华泰 | 食品饮料：大众品24年承压，25年改善可期

摘要：乳制品25Q1经营环比向上，期待原奶周期走向供需平衡、板块25年盈利提振；零食Q1因春节错期承压、但魔芋品类红利与量贩等渠道红利仍显现亮点；啤酒24年需求承压、25Q1轻装上阵、开局良好；软饮料24年收入韧性凸显、盈利能力持续提振，关注新品趋势&行业竞争态势，

大众品综述：24年波动中收官，25年改善可期

乳制品25Q1经营环比向上，期待原奶周期走向供需平衡、板块25年盈利提振；零食Q1因春节错期承压、但魔芋品类红利与量贩等渠道红利仍显现亮点；啤酒24年需求承压、25Q1轻装上阵、开局良好；软饮料24年收入韧性凸显、盈利能力持续提振，关注新品趋势&行业竞争态势，期待25年旺季表现；调味品24年以来需求平淡，龙头经前期调整、份额回升。

乳制品：龙头乳企轻装上阵，期待25年盈利能力提振

CS乳制品板块24年营收/归母/扣非净利同比-7.2%/-27.0%/-43.3%，25Q1同比+0.4%/-15.7%/+24.4%。收入端，龙头乳企渠道调整于24Q3末基本结束，当前渠道库存健康，25Q1液奶业务迎来环比改善；利润端，成本利好与终端价盘压力减弱，板块毛利率于24Q3-25Q1持续上行，24Q4板块扣非净利率受到部分乳企资产减值损失影响，25Q1板块盈利能力明显提振。龙头乳企轻装上阵后经营有望逐步企稳。

休闲食品：24年渠道红利延续，关注魔芋品类红利加持

CS休闲食品板块24年营收/归母/扣非净利同比+2.8%/-1.9%/-1.6%，25Q1同比-4.8%/-34.6%/-41.6%，24年传统龙头渠道效率下降致板块承压，量贩等渠道红利延续，积极拥抱变革的龙头实现快速增长；Q1因春节错期、葵花籽/棕榈油等成本上涨导致板块整体承压，魔芋品类红利与量贩等渠道红利释放，Q2叠加低基数，板块有望改善。

啤酒：24年需求走弱，25年轻装上阵、开局良好、期待改善

CS啤酒板块24年营收/归母/扣非净利同比-1.5%/+6.8%/+14.5%，25Q1同比+3.7%/+10.9%/+9.6%，24年因旺季天气弱、餐饮需求复苏偏缓及龙头去库存导致经营承压；25Q1低库存、餐饮企稳拉动渠道补库，板块收入实现增长，澳麦进口增加拉动成本红利延续，盈利能力持续向上。

软饮料：24年收入韧性凸显&盈利能力提振，期待25年旺季表现

CS软饮料板块24年营收/归母/扣非净利同比+15.7%/+49.9%/+53.5%，25Q1同比+5.5%/-0.4%/+11.8%。受益于出行需求旺盛&产品货值较低，24年板块收入韧性凸显，25Q1淡季保持平稳，主要企业的水头有序开展，养生水等新品迭出。主要原材料价格持续下行，行业盈利能力持续提振。关注新品表现&行业竞争态势。

调味品：需求平淡、成本改善，龙头调整成果初现

CS调味品板块24年营收/归母/扣非净利同比+7.7%/+1.3%/+12.6%，25Q1同比+2.2%/+6.3%/+7.0%。24年以来调味品需求整体平淡，B端需求复苏偏弱，竞争加剧导致费率提升，但大豆等成本下降在报表端持续兑现，盈利能力稳步提升。

速冻食品：24年以来经营承压，行业价格竞争拖累利润

CS速冻食品板块24年营收/归母/扣非净利同比+1.6%/-11.0%/-14.1%，25Q1同比-5.1%/-13.4%/-20.8%。24年以来餐饮需求较弱，叠加行业产品同质化程度较高，行业竞争延续激烈态势，相关公司阶段性折扣力度加大，最终致板块费用率同比提升（部分企业体现为货折冲减毛利率），板块盈利能力承压。期待后续餐饮需求回暖，行业集中度有望提升。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

