摘要：科技股是股市中热门、赚钱的门类，但它的行情極为动荡，常常令投资者有如坐过山车般的感受。那些有着伟大想法的公司有可能蕞终一事无成，而一些目前处于主导地位的公司几年之后可能以大幅折价的价格出售。所谓的“确定性”也可能在短时间内变得毫无价值。作者是一位从业时间长达2

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科技股是股市中热门、赚钱的门类，但它的行情極为动荡，常常令投资者有如坐过山车般的感受。那些有着伟大想法的公司有可能蕞终一事无成，而一些目前处于主导地位的公司几年之后可能以大幅折价的价格出售。所谓的“确定性”也可能在短时间内变得毫无价值。作者是一位从业时间长达25年的华尔街互联网分析师，以其聪明、精明和独特的科技股投资方法而闻名。他结合大量案例，将自己作为长期科技股投资者取得成功的10条行之有效的经验写入本书中，将为投资者未来的决策提供非常有价值的帮助。

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虽说难以准确判断，但以下四个逻辑测试，能帮助你大致测试出企业实现盈利的可能性。

第一个逻辑测试的问题是：有没有拥有类似商业模式的企业已经实现盈利？这是让投资者在Pinterest、Snap、Twitter上市时愿意对其进行投资的关键问题，即便当时它们没有一家企业是盈利的。

2019年5月，在我发布的关于Pinterest的首份研究报告中，我指出了其中的一个投资风险：至今无法盈利。2017年3月，在我发布的关于Snap的首份研究报告中，我同样指出了该风险：历史上没有盈利过。2013年11月，在我对Twitter所作的首份研究报告中，我仍在强调一个投资风险：货币化前景不确定。事后看，我在Twitter的研究报告中就应该直接注明“缺乏盈利能力”。

即便没有盈利，这3家企业相对其他未盈利企业而言，还是拥有一个巨大的优势。它们的商业模式已经被Facebook证明过了。这3家企业都是行业排名靠前的社交媒体企业，采用的都是UGC模式，商业模式不错。个人用户几乎生产了平台上的所有内容，而且免费！平台上的其他内容都是广告，由广告商付费。这些平台都具有媒体属性，但平台的拥有者最后都很少为真正的媒体付费。多么神奇的商业模式！怪不得传统媒体对这些社交媒体如此刻薄。

如表9-7所示，在这种商业模式下，企业可以拥有很高的毛利率（用户生产内容，这意味着企业的商品成本很低），这有助于企业实现长期盈利。Facebook已经证明了这种商业模式的盈利能力有多么强大。Twitter在2013年底上市时并未盈利，但是毛利率已达68%。当时，Facebook的营运利润率是36%，有30亿美元的年度自由现金流。Snap在2017年上市时也未盈利，且毛利率只有21%，但是增量毛利率达到了51%，而且还在快速提升。

那时，Facebook已经实现了50%的营运利润率和170亿美元的年度自由现金流。Pinterest在2019年上市时同样未盈利，但是已经实现了71%的毛利率。而在那时，Facebook的营运利润率在剔除一次性监管惩罚后仍有41%，年度自由现金流达到210亿美元。

表9-7三家企业使用UGC模式的经营状况

注：“*”处指的是增量毛利率。

Pinterest、Snap和Twitter都通过了第一个逻辑测试。对于它们而言，行业里已经存在具备相似商业模式且已经盈利的上市企业（Facebook）。所以，我们有理由相信，这3家企业在某个时间点能实现可观的盈利。

第二个逻辑测试的问题是：如果一家企业作为整体并未盈利，那么下面有没有盈利的业务线？企业内部业务线的盈利状况或许能预示着企业作为整体在未来会拥有的盈利能力。如果你运气不错，有些企业会在招股说明书和财报中披露具体业务线的盈利数据。

如果一家企业作为整体并未盈利，但该企业培育时间最长的市场或与其合作最久的客户群是存在盈利空间的，那么，随着新市场和客户群的不断成长，这家企业作为整体是有可能实现盈利的。不幸的是，我观察的科技股中，只有极少的企业会披露如此详尽的信息，几乎没有一家企业会持续披露业务线发展数据。

基于这个原因，管理团队在业绩发布会上会经常被问到业务线的问题，偶尔他们也会提供一些有用的线索。所以，对于第二个逻辑测试问题，人们通常很难找到答案，但这是很有必要了解的问题，如果得到正面的回答，那么投资者会对该企业能在未来拥有盈利能力充满信心。

