信达晨会（2025/05/09）新消费：巨星科技公司首次覆盖报告 | 宏观：美联储等待的降息信号

摘要：5月8日，国家发展改革委副主任郑备在新闻发布会上表示，支持民营企业积极参与“两重”建设和“两新”工作，正在加快完善民营企业参与国家重大项目建设的长效机制，今年还将在交通运输、能源、水利、新型基础设施、城市基础设施等重点领域，推出总投资规模约3万亿元的优质项目。

（转自：信达证券研究）

【新消费&机械】巨星科技公司首次覆盖报告：工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长（姜文镪&王锐）

【宏观】宏观专题报告：美联储等待的降息信号（解运亮）

【化工】行业月报：三氯乙烯等价格上行，我国甲醇表观消费量首次突破1亿吨（张燕生）

【新消费】24&25Q1新型烟草板块综述报告：全球无烟发展加速，国内核心供应商蓄势待发（姜文镪）

【新消费】24&25Q1造纸板块综述报告：周期触底、向上不足，龙头聚焦产业链上下游延伸、差异化竞争优势放大（姜文镪）

【新消费】24&25Q1出口板块综述报告：关税影响显现，企业表现分化，结构成长公司延续靓丽表现（姜文镪）

【新消费】奥瑞金公司点评报告：整合顺利落地，两片罐盈利拐点或将近（姜文镪）

【医药】华大智造公司点评报告：测序仪装机创新高，为试剂放量奠定基础（唐爱金）

【医药】迈瑞医疗公司点评报告：国际收入增长超21%，AI赋能加速高端突破（唐爱金）

【食品饮料】重庆啤酒公司点评报告：稳健开局，成本改善较好（程丽丽&赵丹晨）

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财经新闻

国家外汇管理局：4月末我国外汇储备规模为32817亿美元

国家外汇管理局统计数据显示，截至今年4月末，我国外汇储备规模为32817亿美元，较3月末上升410亿美元，升幅为1.27%。

国家发改委：今年将推出约3万亿元优质项目

5月8日，国家发展改革委副主任郑备在新闻发布会上表示，支持民营企业积极参与“两重”建设和“两新”工作，正在加快完善民营企业参与国家重大项目建设的长效机制，今年还将在交通运输、能源、水利、新型基础设施、城市基础设施等重点领域，推出总投资规模约3万亿元的优质项目。

国家发改委：五个“下功夫”抓民营经济促进法落地见效

5月8日，国家发展改革委副主任郑备在新闻发布会上表示，将会同有关部门全力推动民营经济促进法实施，强化刚性约束，重点在五个方面下更大功夫：下功夫破除障碍，解决市场准入、要素获取等方面存在的问题；下功夫治理拖欠，解决民营企业账款支付问题；下功夫依法保护合法权益，解决企业发展的后顾之忧；下功夫落实纾困政策，解决企业获得感不强的问题；下功夫加强政企沟通，解决企业合理诉求。

我国牵头制定3项国际标准正式发布

国家标准委5月7日消息，由我国牵头制定的电气继电器领域《电气继电器试验与测试第6部分：触点电路电阻（或电压降）》《电气继电器试验与测试第35部分：耐清洗剂》《电气继电器试验与测试第36部分：着火危险》3项国际标准正式发布。这3项国际标准充分考虑了电气继电器的应用需求，明确了测试条件与测试程序，将成为全球制造商、用户及第三方检测机构进行性能评估的重要依据。

全国工商联：将加快配套政策出台助推民营经济促进法落到实处

民营经济促进法将于今年5月20日起施行。全国工商联副主席方光华5月8日在国新办新闻发布会上表示，将配合职能部门加快配套政策的出台，助推法律规定落到实处。全国工商联将会同有关部门持续实施“民营企业家法治素养提升计划”，深化法治民企、清廉民企建设，推动有条件的民营企业建立完善中国特色现代企业制度，提高管理经营水平。

金融监管总局：近5年民企贷款年均增速较各项贷款高1.1个百分点

5月8日，在国新办新闻发布会上，国家金融监督管理总局副局长丛林表示，对民营企业中占绝大多数的小微企业，金融监管总局制定一系列差异化监管政策，不断优化信贷供给政策。民营企业贷款投放一直在稳步增长，近5年的年平均增速比各项贷款平均增速高出1.1个百分点。