大众品：24年波动中收官，期待后续改善

乳制品：龙头乳企均可轻装上阵，期待25年盈利能力提振

24Q3龙头乳企渠道调整告一段落，当前视角看，龙头乳企均可轻装上阵。24年乳制品板块实现营收/归母/扣非净利1790.8/92.8/63.7亿元，同比-7.2%/-27.0%/-43.3%；对应24Q4乳制品板块实现营收/归母/扣非净利420.1/-25.7/-31.8亿元，同比-4.8%/转负/转负。经营节奏上看，24Q2主要龙头企业聚焦渠道调整、为经销商纾压，24Q3渠道库存清理告一段落，8-9月龙头乳企的渠道库存回落至相对合理水平，终端乳制品售价压力环比减弱；利润端看，24Q4板块扣非净利同比下滑幅度较大，主要系伊利股份商誉减值损失金额较大、影响单季度扣非净利。25Q1乳制品板块实现营收/归母/扣非净利487.6/53.7/52.1亿元，同比+0.4%/-15.7%/+24.4%，春节期间乳制品需求整体表现平淡，但核心产品价盘同比企稳，板块归母净利表现受到伊利去年同期一次性煤炭收益影响，扣非净利则呈现明显提振，主要系原奶成本红利延续及主要乳企轻装上阵后费用投放控制得当。

利润端，原奶成本利好延续，终端价盘压力减弱，板块24Q3-25Q1毛利率持续上行，24Q4扣非净利率虽受到部分企业资产减值损失影响，但25Q1非经营性因素影响减少后，板块盈利能力呈现明显提振，关注后续原奶供需关系及行业竞争态势的走势。奶价下行带来的成本利好及终端价盘压力减弱对毛利率提供正向贡献，24Q3/24Q3/25Q1乳制品板块毛利率同比+2.1/+1.2/+1.4pct。费用端看，24年以来乳企对于费效比的管控力度持续提升，但由于24H2存在奥运会赞助等相关费用的集中计提，24Q3/24Q4板块期间费用率同比+0.9/+0.9pct。叠加部分企业资产减6值损失等的综合影响下，24Q4乳制品板块扣非净利率同比有所承压，但25Q1非经营性因素影响减少后，板块盈利能力呈现明显提振（25Q1扣非净利率同比+2.1pct至10.7%）。

展望来看，龙头乳企经营逐步企稳，轻装上阵后期待持续改善，25年原奶成本红利有望延续、竞争格局趋于缓和的背景下主要企业的费用投放或同比减少，有望共同提振板块盈利能力。1）液奶板块，截至24Q3末，龙头乳企的库存已处于合理水平，轻装上阵后经营正逐步回归正轨；24年部分小乳企利用低价的散奶进行价格竞争，伴随原奶周期走向供需平衡，我们预计25年竞争格局有望趋于缓和，液奶终端零售价的价盘有望同比改善。2）奶粉板块，期待生育政策逐步落地，带来婴配粉行业的需求压力减弱。中长期看，乳制品需求仍有望保持坚挺，龙头乳企或具备经营韧性。各家乳企业务线差异化扩张之下、双寡头有望维持理性竞争，乳制品行业或将沿着高质量发展通道稳步扩容。

休闲食品：品类与渠道变革红利持续释放

24年休闲食品板块收入/归母/扣非净利同比+2.8%/-1.9%/-1.6%，拥抱渠道变革的龙头尽享红利。24年休闲食品板块营收/归母/扣非净利754.8/46.2/40.7亿元，同比+2.8%/-1.9% /-1.6%，其中24Q4营收/归母/扣非净利203.7/6.4/5.5亿元，同比+1.9%/-30.3%/-38.1%。24年零食行业渠道变革加速，零食量贩、抖快直播电商等凭借更高效率、高性价比持续分流传统渠道，传统零食龙头表现较弱导致板块增长偏慢，而积极拥抱渠道变革和性价比消费趋势的龙头实现收入端的亮眼增长，板块盈利能力随传统龙头渠道效率下降而有所下降。25Q1休闲食品板块实现营收/归母/扣非净利195.1/11.4/9.0亿元，同比-4.8%/-34.6%/-41.6%，春节错期导致收入下滑，而价格竞争加剧、规模效应减弱、渠道结构变化（量贩等占比提升），以及部分成本走高（棕榈油、葵花籽等）等因素导致盈利能力下行，Q1板块下行但不乏亮点。

