摘要：近期美国资本市场对关税政策的负反馈，特别是美债利率的攀升，促使特朗普释放阶段性缓和信号加以安抚。同时，目前美国与其他国家的贸易谈判陷入停滞，导致特朗普希望与中国达成预先和解。因此，特朗普选择率先释放和解信号，但其示好的筹码仅仅是美国对中国的关税将由当前145%

核心观点：

近期美国资本市场对关税政策的负反馈，特别是美债利率的攀升，促使特朗普释放阶段性缓和信号加以安抚。同时，目前美国与其他国家的贸易谈判陷入停滞，导致特朗普希望与中国达成预先和解。因此，特朗普选择率先释放和解信号，但其示好的筹码仅仅是美国对中国的关税将由当前145%的水平下降，而非降为零，且其希望中国也做出实质性让步，诚意不足。总体来看，特朗普与贝森特的最新表态显示，中美贸易博弈已经从对等关税落地前的“极限施压”走向“间歇缓和”的转折点。

关税对决短兵相接，中国无论是货币政策，还是财政政策均有对冲空间，谈判主导权掌握在中国手中。对于特朗普而言，为备战2026年中期选举，需要在2025年底至2026年初达成中美间的贸易协定，近期美国民调数据走低反映关税给选民带来的冲击，留给特朗普总统的“时间不多了”。但若后续中美贸易谈判不顺，需要警惕特朗普施压中国的力度再次回摆，关注后续中美间科技和金融领域的波动风险。

风险提示：美国经济超预期回落，全球地缘政治风险超预期。

一、为什么特朗普会率先释放和解信号？

4月23日，特朗普与贝森特再度改口，表示或将“大幅降低”对华关税，并希望中国也做出实质性让步。一则，美国财政部长贝森特在摩根大通组织的闭门投资者会议上表示，中美之间目前的关税僵局不可能长期持续下去，作为全球最大的两个经济体，双方必须找到缓解紧张局势的办法，这种缓和“将在不久的将来”发生。

二则，4月23日，特朗普在白宫椭圆形办公室表示美国对中国的关税将由当前145%的水平“大幅”下降，“145%这个数字非常高，根本不会接近那个水平，会大幅下降，但不会降为零”，并表示“我认为我们会和中国达成协议。如果我们达不成协议，我们也会搞定。”

三则，4月25日，特朗普表示，除非中国做出实质性让步，否则不会取消对华加征的关税。总体来看，特朗普与贝森特的最新表态显示，中美贸易博弈已经从对等关税落地前的“极限施压”走向“间歇缓和”的转折点，美方考虑降低对华关税，并希望中国也做出实质性让步。

为什么特朗普会率先释放和解信号？一是，高额的对等关税导致美国资本市场大幅波动，特别是美债利率的快速上行，促使特朗普需要阶段性缓和以安抚市场。美国加征关税以来，一度出现股债汇“三杀”的局面，今年4月以来（截至2025年4月25日），美元指数累计下跌4.5%，标普500指数下跌1.9%，10年期美债利率上升12个基点（美债价格下跌）。

事实上，关税创造的收入、增加的贸易出口、以及制造业回流的成果，最终表现形式都是反映在美国政府账户的盈余中，贸易谈判最终要为平衡财政服务。特别是考虑到目前美国政府债务总额超过36万亿美元，利息支出将达到1万亿美元/年左右，而联邦财政收入仅5万亿美元/年左右。高企的债务规模仅靠关税本身于事无补，特朗普不得不需要快速压降美债利率，以减少美国政府债务展期的成本，这也是近期美债利率抬升后，特朗普快速服软的重要原因。

二是，美国与其他国家的谈判正在推进，处在博弈关键点。对美国而言，联合其他国家打造完全排除中国在外的贸易联盟代价高昂，世界各国对封锁中国也有很强的顾虑，目前美国与别国的谈判基本陷入停滞，因此，特朗普希望与中国达成预先和解。

4月17日，澳大利亚总理阿尔巴尼斯表示，在美国政府关税政策引发的两国贸易纠纷中，将捍卫国家利益。

4月21日，墨西哥总统辛鲍姆表示，她和特朗普的通话“确实提出了一些论点”，但双方并没有达成最终协议，甚至没有达成任何共识。

4月22日，日本首相石破茂表示，特朗普希望将对日贸易逆差缩减至零，还要求日本扩大进口美国车，并列出牛肉、大米等希望扩大对日出口的品类。日本农林水产大臣江藤拓表示，日本拒绝扩大美国产大米的进口。