九部门发布有关车检机构、OBD、国六修订意见

由生态环境部、最高人民法院、最高人民检察院、国家发展和改革委员会等9部门联合编制的《关于进一步优化机动车环境监管的意见》正式发布。《意见》中提及，要强化机动车排放检验机构准入管理、加快修订机动车国六排放标准、研究制订在用车OBD检测方法等，并对推动合规达标和污染减排等作出了相关规定。

香港金管局：香港货币及金融市场保持有序运作

5月8日，香港金融管理局表示，香港货币及金融市场保持有序运作，港元汇率近日走强，主要受股票投资相关的港元需求以及区内货币兑美元升值带动，触发了联系汇率制度下7.75港元兑1美元的“强方兑换保证”。香港金管局按照联汇制度从市场买入美元、沽出港元，银行体系总结余也相应上升，令港元流动性增加，拆息有所回落。

广东：对符合条件的个人消费贷款和消费领域服务业经营主体贷款给予财政贴息

广东省人民政府办公厅印发《广东省提振消费专项行动实施方案》提出，强化财政资金引导撬动作用。运用财政补贴、贷款贴息等政策工具，突出重点、精准施策，将促消费同惠民生、补短板结合起来，把促消费工作成效作为专项资金安排的重要考量。用足用好中央财政贴息政策，2025年对符合条件的个人消费贷款和消费领域服务业经营主体贷款给予财政贴息。落实对符合条件的住宿、餐饮等消费领域市场主体减免有关税费的政策。

成都公积金新政征求意见：购买保障性住房最高贷款额度上浮50%

5月8日，成都住房公积金管理中心发布关于征求支持缴存人购买和租赁保障性住房有关政策意见建议的通知。新政明确加大贷款支持，购买保障性住房使用住房公积金贷款的，最低首付款比例为15%，最高贷款额度上浮50%。

新消费：姜文镪

机械：王锐

巨星科技公司首次覆盖报告：工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长

工具出海龙头，OBM收入占比持续提升。巨星科技成立于1993年，从手工具产品ODM代工起家，长期深耕欧美市场，现已形成手工具、动力工具、激光测量仪器、存储箱柜四大产品线。2017年后公司聚焦工具主业，内生外延扩充品牌矩阵，拥有自创品牌Workpro/Sheffield/DuraTech及Arrow/BeA/SK等知名品牌，截至2024年OBM收入占比约47.9%。OBM业务持续增长、电动工具产品放量支持下，公司实现快速成长。2017-2024年公司收入CAGR为19.4%，净利润CAGR为22.7%；2024年收入、归母净利润分别实现35.4%、36.2%的增长，拥有较高增长势能。

景气周期底部，市场份额有提升空间。全球工具行业规模超千亿美元，其中手工具/动力工具占比分别约30%/38%，终端场景主要为欧美消费者房屋维修及汽修，DIY消费级产品占比较高，具有耐用消费品属性。1）周期维度：工具行业价格随通胀起伏，波动主要受美国地产周期、库存周期影响。2023-2024年美国成屋销售阶段性见底但零售商去库导致需求承压，2024年下半年终端销售同比已回正、去库基本结束，行业底部位置明确。2）竞争维度：工具行业下游零售商议价能力强，上游制造竞争激烈，导致品牌份额相对分散。ODM模式重渠道绑定，比拼成本；OBM模式则重品牌资源，壁垒显著。公司近年来积极搭建品牌矩阵，探索跨境电商渠道培育自有品牌，市场份额有提升空间。

全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒。公司践行“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，构筑坚实壁垒：①渠道：深度绑定大客户家得宝/劳氏获取稳定订单，探索跨境电商寻求增量市场。②生产：坚持创新驱动，研发费用长期近3.0%，高频创新迭代切入新市场。2018年后已布局全球23个产能基地，降低成本规避高关税。③品牌：内生外延搭建品牌矩阵，扩品类+补短板完成OBM转型，在手资金充足仍有并购预期。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2%。公司作为中国工具出海龙头，持续聚焦主业搭建品牌矩阵，全球化产能布局降低成本，深度绑定大客户并探索跨境电商渠道。尽管当前特朗普关税带来不确定性，但公司正积极转移产能，向下游涨价传导关税压力。长期来看随着新增产能释放，ODM+OBM业务共同发力、拓展电动工具品类、一带一路市场拓展均有望提升市场份额。公司短期承压不改长期竞争力，估值水平亦为历史低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。

