摘要：A1：今年一季度外围省份营收同比增长125.1%，广东、江苏、湖南等重点省份增长较快，公司在线下经销商和特定省份的渠道拓展方面推进较好。公司年初对外围区域进行了组织结构调整，区域拆分得更细，组织布局更加完善。同时，公司在已覆盖市场进行精细化运营，提升了存量门店

百亚股份

重点机构：

睿远基金：李政隆、金明进

兴全基金：童兰、何以广

易方达基金：彭珂、黄逸

富国基金：康达、赵宗俊

泓德基金：秦臻

嘉实基金：马晓煜、高群山

交银施罗德基金：张晨

景顺长城基金：孟禾

泉果基金：李峥

调研摘要：

Q1：一季度外围市场哪些省份表现比较好？发展超预期的原因是什么？

A1：今年一季度外围省份营收同比增长125.1%，广东、江苏、湖南等重点省份增长较快，公司在线下经销商和特定省份的渠道拓展方面推进较好。公司年初对外围区域进行了组织结构调整，区域拆分得更细，组织布局更加完善。同时，公司在已覆盖市场进行精细化运营，提升了存量门店动销率，逐步带动了各区域的销售持续增长。

Q2：随着线上竞争的加剧，后续公司对线上渠道的定位是否会有所调整？

A2：抖音作为公司品牌宣传和直播销售的重要渠道，仍然是公司未来的战略重点，同时公司会增加对天猫、拼多多、小红书等平台的投入力度，推动营销策略从单一抖音投放转向品牌的全域投放，以实现线上多渠道协同共进与高效发展。

Q3：一季度销售费用率下降是由于电商占比下降还是线下业务优化导致的？

A3：公司费用投入按照计划进行，不同渠道或区域的销售费用率差异较大，公司销售费率是各渠道的加权结果。由于舆情对电商渠道的短期影响较大，一季度电商渠道费用率同比有所提高；线下业务尤其是核心五省地区通过渠道精细化运营和产品结构优化，触达了更多消费者并逐步提升了市占率和营收规模，使得渠道费用得以摊薄。

Q4：公司一季度经营现金流下降较多的原因是什么？

A4：一季度线下38节促销活动较为成功，季末KA渠道应收账款与去年相比增加；且考虑到经销渠道的终端门店回款节奏及315舆情影响，公司对部分满足要求的经销商适当放宽了信用政策，这部分款项会在二季度陆续结算。一季度电商渠道营收同比增长低于预期，公司在销售费用投入上仍保持一定力度，这也对公司经营现金流有所影响。拉长区间来看，公司经营现金流仍将会保持在合理水平，与公司盈利状况相匹配。

Q5：目前发展较好的外围省份终端网点的覆盖率水平以及盈利水平如何？

A5：目前公司外围省份的终端网点覆盖率提升较快，不同省份份额占比不同，但与各区域的头部品牌相比还有较大差距，公司会根据既定策略和节奏去提高各区域的市场覆盖和份额。各省份所处发展阶段不同，其盈利水平也存在较大差异，一季度已有部分省份为公司贡献一定利润。

券商研报：

我武生物

重点机构：

调研摘要：

1、请问公司产品皮肤点刺液的产品定位是什么？

答：2024年12月，由公司提交注册的“悬铃木花粉变应原皮肤点刺液”、“德国小蠊变应原皮肤点刺液”、“猫毛皮屑变应原皮肤点刺液”3项点刺液品种上市许可申请获得批准，与公司已上市的“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”、“屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”、“黄花蒿花粉变应原皮肤点刺液”、“白桦花粉变应原皮肤点刺液”、“葎草花粉变应原皮肤点刺液”产品互为补充，可以满足更多过敏性疾病患者的过敏原检测需求。随着皮肤点刺液上市品种的丰富，皮肤点刺液的产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。

2、请问公司在研管线情况？

答：变应原制品研发管线方面：2024年12月，公司研发的“屋尘螨膜剂”药物临床试验申请获得批准；2025年3月，本品进入I期临床试验阶段。2024年12月，公司产品“悬铃木花粉变应原皮肤点刺液”、“德国小蠊变应原皮肤点刺液”、“猫毛皮屑变应原皮肤点刺液”上市许可申请获得批准；另外还有其他变应原制品研发管线在研。我们希望进一步丰富变应原制品产品管线，提升市场竞争力。此外，异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物均处于临床前研究阶段。

3、请问公司销售体系情况？

答：公司从去年开始选拔了一批年轻的销售经理，在各个区域里面承担更多的责任，我们相信这些销售干部的成长将会在未来逐步体现出更多的作用。同时，公司对销售管理的架构进行适应性调整，管理模式更加精细化，进一步提高管理效率。

4、能否介绍下凯屹医药“苦丁皂苷A”产品的临床进展？

答：公司联营公司上海凯屹医药科技有限公司研发的“吸入用苦丁皂苷A溶液”属于化学药品1类新药，目前处于II期临床阶段，如有进展公司会及时披露。

5、公司的“屋尘螨膜剂”有什么优势？公司对于“屋尘螨膜剂”这个产品的定位是怎样考虑的？

答：公司产品屋尘螨膜剂的给药方式为舌下含服，剂型为膜剂(固体剂型)，膜剂具有良好的舌下吸附性、更好的给药准确性、更优良的患者用药依从性。因此，“屋尘螨膜剂”为公司现有主导产品“粉尘螨滴剂”的升级产品。