4月22日，越南总理范明政表示，与美国的贸易谈判不应该影响他国利益，确保谈判“不会对其他协议或市场产生负面影响”。

4月23日，韩国外交部长赵兑烈表示，没有任何国家愿在美中之间作出二选一的抉择，也没有国家希望看到美中战略竞争演变为“零和博弈”。

4月24日，法国财政部长隆巴德表示，欧盟和美国在关税问题上“仍远未达成协议”。

4月24日，英国财政部长蕾切尔·里夫斯表示，英国不急于与美国政府达成贸易协议，而是致力于达成符合英国国家利益的协议，英国在食品标准、道路安全、网络安全等领域不会妥协。

三是，关税压制下，美国经济数据疲软隐忧渐明。消费方面，3月美国消费者为规避关税大量采购，透支未来的消费需求，后续零售数据或转弱。就业方面，特朗普政府减支推进，4月下旬美国国务卿鲁比奥宣布国务院全面重组计划，关税扰动下美国就业或难言起色。通胀方面，进入4月后，美国对华高额关税生效，叠加对其他国家征收10%基础关税，预计高关税带来的供给短缺和成本上升，将逐步体现在通胀数据中。（参见2025年4月17日外发报告《关税扰动导致美国消费节奏前置——2025年3月美国零售数据点评》；2025年4月5日外发报告《强非农不改市场定价衰退——2025年3月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2025-04-05）》）

二、短期看，特朗普诚意不足，中美贸易谈判有待推进

从特朗普表态看，其示好的筹码仅仅是美国对中国的关税将由当前145%的水平下降，而非降为零，且其希望中国主动赴美谈判，说明特朗普依然想依靠不合理的关税向中国索取筹码，违背平等、尊重、互惠的原则。对此，4月23日，外交部回应称，“如果美方真的想通过对话谈判解决问题，就应该停止威胁讹诈，一边说要同中方达成协议，一边不断搞极限施压，这不是同中方打交道的正确方式，也是行不通的”。

从关税的目的上看，需要厘清对等关税与基础关税的区别。对于高额的对等关税而言，美元霸权体系的运转，意味着美国贸易逆差清零不可能实现。美国作为世界最大的消费国，以美元信用换取中国、东南亚国家等制造国的产品，制造国出口的产品转换为大量的美元，最终回归美国金融系统（美股、美债等）。从数据看，2024年美国的商品贸易逆差在1.2万亿美元左右，美国财政部数据显示美国资本净流入在1.1万亿美元左右，也即美国经常账户逆差和金融账户资本净流入额基本等价。若不存在贸易逆差，美元霸权体系就无法运转，这意味着以“零贸易逆差”为目的设立的高额对等关税无法长期存在，更多是一种交易的筹码。

但是基础关税可能长期存在，用以落实平衡贸易、制造业回流的承诺。对特朗普而言，高额对等关税可以取消，但对华20%芬太尼关税可以帮助特朗普实现收敛美国贸易逆差、制造业回流的目的，想要全面取消对华关税存在一定难度。此外，这个过程中，针对特定行业（如钢铁、铜铝、半导体、药品）的关税也可能持续，这也导致在近期表态上，特朗普明显诚意不足。

对此，4月25日，中国驻美国使馆发言人强调“如果美方真的想通过对话谈判解决问题，就应该纠正错误，停止威胁讹诈，彻底取消所有对华单边关税措施。一边说要同中方达成协议，一边不断搞极限施压，这不是同中方打交道的正确方式，也是行不通的。”因此，只有美国真正停止威胁讹诈，实质性的降低对华关税水平，才是美国彰显谈判平等、尊重、互惠的前提。

若后续中美贸易谈判不顺，需要警惕特朗普施压中国的力度再次回摆，关注后续中美间科技和金融领域的波动风险。特朗普对华政策中，贸易-科技-金融视角层层递进，三重脱钩压力构成特朗普对华政策演绎的核心路径，亦是牵动风险偏好与资产定价的核心变量。若中美贸易在4月加速脱钩，在中美谈判不畅的情况下，科技领域（美国人工智能扩散协议）、金融领域（中美税收协定）或成为特朗普进一步对华施压的潜在选项，建议关注后续中美间科技和金融领域的波动风险。（参见2025年4月3日外发报告系列第八十一篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">《系列第八十一篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">特朗普升级全球关税系列第八十一篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">战，对华后续军棋推演——系列第八十一篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">大国博弈系列第八十一篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">>系列第八十一篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">系列第八十一篇》）