风险因素：海外需求不及预期、下游库存堆积、贸易摩擦加剧。

宏观：解运亮

宏观专题报告：美联储等待的降息信号

经济担忧加剧下，美联储并未主动降息源于三重阻碍。自上次降息以来，美联储主席鲍威尔一直在降息上保持耐心，我们认为美联储面对的降息阻碍有三重。一是特朗普的关税政策可能引发通胀抬头，使得美联储对重启降息政策更加谨慎。二是就业数据显示短期内美联储急需降息的压力比较小。三是Q1经济下滑难成为关税对经济实质冲击的佐证。我们认为，鲍威尔在降息上继续保持耐心的根本原因是，当前对经济担忧的程度不及对通胀担忧的程度。

最终能打破降息阻碍的可能是失业率。我们认为，最终打破美联储降息阻碍的可能是失业率，而非通胀。首先，核心商品通胀作为关税的直接作用靶心，可能出现持续上涨，但关税对核心服务的直接影响有限。其次，即使关税对商品通胀的影响显著，其对整体通胀的拉动作用仍受权重限制。基于此，我们认为关税对核心通胀的影响或是制约回落，而非引起核心通胀大幅反弹，那么美联储的应对或是保持现有利率更久，后续失业率的上升更可能成为迫使美联储做出政策变化的“敲门砖”。

今年的衰退风险或略高于滞胀风险。中性情形下，假设新增就业人数（12月移动平均）从4月开始平均每月减少人数升至1w人，则年底失业率上升至接近5%的水平，全年均值4.5%，高于美联储Q1对就业市场的判断，基于前面对通胀的判断，经济进入衰退的风险略高于滞胀风险。受能源价格的影响，二季度末通胀或会出现暂时性反弹，三季度进入横盘阶段，三季度可能是通胀横盘与失业率上升的组合，四季度是通胀回落失业率上升（更高）的组合。从就业和通胀的角度看，今年三、四季度美联储都有降息可能，美联储四季度的降息阻力可能比三季度小。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。

化工：张燕生

首席分析师

S1500517050001

化工行业月报：三氯乙烯等价格上行，我国甲醇表观消费量首次突破1亿吨

2025年4月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数-1.70%，深证成指5.75%，创业板指-7.40%，北证50指数4.72%，同花顺全A(加权)3.18%；基础化工指数-3.61%，在一级行业中排名第20。2025年4月，基础化工二级子行业涨跌幅：塑料及制品-0.41%，农用化工-1.36%，其他化学制品Ⅱ-3.33%，化学原料-5.68%，化学纤维-5.89%；橡胶及制品13.52%。2025年4月，基础化工三级子行业中，实现增长的有12个，实现下跌的有20个。其中，涨跌幅前五：日用化学品8.56%，无机盐4.37%，氟化工3.46%，民爆用品3.25%，食品及饲料添加剂2.47%；涨跌幅后五：聚氨酯-17.59%，轮胎-14.68%，橡胶制品-12.02%，碳纤维11.71%，其他化学原料-11.01%。

2025年4月，基础化工上市公司中，实现正收益个股221个，实现负收益个股319个。2025年4月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：三氯乙烯（16.28%）；硫酸铵（12.20%）；H酸（10.96%）；二氯丙烷-白料（10.80%）；PVDF粉料（10.53%）；活性染料（10.00%）；双季戊四醇（9.18%）；碳酸二甲酯（6.40%）；二甲酚（5.56%）；硝酸（5.31%）。

【三氯乙烯】4月三氯乙烯价格再度大幅上行，主要因为4月三氯乙烯市场开工回落幅度较大，叠加制冷剂尚处旺季，4月价格仍有明显上涨，三氯乙烯供需双端利好表现均较为强势。（1）供应方面：4月我国三氯乙烯产量约为18836吨，环比下滑15.73%，开工明显下滑，大型装置检修及降负荷较为频繁，总体上看4月三氯乙烯供应明显收紧。（2）需求方面：4月份国内制冷剂R134a市场高位盘整，下游拿货心态较为谨慎。4月内受配额政策限制，部分企业优先保障长协订单，惜售情绪加重，同时海外市场较为活跃，出口订单呈现增长态势。（3）成本方面：本月三氯乙烯成本偏稳调整。

2025年4月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：TMA（-28.26%）、溴素（-24.14%）、维生素VA（18.07%）、丁二烯（-17.81%）、蒽油（-17.75%）、混合甲基萘（17.50%）、有机硅DMC（-17.24%）、脱晶蒽油（-17.07%）、煤焦油（-16.60%）、顺丁橡胶（-14.72%）。

【溴素】4月国内溴素市场走势先扬后抑。4月初溴素市场承接上行趋势，货源供应承压，需求端在恐涨情绪驱使下，存有一定的补货需求。随着价格不断刷新高位，下游开始抵触高价，叠加市场货源供应缺口的陆续修复，场内报价逐渐开始呈现出下行趋势。整体来看，4月溴素市场行情逐渐恢复理性，供需关系缓解。