券商研报：

华利集团

重点机构：

兴全基金：伍修毅、徐留明、谢书英、谢治宇、曹娜、程奎皓、乔迁、孙统、谢长雁、程卿云、潘博众、童兰、程剑、李君、虞淼、孙若炜、朱可夫、薛怡然

调研摘要：

Q：公司对美国的销售占比有多少？特朗普加征关税对公司的影响？

A：关于销售收入：公司年报披露的销售收入是按客户总部所在地进行的划分，比如公司来自 Nike 的收入全部统计在美国地区，来自 Puma 的收入全部统计在欧洲地区。美国是全球最大的运动鞋消费市场，我们预估美国市场约占公司销售收入的4成左右。公司的产能目前主要在越南，印尼的产能将逐步释放。越南、印尼也是美国对等关税政策涉及的高关税国家。关于美国对等关税的影响：第一，对等关税政策怎么落地待观察，目前越南等国家与美国在积极沟通、谈判，具体的关税落地还需等后续的信息。第二，以往关税都是由品牌客户(进口商)承担。这次关税如果大幅提升，品牌客户若全部或大部分转嫁给消费者，很可能会影响部分消费者的购买意愿。品牌客户也可能会与运动鞋制造商讨论成本问题，但是制造商的净利润空间有限，不同盈利能力的制造商面临的压力会有差异。第三，公司已经根据美国对越南的关税加征的不同情况，拟定了不同的应对方案，并与客户保持密切的沟通。

Q：美国原定于2025年4月9日对越南生效的46%惩罚性关税现已延迟90天实施。在此背景下，很多出口公司都在这 90 天内加紧出货。公司是否也有同样的举措？

A：目前客户没有取消、减少订单的情况，公司也没有收到客户大幅调整出货计划的通知。公司目前订单正常，各工厂均正常生产，保证按期交付。

Q：公司在原材料采购中来自中国大陆的比例有多少？如果越南对进口中国的原材料加征关税，会不会推高产品的生产成本？公司在越南本地化采购，越南盾对美元的汇率波动对毛利率的影响？

A：近年来，运动鞋原材料制造商逐步从中国大陆向越南、印度尼西亚、柬埔寨、印度等东南亚和南亚国家转移。2024 年度，越南工厂所需的原材料，从越南当地采购的金额已经超过公司原材料采购总额的 50%，而来自中国大陆的原材料占比降至约 30%，其余部分则来自中国台湾、韩国等地。公司的越南工厂是来料加工的模式，即越南工厂接受公司香港子公司提供的原材料并按照要求加工，越南工厂仅收取加工费，来料加工进口原材料是免税进口，企业需向越南海关申报原材料的库存及使用情况。公司在越南本地化采购，只是原材料的交付从供应商的越南工厂交付给公司的越南工厂，原材料的采购价格还是以美元结算，原材料的交易币别跟以往没有发生变化。

Q： 在当前全球贸易环境不确定性的背景下，公司印尼新工厂的建设是否还能按照原本的计划和节奏稳步推进？另外，公司已在越南、印尼等地布局产能，后续的产能分布规划是否会根据当下复杂的贸易环境做出相应调整？

A：第一，针对运动鞋等生活日用品加征高额进口关税，政策能否持续以及能否顺利落地存在诸多不确定性，公司暂时不会根据这种不确定性调整战略；第二，运动鞋制造基地的选择要综合评估当地的劳动力资源、原材料配套以及港口条件等，目前除越南外，印尼是非常适合投资制鞋工厂的国家。目前关税政策情况不明朗，短期内公司不会对公司整体产能布局做大的改动，印尼新工厂建设仍会保持既定节奏，今年我们在印尼将有几个新工厂投产。

Q：未来公司在除了越南、印尼外其他区域的产能规划？

A：制鞋业是劳动密集型产业，产品主要销售到欧美等海外地区，工厂选址会综合考虑劳动力资源丰富、海运及物流便利、当地营商环境、国际贸易环境等多方面因素。客户也会基于供应链的长远考虑，要求制造商在指定区域建设产能。公司会综合以上因素，确定产能布局策略。目前公司主要生产基地位于越南，印尼的成品鞋工厂已于 2024 年上半年开始投产。未来 3-5年，公司主要还是在印尼及越南新建数个工厂，也会考虑在其他区域布局。

Q：公司在行业内盈利能力相对较好，在特朗普加征高关税的背景下，公司这么高的净利润会不会成为客户与公司价格谈判的重要因素？

A：即使没有加征关税，客户每年都会跟制造商讨论产品成本。公司运动鞋的定价模式是成本加成的定价模式(在所有原材料成本、人工、管销费用基础上，加上净利率)，公司的成本费用对客户非常透明。目前制造商与品牌的报价按离岸价计算，海运和关税成本由品牌承担，历史多轮贸易摩擦中供应商也未曾分担过关税成本。因为运动鞋从出厂价到零售价，产品加价倍数高，制造商利润金额低，本身承担能力有限，而优质供应商提供的高质量的品控和可靠的交期对品牌提升商品流通环节的效率有更大意义，并且运动鞋行业的优质产能也比较紧缺。总之，公司会与客户保持密切沟通，共同商议解决方案。

券商研报：

来源：一地基毛666