成本压力缓解带动24年休闲食品板块毛利率同比+0.3pct，24Q4-25Q1成本压力渐显。24年休闲食品板块毛利率29.5%，同比+0.3pct（Q4同比-1.6pct），24年葵花籽、鸭脖鸭副等原材料成本改善，叠加规模效应的释放，毛利率同比提升；但24Q4起葵花籽、棕榈油等成本价格逐步走高，导致毛利率下降。24年板块期间费用率为21.4%，同比+0.3pct（Q4同比-0.6pct），24年传统零食龙头渠道效率下降、费效比走低，但24Q4受益春节错期、多数龙头收入增长带动费用端规模效应显现，最终24年休闲食品行业扣非净利率同比-0.2pct至5.4%（Q4同比-1.7pct）。25Q1休闲食品板块毛利率27.9%，同比-2.6pct，系葵花籽、棕榈油等成本价格上涨所致；期间费用率同比+1.0pct至21.4%，系规模效应减弱，最终扣非净利率同比-2.9pct至4.6%。

展望来看，我们认为渠道与品类红利有望持续兑现。25Q1春节错期、成本上涨等悲观因素导致板块经营触底，25Q2起经营基数走低，产品端魔芋品类爆发拉动具有口味创新能力的龙头延续成长；渠道端量贩进店、商超直营改革、会员制商超拓品、出海等持续拉动红利显现。

啤酒：24年销售承压，25Q1低基数修复

2024年啤酒板块（中信，下同）营收/归母/扣非净利684.6/73.2/69.8亿元，同比-1.5%/+6.8%/+14.5%。24年啤酒行业因旺季天气较弱、餐饮需求复苏偏缓等因素动销偏弱，叠加龙头去库存，整体销量整体表现平淡。24Q4板块营收76.4亿元，同比+1.5%，归母净利/扣非净利-11.6/-11.0亿元，23Q4为-10.2/-13.2亿元，低基数下收入恢复增长。25Q1营收/归母/扣非净利201.5/25.3/23.7亿元，同比+3.7%/+10.9%/+9.6%，24年龙头库存去化成果较好，25Q1渠道补库拉动收入增长，成本红利、竞争缓和拉动净利率同比提升。

价格端：24年性价比消费趋势下龙头升级放缓，24年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+1.5%/+0.6%/-0.4%/+1.6%/+3.8%。分价位带看，6-8元价位带表现韧性。25Q1青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒吨酒收入同比-0.6%/-0.5%/-0.9%/+5.3%。

盈利端，成本红利显著、盈利能力持续上行

毛利率：2024年啤酒板块毛利率同比+1.6pct至42.4%（24Q4同比+1.8pct至25.8%），结构升级虽有所放缓，但澳麦进口、包材成本下降带来成本红利，拉动毛利率向上；费用率：2024年啤酒板块期间费用率同比-0.1pct至19.4%（24Q4同比-2.7pct至34.5%），动销偏弱的背景下龙头销售端费效比有所下降，但多通过内部挖潜实现费率的整体平稳，最终2024年啤酒板块录得扣非净利率10.2%，同比+1.4pct，Q4录得扣非净利率-14.4%，同比+1.8pct。25Q1啤酒板块毛利率43.4%，同比+2.0pct，得益于澳麦进口增加带动大麦采购价继续下行，成本改善持续兑现；费用端，25Q1期间费用率18.3%，同比+0.7pct，最终录得扣非净利率11.8%，同比+0.6pct。