【维生素VA】4月，维生素A市场价格继续大幅下滑。VA厂家价格下滑原因主要是：（1）需求不佳，下游采购积极性较差，厂家库存消化较慢，销售承压；（2）市场供大于求，市场信心不足，采购积极性受挫。

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

24&25Q1新型烟草板块综述报告：全球无烟发展加速，国内核心供应商蓄势待发

无烟时代大势所趋，龙头加速转型。伴随新型烟草渗透率提升，已在一定程度上改变尼古丁消费者使用习惯，烟草龙头在新型烟草领域加大研发投入并持续推新。2024年菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草新型烟草收入增长15.0%/2.5%/21.1%/24.2%，占比分别为37.8%/13.3%/3.1%/4.0%（较2021年同比分别+8.8/+5.3/持平/+1.5pct），并均提出未来宏大无烟目标，其中菲莫计划2030年新型烟草收入占比超2/3，英美烟草2035年超50%，日本烟草规划2035年HNB销量占比超50%。此外，24年龙头加速产品迭代并跳出优势赛道积极扩张产品矩阵，其中菲莫国际深化口含烟/雾化电子烟布局，旗下品牌ZYN/VEEV在25Q1分别同比+53%/翻倍；英美烟草推出改革性HNB产品GLOHILO，25年有望加速放量。

合规为发展主线，产品结构加速变化。25Q1海外监管/舆论延续高压趋势，比利时禁止一次性小烟政策1月1日生效，法国于2月25日起正式生效，英国将于6月1日正式生效；美国FDA加速PMTA进程，批准菲莫20款ZYN尼古丁袋产品上市，同时加快进口警报名单更新以及执法力度节奏，我们预计Q1海外合规市场延续复苏趋势，同时一次性小烟加速下滑。此外，合规市场产品亦在加速迭代，思摩尔国际已助力战略客户提交多款带年龄认证技术的口味型电子烟，新路径有望引领未来行业发展。

国内供应商蓄势待发，全球份额有望加速提升。

思摩尔国际：24Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额为3.62亿元（同比-2.6%）；25Q1全面收益总额为2.08亿元（同比-32.9%）。我们预计Q1收入端平稳，利润承压主要系费用投入同比增加（盈利能力环比保持平稳略下滑）以及税率基数较低（24Q1税率为15.1%，25Q1为24.5%）。24年公司HNB产品成功上市，获得客户及终端消费者正面反馈，公司已明确HNB为第二业务增长曲线，25年起有望逐步为公司贡献业绩增量。

中烟香港：24H2收入43.70亿港元（同比+6.8%），归母净利润为2.10亿港元（同比+48.4%）。收入表现稳健，公司通过优化产品&渠道结构，调整定价策略，盈利能力改善显著。公司表示未来将持续推动新型烟草创新发展，提高品牌国际知名度，加速技术创新及产品迭代。公司作为中烟指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，肩负资本运作重责，未来有望加速优质标的收并购进程，长期成长动能充沛。

盈趣科技：24Q4收入10.34亿元（同比+14.9%），归母净利润为0.80亿元（同比-32.0%）；25Q1收入8.59亿元（同比+12.5%），归母净利润为0.77亿元（同比+37.8%）。公司深度绑定菲莫聚焦烟具制造，成功构建“零件+核心部件+整机”垂直一体化的业务体系。伴随HNB全球渗透率持续提升，我们预计公司新型烟草业务已在24Q4出现拐点，未来凭借优异制造能力&前瞻客户需求洞察，有望持续提升份额。

投资建议：核心烟草龙头加速转型、核心消费区域逐步开放，行业天花板有望稳步抬升。关注思摩尔国际、中烟香港，关注盈趣科技。

风险提示：监管趋严，全球渗透率提升不及预期，竞争加剧。

新消费：姜文镪

行业层面：造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存，2025年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底、龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、进一步扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势。此外，龙头企业积极拓展海外市场布局消化产能。

浆纸系：成本改善、纸价回暖，盈利改善。24Q4浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；25Q1低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升（24年11月起晨鸣停产），纸企吨盈利小幅修复。我们预计25Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势。细分来看：

