摘要：各位投资者朋友，大家上午好！欢迎来到大摩宏观策略会。由于昨天恰逢香港和海外市场的复活节小长假，此次周度会议便一反常规，改在周二上午 10 点举行。在刚刚过去的几天里，尽管香港和海外市场处于假期，但我在北京马不停蹄地参与了诸多体制内及学术界的研讨会，重点聚焦于中
邢自强 系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
各位投资者朋友，大家上午好！欢迎来到大摩宏观策略会。由于昨天恰逢香港和海外市场的复活节小长假，此次周度会议便一反常规，改在周二上午 10 点举行。在刚刚过去的几天里，尽管香港和海外市场处于假期，但我在北京马不停蹄地参与了诸多体制内及学术界的研讨会，重点聚焦于中国后续刺激政策的抉择、美国贸易战的前景，以及对美元主导的国际储备货币体系未来格局的重要思考。
首先，我先抛砖引玉，和大家分享一下我在北京这些研讨会上的观察与建议。
我的结论是，近一个多月以来，全球都在关注美国的政策变动及其对资本市场的影响。实际上，这标志着全球对美元资产和美国经济例外论去魅的开端。这个过程或许漫长，但已然开启。在此过程中，中国能否把握机遇并相对受益，关键取决于国内刺激政策和改革政策能否迅速出台。
因此，在一些内部研讨中，我将过去三周一直强调的 “2030 两个三零战略” 总结为 “中国市场 2030 战略”。这是一项聚焦强大内需、大幅对外开放的战略。我们知道，上一个中国战略是 “中国制造 2025”（MADE in China 2025），它取得了显著成就，但在全球地缘政治格局以及海外与中国的关系方面，也引发了诸多不同观点。此次总结的 “中国市场 2030”（an open China market 2030），是对 “中国制造 2025” 的深度升级，如同凤凰涅槃、破茧成蝶，有望助力中国实现战略突破。
在阐述这一重大前提之前，想必很多人在研讨会上都会问，这场关税战中双方经济受损程度究竟如何？短期内，关税战对中国经济的冲击相当严峻。虽然从长期来看，它反映出美国在贸易政策上走向孤立、退缩，保守主义掺杂在近期美国行政当局的其他地缘政治政策、经济治理政策，甚至金融监管政策，包括对央行独立性政策的诸多不确定性之中，这将导致长期以来美国在全球经济秩序中的灯塔角色逐渐式微，从长远看，这对美国的冲击更为严重，这也印证了我开头所讲的，这是全球对美元资产和美国经济例外论去魅的开端。这从最近几周美国股、债、汇市场持续出现的 “三杀” 局面便可窥见一斑。
然而，就短期冲击而言，对中国的影响不容小觑，必须进行客观分析，不可淡化。为何提及淡化呢？因为在参加北京的各类体制内或学术界研讨会时，我注意到一些声音似乎在不断强调中国所受影响较小，我们能够承受。但这究竟是基于客观框架和切实分析得出的结论，还是受到当前高涨的舆论信心裹挟，有意或无意得出的淡化影响的结论，尚不得而知。我们建议，要客观认识到短期冲击较大，需迅速推出相关政策。毕竟，一季度经济超预期已成为过去式，其中存在当时抢出口、消费补贴以及地方债提前发行等因素，而未来两个季度，这些因素都将逐渐减弱，所以我们一直建议快速出台三大对策：其一为扩内需，即今年需加大力度上调财政赤字，在现有基础上，再额外推出 1 至 1.5 万亿人民币的刺激政策。
当然，从中长期来看，若要持续支持消费，就需通过改革中国的财政发展模式，夯实社会保障福利，从而推动经济向更为平衡的消费驱动、内需驱动模式转型。这是第一条对策。第二条是走出去，这更多是企业的自主选择，而非官方指令。尽管决策层或许更希望大部分企业家和企业产业链的各个环节大多留在国内，但考虑到国际贸易格局的变化，最终可能需要因势利导。据我了解，不少企业计划利用未来一段时间在香港上市进行首次公开募股（IPO），从资本市场融资后出海，拓展至更远的地方，从过去七八年仅局限于东南亚地区，逐步延伸至拉美、东欧甚至更遥远的地区，从简单的仅进行最后一道工序的组装再转出口，转变为未来在海外也能掌控部分中国产业链，这便是走出去战略。
第三条是减产能，中国曾在 2016 年至 2018 年实施过一次供给侧减产能改革。此次减产能，表面上看难度更大，因为当前产能过剩的行业大多民企占优势，国企处于劣势，且市场份额较为分散，不像 2016 至 2018 年时国企占主导地位且市场份额集中，更容易实现兼并、收购与重组。但我认为，减产能难度更深层次的原因在于过去几十年积累形成的路径依赖，即我们在供给侧政策支持的方向上存在惯性。