25年消费场景复苏有望驱动啤酒板块乘势而上，内外不确定性增强的大背景下，提振内需被赋予更大期待，方向更加明确，消费也将成为重要抓手，啤酒作为强社交属性的消费品，24年去库存、低基数为25年打下良好开端，25Q1啤酒龙头经营已有所改善，政策积极引导下啤酒板块行情有望沿着资金回流→信心修复→基本面好转催化的路径渐次修复，配置价值凸显，成本红利、竞争趋缓有望拉动盈利能力继续上行，建议沿两条思路进行标的选择：1）看Alpha，推荐受益中高档大单品放量的改革标的；2）看Beta，建议配置低库存/低基数/顺周期的全国性啤酒龙头。

软饮料：24年收入韧性凸显&盈利能力提振，期待25年旺季表现

软饮料板块24年收入韧性凸显，25Q1淡季保持平稳，期待旺季表现。24年软饮料板块实现营收/归母/扣非净利347.4/66.5/61.2亿元，同比+15.7%/+49.9%/+53.5%；其中24Q4营收/归母/扣非净利92.5/18.1/17.2亿元，同比+17.7%/+175.7%/+160.2%。收入端，受益于出行需求旺盛&产品货值较低，24年板块收入韧性凸显，24Q4板块整体收入延续成长速度；利润端，泉阳泉24Q4扣非净利减亏4.8亿，主因其23Q4计提4.7亿资产减值损失，若剔除泉阳泉的影响后，板块整体扣非净利同比+29.8%，成本红利持续释放。25Q1软饮料板块营收/归母/扣非净利98.8/19.8/18.6亿元，同比+5.5%/-0.4%/+11.8%，Q1为软饮料传统淡季，板块整体表现平稳，龙头延续成长速度，但部分礼赠属性较强的公司25Q1收入有所承压，主要系春节期间礼赠选项繁多，传统饮品礼盒或被其他礼盒产品分流。

24Q4软饮料板块毛利率/扣非净利率同比-1.1/+10.2pct，25Q1同比+2.1/+1.1pct，24年以来，成本红利持续释放，板块盈利能力同比提升，但24年末部分企业存在一次性返利集中计提等，短期对于板块毛利率造成不利影响，25Q1阶段性影响减少后、板块毛利率持续提振。24年软饮料板块毛利率41.0%，同比+1.7pct，主要系白砂糖、PET等原材料成本改善，叠加行业规模效应的释放。24年软饮料板块期间费用率为17.1%，同比-1.0pct，收入规模扩张的背景下，龙头企业销售费用率呈现同比下行。24年软饮料板块扣非净利率同比+10.2pct至18.6%，若剔除泉阳泉的影响后，板块整体扣非净利率同比+2.9pct至18.5%。25Q1软饮料板块毛利率41.4%，同比+2.1pct，成本红利持续显现；期间费用率同比+2.0pct至17.4%，25年水头开启的时间有所前置，25Q1部分企业加大冰柜的投入，为旺季做好准备，最终扣非净利率同比+1.1pct至18.8%。

展望来看，出行需求带动下、我们认为行业仍然具备一定的成长性，期待旺季催化经营向上，新品趋势与行业竞争格局的潜在变动值得关注。25年春节以来，软饮动销有序进行，库存持续消化，3-4月水头一向是一个重要的观察窗口期，作为一年经营的开篇布局，今年的水头在2月体现开启，期待旺季催化经营向上。同时行业竞争格局的潜在变动值得关注，伴随舆论事件影响消散，农夫收缩对于绿瓶纯净水的投入，华润饮料对于利润的重视程度较高，我们判断包装水行业竞争或同比缓和；但无糖茶与电解制水新品迭出，参与者增多，竞争格局的潜在变动值得关注；养生茶赛道顺应了当代年轻消费者的喜好，或为潜在的软饮新风口。成本端，当前PET、白砂糖等主要原材料价格处低位、且仍在下行通道当中，25年成本红利有望延续，龙头竞争仍关注利润指标，期待盈利能力稳中有升。

调味品：24年存量竞争、龙头跑赢，期待25年龙头变革成果

2024年调味品板块营收/归母/扣非净利533.0/98.6/91.4亿元，同比+7.7%/+1.3%/+12.6%，24Q4营收/归母/扣非净利135.7/23.3/19.8亿元，同比+13.9%/-49.7%/+22.8%（24年及24Q4非经常损益变化主要系中炬高新23Q4冲回22年预提的诉讼或有负债11.8亿元，导致非经常损益基数较大），从实际经营看，24年调味品行业需求整体平稳，B端需求复苏偏弱，C端整体平稳，竞争加剧导致费率提升，但大豆、包材等成本下降在报表端持续兑现，盈利能力稳步提升。