1）纸浆：内外盘分化，后续或将持续低位震荡。24Q3海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，24Q4整体延续底部震荡；25Q1海外浆厂集中停机检修，25年1-3月外盘纸浆连续三轮报涨，但国内需求疲软、下游纸贸商&纸企议价能力显现，内盘价格自春节后下滑。展望未来，4月Arauco阔叶/针叶报价分别-70/-45美元/吨，25年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，我们预计Q2浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位。

2）文化纸：盈利能力逐季修复，龙头逆势表现突出。24Q4、25Q1双胶纸/铜版纸均价分别为5228/5435元/吨（同比-14.5%/-9.1%、环比-4.0%/-2.0%）、5426/5673元/吨（同比-6.3%/-2.1%、环比+3.8%/+4.4%）。24年11月后受晨鸣停机影响，文化纸提价函稳步落地，叠加低价浆入库改善成本，纸企盈利25Q1底部回暖。其中太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，底部利润持续抬升。新增供给方面，25年仍有五洲特纸15万吨（预计2025年中投产）、玖龙纸业130万吨（预计2025H1投产）新增产能，我们预计2025年供给压力仍存。

3）白卡纸：纸价底部震荡，盈利温和改善。24Q4白卡均价为4195元/吨（同比-14.3%、环比-4.5%），受益于晨鸣供给扰动、短期供需改善，25Q1均价提升至4307元/吨（同比-9.6%、环比+2.7%）。博汇纸业具备完善产业链配套布局、并持续优化产品结构，纸价历史低点背景下仍实现正向盈利。新增供给方面，25年仍有博汇80万吨（预计2025年投产）、玖龙纸业120万吨（预计2025Q2投产）、联盛100万吨、亚太森博120万吨待投产，我们预计2025年供给压力扩大。

4）特种纸：龙头优势扩大，份额提升。价格方面，24Q4由于短期供需压力增大，我们预计特纸各细分品类价格均环比下滑，其中格拉辛、描图纸、工业用纸等格局优异&供需匹配，价格相对坚挺。25Q1装饰原纸、食品卡等纸种价格触底回暖，但由于需求疲软，日用消费等预计延续承压趋势。销量方面，尽管需求平稳，但龙头积极扩产抢占份额，我们预计仙鹤、五洲、华旺等受益于新增产能爬坡，产销均逐季增长；吨盈利方面，低价浆25Q1持续入库，纸企吨盈利预计稳步提升。此外，龙头自制浆产能逐步放量，竞争优势愈发显著，其中仙鹤股份25Q1归母净利润为2.36亿元（同比-12.1%/环比+26.5%）、五洲特纸25Q1归母净利润0.65亿元（同比-51.7%/环比+85.5%）、华旺科技25Q1归母净利润0.81亿元（同比-45.1%/环比+33.7%）。新增供给方面，细分龙头24-25年集中投产，且大宗纸企产品逐步切入特纸领域，我们预计各细分赛道供需压力增加。

废纸系：价格震荡，盈利回暖。1）成本方面，24Q4、25Q1国废均价分别为1530元/吨（同比+3.8%、环比-2.9%）、1480元/吨（同比-2.2%、环比-3.3%）；2）价格方面，24Q4、25Q1箱板纸/瓦楞纸均价分别为3660/2746元/吨（同比-4.8%/-6.2%、环比+1.1%/+5.2%）、3714/2821元/吨（同比-3.1%/-1.2%、环比+1.5%/+2.7%）。废纸系Q4旺季提价顺利落地，整体盈利平稳改善，其中玖龙纸业24H2归母净利润为4.69亿元（剔除永续证券影响后同比+124.9%/环比+38.5%）、山鹰国际24Q4/25Q1分别亏损4.0/0.4亿元。展望未来，目前纸价重返底部区间，尽管成本优化，但我们预计25Q2纸企盈利或将延续承压。新增供给方面，2025年龙头企业主要新增产能仅有五洲25万吨（2025Q1已投产）、太阳纸业120万吨（预计2025Q4投产）、新乡亨利纸业30万吨（新增10万吨），我们预计表观供需压力缓和。

投资建议：关注浆纸一体、盈利改善的太阳纸业、仙鹤股份，关注盈利修复的华旺科技、五洲特纸、玖龙纸业等。

风险提示：国内需求低于预期，贸易摩擦超预期，竞争格局恶化

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

24&25Q1出口板块综述报告：关税影响显现，企业表现分化，结构成长公司延续靓丽表现

关税影响初步落地，龙头海外产能优势凸显、短期订单&盈利影响有限。2025年2月/3月特朗普政府分别向我国加征10%/10%关税，4月分批次将加征关税税率提升至145%。从短期出货影响来看，由于海外产能关税暂时豁免，各公司海外产能出货&订单影响较小；国内产能出货分化，保温杯、功能性遮阳帘等细分赛道加价倍率高，订单表现相对平稳，其余传统行业普遍呈现对美订单暂缓发货。我们预计龙头公司海外产能目前普遍未承担10%额外关税，且部分行业海外产能稀缺、公司逆势提价，盈利能力有望改善；多数国内产能针对2-3月20%关税让利客户、价格略降低，但针对后续125%加征关税基本未承担。