从中央到地方，中央层面基本更倾向于将资金投向重大项目，但在投向社会保障福利方面，根据我参加的一些座谈会、研讨会上体制内智囊团、专家学者的观点，他们发现，在计算为老百姓提升社保、医保、养老等福利时，会精打细算，而对于重大项目以及产能更新改造方面，则通常更为慷慨。
这是过去 20 多年来形成的一种供给侧发展模式，地方层面更是如此。地方国内生产总值（GDP）的考核方式以及地方政府的政绩考核方式，大多从招商引资的成果、供给所创造的出口份额以及工业产值等方面考量，而非从当地消费市场的培育以及社会保障福利的改善角度来衡量政绩。只有改变这些发展方式，才能真正实现减产能，而这一任务已迫在眉睫。
过去两周，我们接触到的来自欧洲、亚洲、澳大利亚、日本等国家和地区，对中国的态度都发生了转变，相比特朗普执政时期更加友好。然而，他们仍有一个最大的疑虑，即中国能否在未来捍卫全球自由贸易秩序中发挥更大作用？大家担心，由于中国产品无法进入美国市场，中国产能过剩、产品过剩的现象是否会进一步向其他国家蔓延，给欧亚其他国家带来更大压力，这就需要我们切实做到扩内需、走出去、减产能，实现发展方式的转变。
综上所述，关税战对中国经济的短期冲击较大。许多智囊机构的压力测试显示出一些冲击结果，多少都指向我们能够承受的结论。但其中有多少是受到当前高涨的网络舆论信心的影响，又有多少是预先设定结论的命题作文，我们不得而知。
不过，我们仍应以客观的框架和切实的测算来判断这一问题，后续蔡志鹏博士将进行具体分析。通过中国出口的价格弹性，我们可以测算出关税对中国对美出口的直接影响，再叠加美国经济存在的一定衰退风险，以及由此引发的全球贸易下降对中国产生的间接影响。
由于美国是净进口国，其对全球各国的贸易和需求都会产生影响，进而进一步影响到中国。第三轮影响则是传导至中国出口行业的就业、收入以及投资，综合考虑这些因素，关税战可能对中国国内生产总值（GDP）造成 1.5 至 2 个百分点的冲击，这一影响不可轻视。
当然，在此过程中，很多人关心其他国家能否迅速与美国达成协议，这也是许多投资者对中国格外担忧的原因，担心中国成为 “出头鸟”，最终只有中国面临高额关税，而其他国家迅速与美国达成妥协并取消关税。在此，我想向大家展示一些客观的研究结论。大多数国家未来两三个月与美国的谈判都不会一帆风顺。一小部分在地缘政治战略上极度依赖美国的国家，如墨西哥、日本、韩国以及在战略上与美国有特殊相互倚仗关系的印度，可能会在短期内与美国达成一些协议。但即便如此，尤其是日本和韩国，根据我们通过多方面渠道了解以及日本经济学家团队对日本政策的解读，它们也不会因与美国达成协议而排斥中国，不会宣布对中国加征关税。也就是说，即使是在地缘政治上非常依赖美国且短期内有望与美国达成协议的国家，也不会形成故意排斥中国、不断对中国产品加征关税的协议。
这是第一类国家。第二类国家是欧洲，欧洲国家会据理力争、摆事实讲道理，且它们在谈判方面较为擅长。但考虑到欧洲在服务贸易上对美国存在大量顺差，我相信欧洲不会迅速妥协，这使得欧美之间的谈判充满诸多不确定性，关税水平的降低并非一蹴而就。最后是东南亚许多对美国贸易顺差极高的国家，从我们的表格数据可以看出，它们要在短期内降低对美国的贸易顺差极为困难，因此，它们未来面临关税妥协的难度以及不断反复上升的风险，在这几类国家中相对较高。这表明，短期内很难看到所有国家都与美国达成协议来挽救全球经济和美国经济，所以全球贸易下行对中国经济的第二轮冲击依然存在。
当然，在复活节小长假前的几天，许多投资者纷纷致电我们的宏观经济团队，称看到摩根斯坦利（大摩）的一些前瞻性分析，认为美国和中国仍有希望达成协议。我想，大家若仔细研读我们的报告便会理解，我们确实认为美国和中国都期望达成一项全面协议。然而，由于涉及的问题众多，双方在诸多方面存在较大差距，谈判将会非常复杂，需要相当长的时间才能完成。启动谈判的路径可能在未来一两个月内显现，我认为目前双方相互升级、以牙还牙的阶段已暂时告一段落，这可以作为未来一个月逐步开启接触和谈判的基础。我们预计，一旦关税谈判启动，美国对中国产品的加权平均关税可能在今年二季度末（即 6 月底）有所降低。特别是这一轮双方在 4 月 2 日后相互加征的额外关税，相当一部分有望在 6 月底后下降或取消，但更多关税的降低可能要等到今年下半年，尤其是四季度末。我们认为，到那时，经过双方不断商谈，彼此在各种问题上的认知差距将逐渐缩小。