第三个逻辑测试的问题是：规模效应能否帮助业务实现盈利？规模效应虽然无法解决所有的问题，但会解决绝大多数问题。由于绝大多数企业的成本结构是固定的，或者是阶梯式固定的，大规模的收入增长几乎总是会推动企业实现盈利。在线房地产经纪公司Redfin就是这样一个例子。

2017年7月，Redfin上市，股价在首个交易日就暴涨了45%。当被问到股价的暴涨时，CEO格伦·凯尔曼（Glenn Kelman）幽默地回答：“这总比下跌好。”那时，凯尔曼喜欢把自家企业比作“房地产界的亚马逊”（对于把自己比作亚马逊的企业，分析师往往会持怀疑态度，除非是亚马逊自己）。

Redfin也是一家未盈利的上市企业。在该企业的招股说明书中，我们能看到其不同年份、不同阶段的毛利率水平（见表9-8）。

表9-8Redfin各阶段盈利能力

从表9-8中我们看到，借助规模效应，该企业的盈利能力变得越来越强（毛利率越来越高）。在2006—2008年开拓出的市场，其收入从2014年的9 780.1万美元上涨至2016年的18 692.2万美元，毛利率从29.4%提高到34.5%。这是否可以证明，2016年尚亏损2 300万美元的Redfin，未来会成长为一家赚钱的企业？虽然目前还不得而知，但该企业的发展趋势确实表明：规模效应能帮助企业实现盈利。这意味着Redfin通过了第三个逻辑测试。这些证据都是投资者需要寻找的。

第四个逻辑测试的问题是：管理团队有没有采取一些措施带领企业走向盈利？回到优步的案例。《纽约时报》科技栏目的记者迈克·艾萨克（Mike Isaac）写过一本关于优步的书籍《热血野心：优步的崛起与衰落》（Super Pumped: The Battle for Uber）。艾萨克详细阐述了优步的诞生、成长和所受的争议。

书中显而易见的一点是，优步联合创始人特拉维斯·卡兰尼克（Travis Kalanick）为了企业的成长不惜任何成本。我不知道优步初期的成功是否和这样的思维方式有关，毕竟，优步在本土市场和国际市场确实都面临着残酷的竞争。从财务角度看，优步的损益表中有很多被浪费的资源，以及一些缺乏战略性、低效率的决策。这就是为什么优步需要一位像科斯罗萨西这样的资深高管。

这也是我在优步上市时就看多它的理由之一。我认为，企业的管理团队可以采取很多措施，在不牺牲增长的前提下帮助企业实现盈利。以下是我对优步在2018—2020年关键财务数据的解读：

1．优步的出行业务其实具有相当强的盈利能力。2018年，优步就实现了17%的EBITDA利润率。

2．优步的其他业务，包括货运业务和自动驾驶，亏损了6.89亿美元。

3．优步包含平台研发在内的费用支出惊人，2018年高达19.71亿美元。

在努力实现盈利的过程中，优步采取了一系列举措。一方面，卖出无法盈利的资产，如韩国的优步外卖；另一方面，在应对新冠疫情时，加强内控流程管理。之后两年，在没有牺牲增速的情况下，优步大幅提高了运营能力。

如表9-9所示，2020年，优步的乘车/出行业务已经实现了比2018年更高的EBITDA利润率，尽管因新冠疫情原因，收入只有2018年的2/3。优步的外卖/配送业务在2018—2020年收入增长了4倍多，而EBITDA亏损仅仅增长了45%，这意味着成本的有效控制和规模效应正在发挥积极作用。

表9-92018—2020年优步基本面情况

那么，到底能否证明，未盈利的企业也能拥有一个合理的估值？我不认为你能“验证”这个观点。但是，从四个逻辑测试中获得的正面信息至少能给投资者一些信心，相信一家处在早期发展阶段的企业最终能实现盈利；至少能给那些使用市销率估值方法进行估值的企业带来一些信心，相信其估值具有合理性。

许多人认为，未盈利的科技股都只是在“讲故事”。以奈飞为例，他们通常会说：“奈飞的自由现金流是负的，所以，这是一只只会‘讲故事’的股票。财务数据显然无法支撑该企业的估值。最终，故事会变得越来越平淡，人们会转向更‘性感’的故事。投资者将会专注于奈飞的真实数据，股价会对此做出反应。

”我不同意大家把奈飞看做一只只会“讲故事”的股票。对于一家企业来说，亏损是很常见的，特别是当企业看到某个巨大机会，然后开始大规模投入时。投资时真正要做的，不是如何看穿一家企业是否只会“讲故事”，而是要看这家企业能否通过未来是否会实现盈利的逻辑测试。

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