板块收入表现稳健，结构性成长依旧靓丽。24Q4基数较低、整体板块同比稳健增长，环比保持相对平稳；25Q1尽管关税落地，但龙头凭借海外产能优势仍逆势扩张份额，其中匠心家居（24Q4/25Q1同比分别+49.8%/+38.2%）店中店高速扩张、新老客户份额持续提升；永艺股份（24Q4/25Q1同比分别+30.9%/+17.9%）、浙江自然（24Q4/25Q1同比分别+39.4%/+30.4%）、英科再生（24Q4/25Q1同比分别+9.8%/+25.2%）、共创草坪（24Q4/25Q1同比分别+27.1%/+15.3%）海外产能加速爬坡、新客户&新品类&新区域稳步放量；嘉益股份（24Q4/25Q1同比分别+55.6%/+66.5%）、哈尔斯（24Q4/25Q1同比分别+37.5%/+22.5%），行业高景气延续、核心客户全球扩张，客户矩阵多元化发展。此外，天振股份（24Q4/25Q1同比分别+888.9%/+168.7%）、浩洋股份（24Q4/25Q1同比分别-9.6%/-8.0%）、久祺股份（24Q4/25Q1同比分别+120.8%/+30.4%）、梦百合（24Q4/25Q1同比分别+2.8%/+12.3%）等前期承压业务逐步恢复。

外部扰动有限，内生成长驱动盈利改善。原材料整体维持低位、海运费高位回落，毛利率整体表现分化，净利率整体表现弱势主要系汇兑波动所致。部分公司凭借结构性增长、客户&产品结构优化，规模效应持续显现，盈利能力稳步提升，其中匠心家居（24Q4/25Q1毛利率分别+14.3/+3.9pct）凭借品牌出圈，高毛利产品占比持续提升&上游议价能力凸显驱动盈利改善；共创草坪（24Q4/25Q1毛利率分别-1.2/+2.1pct）持续抢占优质区域份额，Q1价格触底回暖；天振股份（24Q4扭亏、25Q1毛利率+10.3pct）主营修复、产能爬坡，且新品稳步放量；众鑫股份（24Q4/25Q1毛利率分别+2.4/+1.2pct）持续迭代设备&技术，生产效率持续提升。部分公司海外产能爬坡、短期固费摊销不足，毛利率呈现下滑态势，包括家联科技、嘉益股份等。

投资建议：持续关注海外布局充分的匠心家居、永艺股份、共创草坪、天振股份等，估值低位、海外布局快速扩张的众鑫股份、嘉益股份、哈尔斯、英科再生、恒林股份、建霖家居等，美国占比有限的浙江自然、玉马科技等，行业加价倍率高、关税有望顺畅传导的浩洋股份、西大门等。

风险提示：海外需求低于预期，贸易摩擦超预期，人民币汇率超预期波动

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

奥瑞金公司点评报告：整合顺利落地，两片罐盈利拐点或将近

事件：公司发布24&25Q1业绩。公司2024年实现收入136.73亿元（同比-1.2%），归母净利润7.91亿元（同比+2.1%）；单24Q4收入28.16亿元（同比-10.2%），归母净利润0.29亿元（同比-56.8%）；25Q1收入55.74亿元（同比+57.0%）、中粮并表贡献收入增量，归母净利润6.65亿元（同比+137.9%），扣非归母净利润1.89亿元（同比-28.4%）、扣非利润波动主要系并购产生中介费用及并购贷利息费用影响，且上年同期投资收益基数较高。

创新产品&服务提升附加值，三片罐利润稳定。24年公司金属包装产品及服务/灌装服务分别实现收入121.23/1.66亿元（同比+0.7%/+10.0%），金属包装产品及服务毛利率为18.1%（同比+1.3pct），由于三片罐行业客户绑定更为深入、格局更稳定，公司三片罐罐价&利润水平均保持高位，贡献主要利润。公司持续引领行业创新技术发展，依托AI技术推出虚拟人健康管家“小希”，推动自有品牌犀旺生态建设；开发覆膜铁技术，并围绕预制菜、高端滋养品、新能源精密结构件等新赛道推出鎏金系列碗罐、能量环罐等创新型产品，拓展灌装服务、信息化辅助营销、体育营销等新业务，围绕“包装+”不断强化综合包装解决方案的提供能力。

