摘要：随着2025年以来国内提振消费、化解地方政府隐性债务、提振资本市场等一揽子增长政策逐步落地，一季度中国经济在全球贸易摩擦加剧的背景下展现出较强韧性，GDP同比增长5.4%，连续两季稳定于5%以上，展现政策托底效应。
随着2025年以来国内提振消费、化解地方政府隐性债务、提振资本市场等一揽子增长政策逐步落地，一季度中国经济在全球贸易摩擦加剧的背景下展现出较强韧性，GDP同比增长5.4%，连续两季稳定于5%以上，展现政策托底效应。
展望2025年后续季度，在特朗普政府全面升级对华关税、全球贸易环境恶化的背景下，我们认为短期国内财政、货币政策可能延续宽松，政策发力重心有望继续从重投资转向更大力度提振消费，对冲出口失速下滑风险；新质生产力相关的产业趋势进展加速、高质量发展效果持续显现，有利于提振市场信心。中期方面以深化改革开放解决发展问题，转危为机，释放中长期要素增长率红利。此外中长期资金持续入市，机构投资者占比持续提升，有望改善上市公司质量，改善股市流动性。二季度重点关注内需政策相关举措、特朗普加征贸易关税后各国家与美谈判情况对中国的影响、美联储降息的节奏、以及国内外新兴产业趋势进展等。
整体上，生产/投资型往服务/消费型经济体转型需要契机，外在的冲击可能会加速打破原有路径，进行重构。我们认为在一系列稳增长政策对冲下，经济下行风险可控，如促改革开放有效落实，外在冲击有可能演化成提振中期转型升级的助推器，资本市场有望因此中期受益。
图 1：在宏观审慎中的作用股市驱动力分解跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：点
一、国内经济增长展望:以消费促投资，以内部促外部
2025年一季度中国GDP同比增长5.4%，与2024年四季度持平，实现平稳开局。总量保持平稳，结构上也有优化。三驾马车中消费对于GDP拉动边际回升，从去年四季度的44.5%回升至51.8%。三大产业中，第三产业对于GDP拉动从四季度56.2%提升至59.1%。
图2：三驾马车对GDP同比贡献率
图 3：三大产业对GDP同比贡献率
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%
后续宏观经济情况，主要看全球贸易关税新格局下出口受到的负面影响和政策加力下其他经济部门可能面临的正面影响的对冲，对比2018年，本轮对美国出口占比已经有较为显著的下降，地方杠杆率有明显的控制，科技创新产业趋势更加明确，对于消费和地产等方面提振储备的政策工具箱也较为充实，可以说尽管关税水平显著提升，本轮应对的主动性较上一轮亦更具底气。
如果定量测算，出口方面，假设对美出口下降50%，那么对于出口的影响可能在-7到-9%之间，对于GDP影响可能在1-1.3个百分点。接下来需观测对其他国家出口需求是否会受到美国衰退的影响以及其他国家对中国的关税水平是否会受到影响。观测影响事件窗口可能有两三个月的时间，逐步释放对冲政策工具箱，比如降息降准、提振消费专项计划的进一步落实、稳地产、鼓励新质生产力等，如果政策持续落地，产业趋势持续推进，我们认为经济和利率可能都会呈现一个先下后上的走势，尽管过程或有所波折，最终全年的经济目标仍有望达成。
图4： 社融与三驾马车跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，
具体来看，消费端在政策带动下一季度社零增速有所改善。2025年一季度，中国社会消费品零售总额达12.47万亿元，同比增长4.6%，较2024年全年增速提升1.1个百分点，其中服务消费以及家电以旧换新政策拉动相关零售额是主要亮点。消费者信心指数也从底部85.7恢复至88.4。
在目前对美贸易环境走差的压力背景下，提振消费是扩大内需、国内大循环的重中之重。2025年4月的政治局会议上，指出要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。
图5：消费者信心指数跟踪