有望在今年年底（四季度末）将关税水平逐步下调至何种程度呢？可能加权平均会下调至 40% 至 50% 之间。当然，如果再豁免一些产品，最终平均实际关税可能会略低于这一区间，但很难回到特朗普执政之前的最低水平。也就是说，我们相信中美双方未来的谈判将有助于关税水平逐步降低，但这一过程耗时较长。
总体而言，与特朗普执政时期相比，关税显著增加。这就是为什么即便考虑到未来中美之间的接触，以及中国将推出的 1 至 1.5 万亿人民币的额外刺激政策，今年中国经济增长仍面临较为明显的下行压力，对此我们需客观看待。当然，中国已出台的一些政策已初见成效，但这些并非针对经济基本面的刺激政策。稍后蔡志鹏博士将详细阐述，或许还需等待本周的政治局会议确定基调。额外的刺激政策可能要到今年下半年才会出台。实际上，已出台且卓有成效的是重视股市的政策，这可能反映出决策层认为，在当前中美贸易博弈乃至金融博弈的形势下，股市将成为衡量中美韧性强弱的一个显性指标。
因此，期望中国股市表现相对良好。目前采取的政策主要是通过国家队救市，这无疑对 A 股市场的稳定起到了重要作用，稍后劳拉也会具体阐述。然而，我接触到的许多海外投资者对此有些困惑，因为他们认为国家队的救市举措并非针对基本面的消费刺激等方面，且对于很多海外投资者而言，理解国家队的操作方式存在一定门槛。
所以，尽管 A 股市场得到了一定支撑，但成交量有所萎缩。不过，我接触到的许多内地投资者给出了一个有趣的观点。相对而言，他们认为港股市场的方向更为明确。港股市场虽未直接得到国家队的提振，但似乎符合三个大方向：无论中国未来能否出台刺激政策以对冲关税冲击，还是我刚才提到的中长期美国经济 “一枝独秀” 论调的消退、美元在全球储备货币体系中绝对主导地位的逐步下降，香港市场都存在特殊的受益因素。
去年 9 月，在预判政策转向以打破通缩时，我们做出了三个关键判断：港股市场能够支持新兴生产力，拥有众多科技公司；港股能够给予老百姓实际回报，具备真正的红利分享概念；港股也是地缘政治的缓冲地带，内资和外资在此交汇。当外资近期在低增长、降低风险的背景下感到迷茫时，内地资金（北水）南下，对港股的青睐程度上升，起到了补充作用。所以我认为这是一个很有意思的特点，内地投资者并非受国家队政策引导的政治任务而投资港股，而是从自身角度出发，认为港股值得配置。从未来发展来看，如果全球认识到中国长期的科技创新潜力，在美国经济 “一枝独秀” 论逐步消退的过程中，若想更有效地投资人民币资产，或许会更多地考虑港股市场。
所以，我们在内部讨论中提出的 “中国市场 2030 战略”，就是要抓住当前这个关键节点。大家已经意识到，这可能是美元主导的储备货币体系逐渐衰退、美国经济 “一枝独秀” 论消退的开端。那么，大家该如何应对呢？显然，对于许多海外主权基金、养老金以及各国央行而言，他们可能更倾向于分散投资，不把所有鸡蛋放在一个篮子里，多配置一些欧元资产、日元资产，增加黄金的配置，因此黄金价格也表现良好。大家也开始对亚洲的一些债券市场更感兴趣，但目前对配置中国资产的资金流入还没有特别明显的增长。
那么中国该怎么办呢？
我认为，中国决策层、主权基金和央行虽然无法直接配置人民币资产，但可以通过间接方式增加人民币资产的供给，从而把握美元主导地位下降、美国经济例外论消退带来的战略机遇。
例如，中国可以增发人民币国债，用于夯实社会保障体系，扩大内需；同时，可以多批准一些企业在港股上市进行 IPO，让更多优秀企业在香港上市后，无论是投资中国的科技产业还是拓展海外市场，都能更有效地增加人民币资产的供给。当然，这需要结合我们提出的 “2030 中国市场战略”，宣布通过夯实社会保障体系、推进财政转型改革，使未来五年中国的内需消费市场增长 30%。并且，这 30% 的内需消费市场增量将向除美国以外的世界各国开放。在此过程中，未来五年逐步将对外关税降至零，将对外资企业和中国民营企业的市场准入门槛降至零，将补贴降至零。最后一点最为艰难，因为补贴问题较为复杂。过去三周我们也反复强调，即使是最好的新能源汽车公司，也存在历史遗留的各类补贴，更不用说一些竞争力相对较弱的地方国企了。如何理清思路，实现零补贴，也是实现从 “中国制造 2025” 到 “中国市场 2030” 的凤凰涅槃，抓住这一战略机遇期的最佳选择。
以上就是我近期与体制内外交流后，对相关建议和结论的观察。
来源：首席经济学家论坛一点号
