摘要：2025年一季度中国经济实现稳健开局，多项指标超预期回升，政策发力与内生修复共同驱动经济持续复苏。当季GDP同比增长5.4%（高于此前市场预期），持平2024年四季度的高点，显示经济延续回升态势。

1.宏观基本面

2025年一季度中国经济实现稳健开局，多项指标超预期回升，政策发力与内生修复共同驱动经济持续复苏。当季GDP同比增长5.4%（高于此前市场预期），持平2024年四季度的高点，显示经济延续回升态势。

图表1：2019年以来GDP同比与“三大项”拉动

资料来源：WIND，前海联合基金

结构上看，2025年一季度最终消费贡献明显提升提振经济增长，资本形成总额构成一定拖累，货物和服务净出口也小幅回落但仍处于历史高位。具体地：1）消费贡献过半：最终消费支出拉动增长2.8个百分点，以旧换新政策激活汽车、家电等耐用品需求；2）投资对经济拉动减弱：资本形成总额贡献0.5个百分点，基建和制造业投资增速加快；3）净出口超预期：货物和服务净出口贡献2.1个百分点，外需回暖叠加“抢出口”效应推动出口反弹。

▲工业生产

一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，3月工增同比更是加速到7.7%的高位，工业生产保持较高热度。

图表2：过去12个月规模以上工业增加值同比

资料来源：统计局，前海联合基金

图表3：2024年底与2025Q1典型行业工业增加值同比

▲投资

一季度，固定资产投资累计同比增长4.2%，较2024年全年增速（3.2%）有所加快。结构上，基建同比增长11.5%发力明显，制造业投资同比增长9.1%维持高增速，地产投资-9.9%仍在磨底。

图表4: 过去20年固定资产投资同比增速与结构

一季度制造业投资同比增长9.1%保持较强韧性。结构上，运输设备、汽车等传统行业投资增速维持在较高水平，与生产数据相印证；专用设备、通用设备增速边际回落；电气机械增速较低。二季度面临出口挑战，制造业投资高增速维持的压力提升。

图表5：2024年底与2025Q1典型行业制造业投资同比

地产方面，一季度新房销售面积有企稳迹象，30大中城市一季度新房成交面积同比+3.1%，但4月后环比再现回落。二手房市场热度延续，重点城市二手房成交面积同比+37.6%，北京（+36%）、上海（+46.6%）、杭州（+47.6%）等城市“小阳春”成色足。然而地产投资与销售持续背离，一季度地产投资同比-9.9%，较前值下降0.1pct，土地购置费（-30%）及建安支出（-15%）双降，房企拿地意愿低迷。

▲消费

一季度社会消费品零售同比增长4.6%，其中3月单月同比增长5.9%，为2024年以来单月增速最高月份。

图表8：近三年社会零售增速同比（名义值）

结构上，商品零售与餐饮服务增速较前值皆有所上行；消费品以旧换新政策效应明显，通讯器材、办公用品与家电增速领先；2024Q4以来的地产脉冲（尤其是二手房）带来家具与家电高增速。

图表9：2024年底与2025Q1典型行业社会零售额同比

▲外贸

2025年一季度，在外部环境不断变化的背景下，我国外贸数据表现平稳。以美元计价，一季度我国出口同比增长5.8%，延续正增长，且增速较1-2月加快3.5pct；进口同比下滑7.0%，降幅较1-2月收窄1.4pct；贸易顺差实现2729.7亿美元。无论是出口增速还是贸易顺差增速，均处于过去3年高位。二季度面临新一轮贸易战冲击，全球贸易都面临较大压力。

图表10：过去3年出口和贸易顺差同比

▲物价

一季度，CPI较上年同期下降0.1%，其中核心CPI继续保持温和上涨。一季度，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.3%，影响CPI上涨约0.24个百分点。其中，服务价格温和回升，上涨0.3%，影响CPI上涨约0.13个百分点。扣除能源的工业消费品价格稳中有涨，上涨0.1%。其中，燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.9%和5.1%，降幅比上季度有所收窄，合计影响CPI下降约0.15个百分点。

