摘要：一种是纯内需，本来就不怎么出口的行业，3月初"关税"大棒逐步升温的一个月里韧性较强。一种是进口替代。最典型的是以此逻辑受追捧多年的半导体。

医药股调整已有三年多。

自2021年初见顶以来，中国医药股经历了67.95%的回撤(以沪港深500医药指数计算)。

医药股的春天何时到来？

2025年的春夏之交，几丝曙光似乎初现，而且似乎更多聚焦于创新药。

3月底以来，美国的"关税"大棒，成为了全球金融市场最大的不确定来源，甚至直接引发了美股本身的巨震。

对于中国一众上市公司，"关税"的冲击是不同的，这也使得不同的行业，呈现了不同的表现。

一种是纯内需，本来就不怎么出口的行业，3月初"关税"大棒逐步升温的一个月里韧性较强。一种是进口替代。最典型的是以此逻辑受追捧多年的半导体。

但在这主流的两条逻辑之下，还有一条不那么受人关注的，则是少数被美国后续豁免高关税的行业。

医药，正是这样的行业。或许是因为美国的医药产业有巨大的竞争优势需要出口，或许是需要中国的医药及原料避免美国医保账单"爆"掉，关税的大棒，并未挥向医药。

对此，我请ChatGPT强大到离谱的GPTo3 模型做了事实确认（大模型所提供的信息仅用于参考，对于所提供的信息的准确性、完整性或可靠性不作任何承诺或保证）：

美国2月4日起对中国商品先加一层10%的"国家紧急"税，3月4日再叠加10个百分点，4月9日启动所谓"互惠"公式，把对华综合税率拉到145%。然而，在同一天公布的豁免清单里，"pharmaceuticals"──包括成品药、原料药及关键中间体──被明确列为不受任何额外税率影响。这一宽免源于白宫对"生命攸关物资不可受阻"的公开承诺。需要提醒的是，医院正为一次性注射器、PPE等非药品医疗耗材叫苦不迭------它们不在豁免行列，随着145%关税落地，成本和潜在短缺的阴影正在蔓延。

或许也正因此，从下图可以看到，医药股自3月以来的走强，也是具有宏观面的支撑。不过请注意，这一利好，仅限医药，器械不在豁免中。

医药是一个大行业。但毫无疑问，皇冠上的明珠，必然是创新药。

别的不说，光看全球减肥人士对司美格鲁肽的疯狂，就知道一款成功的创新药能够带来多大的辉煌。

但是，创新药的研发，本质上和半导体等其他科技行业一样，是一件耗时漫长且成功率不高的事情。

也正因此，虽然单个药企的估值取决于个别药品研发的成功与否，但是作为一个行业整体，全球创新药行业的估值，很大程度上与10年期美债收益率这个全球无风险利率之锚休戚相关。

当10年期美债收益率走低，那么创新药的估值折现率也就走低，市场就愿意给出更高的估值。

下图是纳斯达克生物科技ETF与10年期美债收益率过去25年的走势对比，能看出这两者走势的负相关。

美联储何时降息？10年期美债收益率何时回落？这无疑是市场最关注的问题，对整个创新药产业(自然也包括中国创新药)更是至关重要。

下图是 CBOE 联邦基金利率期货对于美联储降息(年末)的预期走势，可以看到维持 4-4.25%水平的概率这几个月大幅下降，大幅降息的预期大幅提升。

目前市场的主流预期是降息到 3.5-3.75%。

如果美联储降息带动长债利率的回落，那对于创新药产业显然是利好。

当然，这种利好，显然也会辐射到中国的创新药产业。

谈及中国的创新药，最近用谷歌 Gemini Deepresearch 做了一些关于中国创新药的研究，才发现真是如吴下阿蒙，三日不见当刮目相看（大模型所提供的信息仅用于参考，对于所提供的信息的准确性、完整性或可靠性不作任何承诺或保证）。如果说前些年还是以复刻"Fast-follow"为主线，那么这些年是真有创新产品，能够实现"First-in-class"了。