图6：消费驱动因素分析
2025年后续季度的促消费政策方面，预计加力扩围实施“两新”政策相对较快实施，因为是在原有政策框架下的加力扩大范围等，比如将服务消费、出口转内销产品纳入以旧换新支持范围。而促进消费意愿和能力的更长久之计，如生育补贴、更大力度的消费券、消费税改革、扩大居民分配在社会整体分配中的比例、降息减税等涉及原有政策框架上的突破，需要一定时间，但在扩内需放在首要经济任务的背景下推进方向较为确定。预计消费的回升能够很大程度上对冲出口下滑的影响。
投资方面，后续季度地产投资增速有望在多重政策发力下实现筑底企稳。从一季度数据看，呈现结构化改善。首先是销售端数据边际回暖，2025年1-3月商品房销售面积同比-3.0%，较1-2月增速上升2.1百分点；销售额同比-2.1%，增速上升0.5百分点。其次，投资端承压但局部改善，2025 年1-3 月房地产投资同比-9.9%，较 1-2 月增速下降了 0.1百分点；1-3 月新开工面积增速同比-24.4%，较 1-2 月的增速上升 5.2百分点，1-3 月竣工面积同比下降 14.3%，较 1-2 月的增速上升 1.3百分点。
后续来看，在4月政治局会议明确加快构建房地产发展新模式，加大高品质住房供给，优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势，预计地产政策有望迎来进一步宽松，后续地产投资增速有望止跌企稳。
图7：地产销售增速出现边际改善迹象
基建投资增速可能维持高位。1-3 月固定资产投资累计同比增长 4.2 %，其中基础设施建设投资累计同比增长 11.5 %，占固定资产投资的比重达到 40.42% 。1 月至 3 月地方政府专项债券余额同比已从 16.7 %上升至 19.4 %；社会融资规模存量同比已从 8.0 %升至 8.4 %。预计基础设施建设投资将维持较高增速。
图8: 基建与政府债券
制造业投资增速韧性与挑战兼具。一季度制造业投资同比增长9.1%保持较强韧性。结构上，运输设备、汽车等传统行业投资增速维持在较高水平，与生产数据相印证；专用设备、通用设备增速边际回落；电气机械增速较低。二季度面临出口挑战，制造业投资高增速维持的压力提升。
图9： 制造业投资与高技术制造业投资增速
图10：分行业固定资产投资增速跟踪
资料来源：WIND，前海联合基金，单位：%，市场过往表现不预示未来。
进出口方面，短期有挑战，中期韧性仍在。2025年一季度，在外部环境不断变化的背景下，我国外贸数据表现平稳。以美元计价，一季度我国出口同比增长5.8%，延续正增长，且增速较1-2月加快3.5pct；进口同比下滑7.0%，降幅较1-2月收窄1.4pct；贸易顺差实现2729.7亿美元。二季度面临新一轮贸易战冲击，全球贸易都面临较大压力。考虑到中国产业链的综合优势以及全球化布局加快，实际负面影响预计相对可控。
图 11：中国进出口数据
物价方面，2025年Q2-Q4通胀水平可能触底回升。2025年1-3月CPI累计同比下降0.1%，PPI累计同比下降2.3%，反映了内需不足。物价是观测经济复苏的灵敏指标，随着供需两端发力的政策持续出台，相关产业的产能利用率回升，2025年接下来三个季度有望见底回升。
图 12：物价水平跟踪
综上，2025年Q2-Q4随着财政、货币双宽松政策的落地与实施，有望对冲贸易关税冲击的负面影响，结构上以科技创新、消费服务、先进制造为代表的新质生产力占比有望继续提升。物价有望触底回升，名义GDP有所抬升。而随着供需两端政策共同发力，企业整体盈利能力有所修复。
图 13：PMI中传统领域和新兴领域分项
二、海外展望：美国衰退迹象初现，关税高企通胀压力加大
亚特兰大联储的GDPNow模型指示美国2025年一季度实际GDP增速-2.5%（剔除黄金影响后为-0.4%）。基于高频数据持续更新预测，显示美国一季度经济可能面临显著萎缩。密歇根大学消费者信心指数已经从去年12月份的74持续回落到今年4月份的52.2。预计关税战对于经济、物价的不利影响将持续显现。制造业和非制造业PMI亦持续回落中。从过往贸易战背景和产业链分析来看，贸易赤字是否如其政府期待的收窄仍有不确定性。