图表11：CPI环比（%）

资料来源：wind，前海联合基金 注：灰色实现分别为过去10年月度最大、最小值，灰色虚线为过去10年月度均值

图表12：核心CPI环比（%）

一季度，PPI较上年同期下降2.3%，降幅比上年四季度收窄0.2个百分点，降势有所趋缓。1）输入性价格传导影响国内石油、有色金属等行业价格走势分化；2）工业生产供给充裕，相关行业（如光伏、锂电池、新能源车）价格下降；3）高技术产业发展和宏观政策显效带动部分行业价格上涨。

图表13：目前价格项依然处于过去20年低位

资料来源：wind，前海联合基金

2.政策展望

二季度面临“对等关税”冲击的直接影响，对此，政策层面既有紧迫感又有定力。4月政治局会议首次出现“经贸斗争”的表述，表明高层对此非常重视；提到“外部冲击影响加大”，同时“要强化底线思维，充分备足预案”。宏观政策方面，“加紧实施”、“用好用足”，都表明政策或存在一定紧迫感。具体抓手上，更多还是在已有框架之内加码。“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，“坚定不移办好自己的事”，说明不搞强刺激，不走老路，政策保持充分定力。

▲财政政策

4月政治局会议强调，“要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。其中，“加紧实施”、“用好用足”都是新提法，凸显外部冲击下政策紧迫感。但整体还是在已有框架之内加力，重点在落实。财政方面重点提到了“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。”目前国债全年发行进度完成26.03%，地方债发行进度完成27.55%，超长特别国债和大行注资特别国债都已启动发行，后续专项债也将加快进度，为二三季度稳内需提供资金支持。

图表14：2025年1-4月国债和新增地方债发行进度

资料来源：华泰证券研究所

▲货币政策

4月政治局会议提到“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。”需注意政治局会议直接提到降准降息的情况并不多，上一次是2024年9月政治局会议，但当时提法是“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，之后快速落地。本次提法是“适时”，和年初以来央行多次提到的“择机”意思相近。本月MLF超额续作5000亿，短期降准的概率略有降低，需观察后续经济数据情况。

图表15：过去3年MLF投放与回笼

另外，4月政治局会议罕见地直接提到了政策性金融。“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”，用途上主要是“支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”。该表述释放出政策工具箱结构性扩容、精准定向发力的强烈信号，由此判断二季度央行逐步落地的两类新工具投向：1）新型政策性金融工具，包括针对外贸企业的再贷款、消费扶持（尤其服务业）再贷款；2）政策性金融可能侧重于科创相关投资，央行同样会给予定向资金。

3.债市展望

年初以来利率中枢先上后下，债市整体震荡，10年期国债收益率整体呈“倒N型”波动：1）1月均值1.64%，较前月出现一定程度下行，然而资金利率带动短端利率抬升，长端利率此时并未完全反映；2）2月均值1.68%，出现小幅上行，主因财政发力预期+资金利率带动短端利率抬升；3）3月均值1.81%，长端利率进一步定价财政发力与资金价格。进入4月后美国“对等关税”冲击全球经贸，长端利率开始定价降准降息，10年期国债收益率从3月底1.81%快速下降至4月初1.63%。

图表16：2025年初以来10年国债到期收益率

展望二季度，长端利率窄幅震荡，需密切关注央行后续可能的降准降息时点和幅度。未来长端利率上行压力包括：1）超长期特别国债、地方专项债供给放量；2）资金价格边际收紧。长端利率下行的驱动因素包括：1）降准降息落地幅度较大、时点提前，进一步打开后续货币政策想象空间；2）伴随新一轮经贸斗争而来的基本面数据走弱；3）“资产荒”下机构行为催化。窄区间波动下，长端利率更考验波动交易。

来源：前海联合基金