这里列几个要点：

规模跃居全球首位 截至2024年12月31日，中国企业研发的活跃状态创新药数量累计已达3575个，在数量上已超越美国，位居全球第一。

国产创新药在国内获批比例大幅提升 在中国境内首次获批上市的创新药中，由本土企业研发的产品的比例显著提高。2015年，国产创新药占比不足10%，而到2024年，这一比例已增至42%。

对外授权交易（Out-licensing）激增 中国药企将其研发管线中的潜力品种授权给跨国药企（MNCs）进行海外开发和商业化的交易数量和金额持续攀升。2024年，对外授权交易的总潜在价值（包括首付款和里程碑付款）达到了创纪录的519亿美元，其中首付款达41亿美元，主要交易对象是美国公司。

Gemini的这份研究，2.3万字，我已经上传至腾讯文档https://docs.qq.com/document/DRGdKbEd1RXpIa29F，希望详细阅读的可以下载查看。

在医保控费的大趋势下，医药价格和收入水平，无疑会受到影响。

但是，不同医药类目，还是不同的。创新药在这块，肉眼可见的政策扶植。

比如，中邮证券在2024年末的《医药生物行业报告（2024.11.25-2024.11.29）》中指出：坚定支持"真创新"，新进医保目录创新药有望充分受益。

此次国谈为《全链条支持创新药发展实施方案》发布后的首次国家医保谈判，国家医保局通过完善医保谈判规则支持医药创新发展。2024年医保目录调整范围以新药为主，无论是评审阶段还是谈判阶段，创新药的成功率均明显高于总体水平。

而华西证券的《医药行业2025年终策略报告》综述了2024年的各类利好政策，也不妨一读。

创新药，无疑是当下中国医药股格外值得关注的细分板块。

而具体来看，港股创新药又是重中之重。

传统谈及创新药，基民对A股创新药无疑记忆犹新，毕竟当年许多医药主动基金的持仓主力是A股。

但其实如果以价格弹性而言，是港股更强。

关于港股医药类指数，此前做过一个，港股创新药和港股通创新药(987018.CNI)表现比较好。这里就以港股通创新药(987018.CNI)为代表来进行对比。

2021年初，A股创新药已经见顶走平，但港股创新药反而是还有一波更猛的上升。

如果聚焦2024年迄今，就更能看出港股通创新药(987018.CNI)的率先走强和迭创新高，充分凸显了弹性，也体现了这些年中国创新药基本面的走强。

创新药，其实一直是市场热爱的板块。不过早年在追捧之下，估值难免比较高。下图是港股通创新药(987018.CNI)的市销率，对于充满早期投入的创业板，市销率是一个比较好的估值观察窗口。从下图可以看到，去年中在2.58倍的水平见底，逐步反弹到4.3倍左右，但依然低于4.86倍的平均水平，依然处于相对低估水平。

当然，还有一个不容忽视的信号，就是市场资金对创新药的青睐。

今年起至4月底发行规模靠前的股票ETF中，其中港股通创新药ETF工银是罕见的行业主题型ETF。

港股通创新药ETF工银跟踪的指数，正是上文提及历史表现不俗的港股通创新药(987018.CNI)。

或许正是市场对港股创新药板块的信心和兴趣，所以这只ETF自3 月26日成立迄今，不断出现大额申购，Wind数据显示，到5月8 日，流通份额已经从发行时的12.66亿份，飙升至28.69份，如此迅猛的翻倍速度，可见市场的青睐。

在港股通创新药ETF工银之前，市场上也有跟踪这一指数的ETF。为何这只ETF依然广受青睐，低费率或许是一个原因。目前行业ETF尤其是相对小众的行业ETF，管理费0.5%+托管费0.1%是常态，但此次港股通创新药ETF工银采取了更优惠的管理费0.4%+托管费0.07%。切换一个代码，每年节省0.13%的费率开支，对于超额越来越难的基金管理市场，何乐而不为。

更何况的是，伴随份额翻倍，港股通创新药ETF工银交投相当活跃，此前日成交额一度超过4亿元，此后也在1亿元以上。已经有了笔者一直关注的ETF101标准(规模超10亿元，日均成交超过1亿元)的端倪，对于港股创新药感兴趣的投资者，不妨对这个产品，尤其是规模数据高度关注，这或许是整个医药尤其是创新药板块能否迎来春天的晴雨表。

来源：EarlETF只投基不炒股