 进出口（铜）

3.2 进出口（铝）

3.3 成本利润

3.4 库存数据（铜）

3.4 库存数据（铝）

3.4 库存数据（氧化铝）

3.5 重要比值

2025年一季度电解铜市场价格呈震荡上涨走势，卓创资讯1#电解铜一季度市场均价在77325.44元/吨，同比上涨11.45%。预计后市在国内冶炼厂检修动作与美国关税等宏观因素驱动下，呈现“W”型走势。

2025年一季度铜价整体呈现震荡上涨走势，市场均价在77325.44元/吨，同比上涨11.45%，波动区间在73130-82600元/吨，期间高值82600元/吨出现于3月26日。

回顾本次上涨行情:驱动价格上涨因素分为三点:

驱动因素一：矿端扰动延续，TC加工费难有回升

铜精矿作为电解铜主要的上游原料，其产出情况会通过原料端传导和TC加工费两条路径影响电解铜的供应。中国铜矿储量较为匮乏，且集中于青藏高原一带，开发难度和设备投资大，故中国铜精矿主要依赖进口。2024年中国铜精矿进口量为2811万吨，而产量仅为172万吨，进口依存度高达94%。2024年上半年加拿大第一量子旗下的科布雷巴拿马铜矿宣布停产，成为了2024年铜价突破历史新高行情的诱因。而今年春节过后，主要矿企产出情况仍不算乐观，市场继续交易矿端紧缺预期。除此之外，铜矿的开发周期较长，从规划到实际投产需要5-7年，因此铜精矿缺口或长期存在。

铜精矿短缺引发的另外一个结果——矿山议价权增强，就会导致TC加工费走低，而TC加工费是冶炼端主要的利润来源之一。2025年一季度进口铜精矿散单TC加工费整体呈现下行走势，截止到3月28日，散单TC加工费跌至-20美元/吨以下，冶炼企业利润受损严重，故部分企业开始规划减产或检修。

驱动因素二：国内主要冶炼厂预期减产紧缺预期催化供需矛盾

TC加工费持续走低背景下，3月中旬市场传出消息，华东某大型冶炼企业计划减产，体现了行业普遍亏损下的被动减产的信号。2025年一季度电解铜产量为335万吨，同比减少0.5%。3月份全国精炼铜产量预估为105万吨，较2月份环比减少15万吨，降幅12.5%。减产消息放出后，对于后续电解铜供应紧张的担忧情绪开始在铜市蔓延，铜价驱动从对于供应紧缺的强预期向实际供需矛盾转化，市场整体看涨铜价，多头资金注入，推动铜价强势上涨。

驱动因素三：关税政策引导预期跨市套利继续推高铜价

2025年2月25日，美国计划对铜启动232调查，该措施意在保护美国制造业，或导致征收铜乃至相关铜产品的进口关税。一方面，美举措释放信号，市场提前交易上涨预期，纽伦溢价增多，跨市套利窗口打开，带动国内铜市走强。另一方面，国际贸易商为规避关税，将原本流向亚洲的铜转向美国，进一步加剧了国内对于货源紧缺的担忧情绪，也进一步推动了铜价上涨。

但是未来铜价是否会一路高歌呢？当前高价负反馈市场需求.持货商为促成交主动降低升贴水，下游需求在此番涨势中逐渐萎缩，部分加工厂规划停工检修，市场交投不甚理想。3月底，虽市场到货减少但社会库存仍然偏高，前期供应紧缺的预期未有兑现。考虑到薄弱的需求面对铜价的支撑不足，铜价或进入下行通道。

驱动因素一：关税扰动升级避险情绪驱动铜价宽幅下挫

2025年4月2日，美国总统特朗普签署行政令，宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”。中方对此制定反制措施，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，投资者避险情绪升温。4月7日，沪铜主力开盘即跌停，回吐2025年开年以来所有涨幅至73640元/吨，市场交投近乎停滞。中美之间的铜进出口贸易量少，且本次对等关税不涉及铜，对铜价直接影响有限，但仍需警惕其对全球经济增速放缓的影响，尽管考虑到进口商品溢价带来的供应链成本上涨以及市场进口货源减少，但难以与投资者舍弃风险资产转而增持避险资产的势头相对冲，此次关税行情整体利空铜市。

驱动因素二：供需矛盾渐显强现实面下铜价探涨

供给方面，矿端的供给缺口短期内难以扭转，且4-6月或面临冶炼厂的集中检修季，电解铜市场到货量或较年内常规偏少，给予铜价稳定的底部支撑。需求方面，铜价宽幅下挫再趋于稳定后，下游消费或有所提振，驱动铜价上涨。

驱动因素三：国内外政策向好宏观环境偏暖

国内方面，一系列推动经济发展的宏观调控政策或将在未来三个月陆续铺开，包括发行超长期特别国债支持消费品以旧换新、通过地方专项债收购存量商品房、房企债务重组等措施稳定楼市等。海外方面，迫于经济衰退和国际舆论压力，特朗普关税的暂时松绑驱动宏观经济回暖，另有交易员预计2025年美联储进行四次幅度为25基点的降息，第一次降息或在6月到来，市场交易预期，或拉动铜市上行。

驱动因素四：消费淡旺季转换需求支撑由弱趋强

7-8月份，夏季高温影响下，部分下游企业或因高温保护而停工。另外，空调行业的铜杆、铜管采购通常在夏季前结束，消费淡季企业更倾向于消耗库存而非备货，从而抑制采购需求，对铜价支撑有限。而步入“金九银十”，企业释放备货需求，与国内相关刺激经济政策形成合力，铜市或逆转颓势再度冲高。