三、长期看，特朗普备战中期选举，中国掌握谈判主导权

为备战2026年中期选举，特朗普需要在2025年底至2026年初达成中美间的贸易协定，留给特朗普总统的“时间不多了”。在2025年4月10日外发报告系列第八十二篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">《关税互搏，中美经济韧性谁更强？——系列第八十二篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">大国博弈系列第八十二篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">>系列第八十二篇》" data-itemshowtype="0" target="_blank" linktype="text" data-linktype="2">系列第八十二篇》中我们强调，美方关税霸凌遭受了前所未有的反制，将会对美国经济和贸易带来巨大冲击，尤其是摇摆州的出口和就业可能遭受前所未有的打击。但恰恰就是因为关税到了“不可承受之重”的地步，为了避免重蹈2018年的覆辙，特朗普势必要通过妥协的方式来解决当前的僵局，以防止经济在2026年中期选举时大幅衰退，留给特朗普总统的“时间不多了”。

一方面，从美国受影响的地区看，关税显著影响依赖制造业（中西部、五大湖地区）和全球化生产（加利福尼亚州等地区）的州。争取“铁锈带”（宾夕法尼亚州、威斯康星州和密歇根州），以及俄亥俄州、北卡罗来纳州等摇摆州的支持是特朗普2024年胜选的重要原因，出于2026年中期选举的需要，特朗普仍需要谨慎权衡关税落地的幅度与节奏。

另一方面，民调数据走低反映关税给选民带来的冲击。截至4月23日，RCP民调数据显示对特朗普工作的不认可率已经达到51.6%，较其2025年上任初期的44.3%明显攀升，也较4月1日上行了2个百分点，反映特朗普关税给选民带来的冲击。同时，贸易争端也加剧了美国内部的分裂，4月23日，美国12个州共同起诉特朗普政府，要求停止新的关税政策，起诉书中称，非法的关税给美国经济带来了混乱，诉讼由纽约州总检察长詹乐霞（Letitia James）牵头，其他参与诉讼的州还包括亚利桑那州、科罗拉多州、康涅狄格州、特拉华州、伊利诺伊州、缅因州、明尼苏达州、内华达州、新墨西哥州、俄勒冈州和佛蒙特州。

此外，相比于1985年《广场协议》签署时，目前非美国家的经济体量已远大于美国，谈判话语权显著增加。1985年签署《广场协议》时，美国占全球GDP比重达33%，而其他缔约国（日英法德）合计占比仅为25%，经济体量差距导致非美缔约国难有反对美国的资本。但随着中国经济崛起，经济实力结构边际转化意味着关税谈判主导权不在美国，而在非美国家，2023年中日英法德合计GDP占全球GDP比重达31%，已超过美国的26%，若加上欧盟内其他国家与韩国等，目前非美国家的经济体量已远大于美国。

总体来看，关税对决短兵相接，实则考验双方经济韧性与宏观对冲政策的腾挪空间，谈判主导权掌握在中国手中。无论是中国的货币政策，还是财政政策均有对冲空间。2020年以来，我国谨慎使用政府赤字空间，注重跨周期调节，政府依然存在较大的举债空间。消费补贴、育儿补贴、房地产收储、重大项目提前落地等均有望成为增量财政的发力支点，对冲经济压力。

对于美国而言，特朗普虽然准备了约5.3万亿美元的《减税法案》作为对冲，但其中约3.8万亿美元为延续此前已有政策，仅1.5万亿美元是新增政策，难以对冲全部影响。而且，关税对摇摆州中的密歇根州及北卡罗来纳州等制造业重地的冲击尤其大，这就意味着特朗普一着不慎，关税很可能对其2026年中期选举带来反噬，贸易谈判主导权掌握在中国手中。乐观来看，2025年11月的韩国APEC峰会，或提供两国元首会晤的契机。

四、风险提示

1)美国经济超预期回落，通胀超预期回升；

2)全球地缘政治风险超预期，俄乌危机、巴以冲突等升级；

3)国内经济超预期下行，政策出台力度不及预期；

4)中美关税摩擦进一步升级。

本文源自券商研报精选

来源：金融界一点号