两片罐行业整合在即，龙头担当体现。25年1月公司对中粮包装并购落地，奥瑞金与中粮包装二者两片罐客户结构存在一定差异化、我们预计中粮拥有较多可乐等优质客户，有望提升公司经营质量。两片罐行业当前处于，1）资本开支周期低位；2）盈利能力低位，并购落地后公司产业协同能力有望加强、规模效应有望提升，随行业进一步集中、行业内央企利润考核加强、两片罐龙头出海提速，龙头对下游议价能力有望提升，盈利有望稳步修复至合理水平，届时公司产能规模优势有望有效体现。

盈利短期承压，经营效率平稳。公司25Q1毛利率为13.6%（同比-4.7pct），扣非归母净利率为3.4%（同比-4.1pct），受两片罐罐价调整影响，盈利能力短期承压，25Q1销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.0%/0.5%（同比-0.1/-0.3/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为42/72/51天（同比-7/-11/-18天），25Q1经营性现金流净额为-0.35亿元（同比-6.44亿元），受并购支出影响现金流短期波动。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.3/9.3/10.2亿元，对应PE分别为10X、15X、13X。

风险因素：下游需求不及预期风险，原材料波动风险

医药：唐爱金

华大智造公司点评报告：测序仪装机创新高，为试剂放量奠定基础

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），归母净利润-6.01亿元，扣非归母净利润-6.53亿元，经营活动产生的现金流量净额-7.74亿元（yoy+3.73%）。2025Q1实现营业收入4.55亿元（yoy-14.26%），归母净利润-1.33亿元，亏损同比收窄33.67%。

点评：

测序仪稳定增长，新业务潜力可期。2024年面对全球生物科技产业链波动及美国《生物安全法》等外部压力，公司笃定前行，实现营业收入30.13亿元（yoy+3.48%），其中测序仪业务实现收入23.48亿元（yoy+2.47%），保持稳定增长，实验室自动化业务实现收入2.09亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长36.69%，新业务收入4.00亿元，剔除突发公共卫生事件相关收入增长57.05%，逐步摆脱疫情相关需求的影响，展现较好的增长潜力。就盈利能力来看，2024年公司销售毛利率为55.51%（yoy-3.96pp），我们认为主要是产品结构调整所致，未来随着测序仪收入占比提升，销售毛利率有望回升，在投入方面，2024年公司继续加大销售和研发投入，拓展营销版图，强化自主可控的产品矩阵，销售费用率和研发费用率分别为25.42%、24.77%，我们认为随着公司收入规模扩大，费用率有望优化，盈利能力有望逐步提升。

新增测序仪装机量创新高，为试剂放量奠定基础。就公司核心业务-测序仪业务来看，2024年测序仪试剂耗材收入13.73亿元（yoy+1.43%），测序仪器设备收入9.60亿元（yoy+6.92%），2024年新增销售装机量近1270台（yoy+48.59%），创历史同期新高，截止2024年末，公司全球基因测序仪累计销售装机总数超4500台，为后续试剂放量奠定较好的基础。分区域来看，国内测序仪业务表现亮眼，实现收入16.07亿元（yoy+11.37%），我们认为随着illuminai被列入不可靠实体清单，公司有望在国产替代过程中抢占较多市场份额，国内市场有望保持快速发展；欧非区受竞争加剧和地缘政治冲突影响，实现测序收入3.44亿元（yoy-6.24%），亚太区测序相关收入为2.25亿元（yoy-30.25%），主要因中东国家基因组项目暂缓所致，我们认为随着公司本地化策略持续落地，亚太和欧非区均有望恢复增长；在美洲市场，受“生物安全法案”等政策影响，实现测序相关收入1.72亿元（yoy+8.28%），展现成长韧性，我们认为随着公司在美国工厂建成投产，美洲市场仍有较大的挖掘空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.89、45.00、53.24亿元，同比增速分别为22.4%、22.0%、18.3%，实现归母净利润为-0.85、1.05、2.63亿元，同比分别增长85.8%、223.1%、149.6%，维持“买入”投资评级。