25Q1调味品板块实现营收/归母/扣非净利148.8/32.1/31.0亿元，同比+2.2%/+6.3%/+7.0%。

竞争加剧，成本改善，盈利向上。24年调味品板块毛利率36.5%，同比+2.5pct，大豆等原材料价格下降在报表端持续兑现；24年调味品板块期间费用率14.1%，同比+0.6pct，主因需求偏弱之下龙头间竞争加剧；最终板块扣非净利率同比+0.8pct至17.1%。24Q4调味品板块毛利率37.5%，同比+4.8pct，期间费用率15.3%，同比-0.3pct，最终24Q4录得扣非净利率14.6%，同比+1.1pct。25Q1调味品板块毛利率38.9%，同比+1.8pct，系大豆/青菜头等核心原材料价格回落进一步兑现；期间费用率13.4%，同比+0.8pct，酱油等传统品类竞争仍存，龙头增加费用投放争取份额提升，最终25Q1录得扣非净利率20.8%，同比+0.9pct。

展望2025年，调味品行业近年来面临整体需求疲软以及渠道/品类结构的变化，龙头企业当前积极变革，重视个股改革成果兑现。

速冻食品：24年以来经营承压，行业价格竞争拖累利润

24年以来，速冻食品行业需求整体平淡，促销等因素致行业利润率下行。24年速冻板块实现营收/归母/扣非净利296.0/24.2/20.9亿元，同比+1.6%/-11.0%/-14.1%，其中24Q4速冻板块营收/归母/扣非净利78.7/6.9/5.4亿元，同比-0.2%/-3.9%/-16.5%。收入端，24年以来，餐饮需求延续平稳趋势，速冻板块整体需求较弱，速冻新品表现平淡，主要企业的产品同质化程度较高；盈利端，24年虽成本压力延续缓和，龙头成本控制能力维持优势地位，但行业价格竞争使得相关企业促销力度及费用投放同比加大、对板块利润率形成拖累。25Q1速冻板块实现营收/归母/扣非净利74.7/6.6/5.6亿元，同比-5.1%/-13.4%/-20.8%。25年春节期间需求阶段性复苏，节后需求呈现回落，行业价格竞争延续。

24年成本压力延续缓和，但需求平淡的背景下行业价格竞争加剧、致部分产品的折扣促销力度加大，板块扣非净利率同比下滑。24年以来，速冻企业成本压力处于整体可控状态，龙头企业对于成本的掌控能力较强，24年速冻板块整体毛利率同比-0.5pct至23.1%；其中24Q4毛利率同比-1.2pct至23.4%，25Q1毛利率同比-1.8pct至23.7%，主要系速冻食品企业阶段性折扣力度加大，部分货折冲减毛利率。费用端看，在需求整体平淡的背景下，部分产品价格竞争加剧，厂家给予一定的折扣促销力度，24年期间费用率同比+0.9pct至12.8%，其中24Q4期间费用率同比+0.5pct至12.8%，25Q1期间费用率同比+0.2pct至1.9%。最终24年速冻食品板块整体扣非净利率同比-1.3pct至7.0%，其中24Q4扣非净利率同比-1.3pct至6.8%，25Q1扣非净利率同比-1.5pct至7.5%，行业盈利能力阶段性承压。

从当前的行业经营节奏来看，Q2为速冻行业的传统淡季，主要企业均致力于“修内练功”，为下半年的旺季做好准备。展望来看，收入端，期待餐饮需求进一步修复，支撑速冻食品企业经营趋势向上；利润端，整体成本压力预计仍处于可控状态，各企业持续致力于新品推广、产品结构优化、费效提升等，期待行业盈利能力向上修复。集中度上看，速冻食品龙头全渠道布局及产品结构调整能力、成本及费用管控能力更优，有望驱动行业集中度提升。