图 14：美国PMI与消费者信心指数
随之，美国通胀水平亦显著回落，主要受经济走弱和年初以来油价整体回落等影响。联储研究显示，油价下跌10%，压低美国CPI0.15%。但预计后续关税落地实施后将显著推高核心通胀。
图 15：美国通胀水平跟踪
今年年中美债到期压力较大，其中短债占比较高，其高频滚动、借新还旧或成为常态。随着财政付息压力加大，美债收益率的波动对于美国政府决策影响较大。赤字率易上难下，政策反复，不确定性增强，市场对于其财政可持续的质疑加大，预计“去美元化”将在较长时间内持续。
图 16：美债到期统计
资料来源：Bloomberg，中信证券，前海联合基金
图 17：中美利差与汇率
资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，左轴单位：%，右轴单位：无
IMF2025年4月底对2025年及2026年经济做出更新展望。报告中，IMF对于2025年全球经济增长率的预测下调到2.8%，与1月预测相比，将中国经济增长预期下调至4%，将美国经济增长预期下调至1.8%。主要是预计关税上升、不确定性加剧可能会减缓全球经济增长并推高通胀，全球经济体系将要经历一场重大的重置。
表1：IMF对世界经济增长率预测
资料来源：IMF，前海联合基金，单位：%
三、风险偏好：政策强调投资于人，重大结构转向进行中
财政支出结构的变化与经济发展阶段密切相关，进入高质量发展阶段，政府投资将从投资于物向投资于人转变。我们看到今年以来社会保障、收入保障、医保等支出在财政支出占比持续提升。从储蓄率持续攀升来看消费能力并不真正缺乏，但需要增强社会保障能力来减轻人们对于未来预期的担忧。中央公共财政支出占比来看，去年用于社会保障就业的支出占比已经超过教育成为第一大类支出，占比接近美国社会保障支出占比水平，但如果我们把社会保障、收入保障、医保、卫生健康等支出合并在一起，作为投资于人的口径，中国相对于美国仍有一倍左右的差距。
图 18：中国一般公共预算支出领域占比跟踪
投资于人，不仅要提高财政支出中对于人投资的占比，也要着力扩大居民分配在社会整体分配中的比例。除了上述加强社会保障力度和定向扶持力度，鼓励企业增加对于中低收入群体的社保投入，减少后顾之忧以外，更大力度的降息减税，降低房贷等利息负担，减少群体税负，释放更多消费力；更大力度上鼓励员工持股、股权激励等，增加财产性收入的惠及范围等。
要坚持用深化改革开放的办法解决发展中的问题。加快全国统一大市场建设，加快推动内外贸一体化。我们观察到，近期陆续有些政策落地，比如促进出口转内销的措施，有望用优质的外贸产品供给促进国内的消费，后续还需要在税收等方面做更多和支持。比如即买即退的政策力度更大等，鼓励更多外国人走进中国，更加开放包容的展示自己。另外，近期国务院同意在海南全岛和秦皇岛等15个城市（地区）设立跨境电子商务综合试验区，对外开放的步伐进一步加快。
四、流动性展望：无风险利率上行，股市资金可能进一步改善
无风险利率可能上行。截至2025年4月29日，十年期国债收益率1.6241%，再次接近2月份的最低点1.5958%。尽管展望二季度，适时降准降息，流动性或持续宽松，但随着下半年名义GDP上行趋势进一步明确，十年国债收益率或进一步上行。
图 19：十年国债与AA信用利差
资料来源：WIND，前海联合基金，市场过往表现不预示未来，单位：%
股市流动性方面：市场供需格局有望继续改善。我们看到，今年政府工作报告强调大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设；4月《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》发布，中长期资金入市力度加大。4月份，中央汇金增持A股，是维护资本市场稳定的重要战略力量，是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用，央行表示在必要时向汇金提供充足的再贷款支持。据长江证券统计，截至2024年12月31日，中央汇金持有ETF总市值达到1万亿元，比2024年年中环比增长80%；平准基金重仓流通股持股市值约为3.9万亿元，占到2024年年末总市值的4.53%。随着长线资金持股市值占比持续提升，市场的波动性有望显著降低，有助于提升整体市场的赚钱效应。