风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

医药：唐爱金

迈瑞医疗公司点评报告：国际收入增长超21%，AI赋能加速高端突破

事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入367.26亿元（yoy+5.14%），归母净利润116.68亿元（yoy+0.74%），扣非归母净利润114.42亿元（yoy+0.07%），经营活动产生的现金流量净额124.32亿元（yoy+12.38%）。2025Q1实现营业收入82.37亿元（yoy-12.12%），归母净利润26.29亿元（yoy-16.81%）。

点评：

国内增长承压，“本地化”+“高端突破”助力国际市场快速增长。2024年公司总营收增长5.14%，分区域来看，境内市场受医院招采需求疲软、DRGS落地等因素影响，增长承压，实现收入202.92亿元（yoy5.10%），境外市场得益于公司持续推行本地化平台建设，叠加高端客群持续突破，实现收入164.34亿元（yoy+21.28%），保持快速增长，其中亚太区增长40%、欧洲区增长30%。2025年一季度公司营收下滑，其中境内市场由于公开招标到收入确认存在一定时间差，收入延续下滑趋势，同比下降超过20%，但环比增长超50%，展现了医疗设备招投标复苏的态势，我们认为随着医疗设备更新项目逐步启动，境内收入有望逐季环比改善；2025Q1国际业务在去年同期高基数的影响下，仍旧保持增长，展现了较强的增长韧性。就盈利情况来看，公司盈利能力稳健，费用管控合理，我们认为随着IVD试剂耗材、微创外科耗材、心血管耗材、AI服务收入占比提升，高端化产品占比提升，公司盈利能力有望稳步提升。

IVD引领增长，AI赋能加速高端突破。2024年公司IVD业务仍旧发挥增长引擎作用，实现收入137.65亿元（yoy+10.82%），成为公司第一大业务板块，其中，在国际市场，公司成功突破了115家第三方连锁实验室，并完成了2套MT8000全实验室智能化流水线的装机，国际IVD收入同比增长超30%，我们认为随着公司本地化生产逐步落地、海肽生物的原料替换带来试剂性能提升和成本降低、以及DiaSys海外产销体系整合，公司IVD业务有望保持快速增长态势。医学影像产线2024年实现收入74.98亿元（yoy+6.60%），其中国际医学影像同比增长超15%，国内受招采节奏影响保持持平，市占率稳步提升，首次超过30%，我们认为随着公司超高端超声ResonaA20上市销售，公司医学影像业务的品牌力和竞争力均有望持续提升。生命信息与支持产线受国内医院招采影响，实现收入135.57亿元（yoy-11.11%），其中得益于高端客群突破，国际市场实现双位数增长。近年来，伴随着AI技术快速发展，公司三大业务线均实现AI赋能，在生命信息与支持产线，公司推出了全球首个临床落地的垂域重症大模型-启元，在医学影像领域，公司发布了NeuwaA20妇产全栈全景智能解决方案，在IVD领域，AI创新已经在迈瑞数智实验室、MT8000全实验室智能化流水线得到充分利用，我们认为AI技术有望改变设备行业的竞争维度，助力提升公司各项设备的市占率和知名度，加速高端化突破。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为404.22、457.99、524.73亿元，同比增速分别为10.1%、13.3%、14.6%，实现归母净利润为127.06、147.52、171.17亿元，同比分别增长8.9%、16.1%、16.0%，对应2025年5月6日收盘价，PE分别为21、18、16倍。

风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

食品饮料：赵丹晨

分析师

S1500523080005

重庆啤酒公司点评报告：稳健开局，成本改善较好

事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。

点评：

Q1销量稳健增长，吨价略承压。2025Q1公司实现营收43.55亿元，同比+1.46%，其中销量同比+1.93%至88万千升，吨价同比-0.46%至4930元。从产品结构来看，2025Q1公司高档收入同比+1.21%至26.03亿元，收入占比同比-0.23pct至61.32%，主流收入同比+1.99%至15.5亿元，收入占比同比+0.14pct，经济收入同比+6.09%至9100万元。从区域来看，2025Q1公司西北区收入同比+1.57%至11.78亿元，中区收入同比+1.45%至18.35亿元，南区收入同比+1.83%至12.31亿元。

吨酒成本环比改善，销售费用率下降。2025Q1公司实现归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，归母净利润率同比+0.32pct至10.85%。从成本来看，2025Q1千升酒成本同比-1.45%至2543元，毛利率同比+0.52pct至48.42%，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长。此外，公司控制费用投入，销售费用率同比-0.39pct至12.74%；管理费用率同比+0.27pct至3.41%。

盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。从分红角度来看，公司分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.61元、2.72元、2.89元，对应2025年5月7日收盘价（57.52元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。

风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

近期电话会议预告及回顾