五、权益市场观点及结构判断：盈利估值修复，优选消费、科技，兼顾高股息
截至2025年4月29日，沪深两市市盈率-TTM为16倍，略低于历史平均17倍左右的水平。股债风险溢价来到3.46%，仍处于历史2倍标准差的较高水平。年报季报披露尾声，贸易战逐步回归理性，市场主线后续围绕政策驱动与业绩验证展开，消费复苏与科技突围并重，防御性配置提供避险支撑。
后续贸易关税战可能反复、海外转口贸易政策前景仍有一定不确定性，如对华产能全面征收关税或对市场情绪有扰动，但以我为主，国内促消费政策、新兴产业进展显著、中期改革开放加速等有望对风险偏好有支撑，市场有机会面临基本面改善和估值提升的趋势。
图 20：改良后的联邦模型运用
资料来源：WIND，前海联合基金，左轴单位：%，右轴单位：点，市场过往表现不预示未来
上证指数、沪深300的市盈率TTM均在15倍以下，创业板指、中证500、深证成指的市盈率-TTM分位数处于53%以下。随着盈利的修复，整体估值仍有提升空间。
图 21：主要指数PE\PB估值
资料来源：WIND，前海联合基金，截至2025-4-21，市场过往表现不预示未来，单位%
图22：主要指数PE\PB估值分位数（2010年起）
行业方向一：消费端有望持续受益内需提振政策。具体来看，关税战背景下扩大内需重要性进一步凸显，关注受益于“两新”政策加力扩围的商品消费和新业态服务消费。强化消费品牌引领，支持新型消费加快发展，促进“人工智能+消费”、健康消费等政策陆续落地背景下，相关板块盈利增长持续性增强，估值有望持续回升，重点关注美容护理、医疗服务、食品饮料等可选消费赛道，关注宠物食品医疗、潮玩、黄金珠宝等细分领域机会。
行业方向二：科技产业趋势下的投资机会仍显著。参考过往科技周期演绎，随着硬件渗透率的提升，软件应用的爆发值得期待。具体关注1）AI应用侧机遇：AI模型端实力增强、成本下行加速各行业AI平权，二季度有望看到各领域AI应用收入或订单指标有更大程度的体现，全面赋能B端、C端、G端用户，根据用户付费能力意愿优选金融、营销、游戏、医疗、企业服务、办公等应用领域。2）国产算力、自主可控产业链有望取得持续进展，受益人工智能渗透率提升，国产算力及相关产业链有望持续受益。重点关注模拟芯片、推理芯片、跨境支付等环节。3）关注人形机器人量产化带来的机会。
行业方向三：高股息板块长期仍具备配置机会。中长期来看，高股息板块有长期配置价值，随着更多中长期资金入市，具有稳定盈利能力的高股息品种估值有望仍有修复空间，主要分布在银行、公用事业、交运、煤炭、石油石化以及通信运营商等领域。
小结:政策对冲加强、产业趋势加速、经济风险可控、估值提升可期
一季度经济数据出炉后部分市场观点认为经济趋势向好，政策对冲必要性或不达预期。紧接着政治局会议表述中对于部分市场参与者较为期待的增量刺激政策表述较少，引发部分市场观点认为扩大内需的政策力度或不及预期。我们认为不必纠结短期政策的力度和时点，风物长宜放眼量，中期经济转型升级趋势明确，扩大内需、发展新质生产力是主要转型方向，政策对冲会加速趋势而非决定因素。
随着各大互联网厂商大模型能力持续升级，人工智能+渗透率持续提升，下游应用爆发产业趋势有望加速。出口方面，产业链综合实力及配套水平使得整体下行风险可控，海外其他市场空间仍广阔。流动性方面长线资本占比持续提升，波动率下行，市场估值有望持续抬升。
清风拂岗，专注内在，随着更多深化改革开放政策措施陆续落地，或许我们会看到化危为机，则中期盈利增长空间也会随之进一步打开。
来源：前海联合基金