摘要：从2020年至2024年，香港政府的发债规模年均复合增速高达42%，2025年，《2025/26年度财政预算案》预计未来5年（2025/26至2029/30财政年度）每年将发行债券约1500亿至1950亿港元，香港政府的发债空间逐步打开。在此背景下，市场对香港

香港政府债，港美利差

从2020年至2024年，香港政府的发债规模年均复合增速高达42%，2025年，《2025/26年度财政预算案》预计未来5年（2025/26至2029/30财政年度）每年将发行债券约1500亿至1950亿港元，香港政府的发债空间逐步打开。在此背景下，市场对香港政府债的关注度增加。

发行币种方面，香港政府债发行币种逐渐从以港元为主向多元外币方向切换，自2004年1月1日至2025年3月31日，香港政府发行过以港元、美元、人民币、欧元计价的政府债，累计发行金额分别占累计发行总金额的69%、20%、6%、5%。

发行期限方面，自2004年1月1日至2025年3月31日，香港政府债的发行期限较短，主要分布在[1Y, 5Y]（发行规模占比73%）。

交易活跃度方面，受益供给增加与相对收益率优势，自2024年起，港元政府债交易活跃度显著提升。2016年至2023年期间，在美联储两轮加息背景下，资金回流美国，本就存量规模较小的港元政府债换手率一度低于日本政府债。2024年后，港元政府债供给增加叠加多数情况收益率高于其余亚洲发达经济体，港元政府债吸引力提升，活跃度增加。其中，以中短期限港元政府债交易最活跃。

港元政府债收益率的决定因素：港元政府债收益率大方向高度跟随美债，但港美利差波动较大且存在均值回归特征（自2012年至今，利差概率密度左偏，分布区间在-90bp至58bp之间，中枢为-10bp），研究港元政府债收益率需关注港美利差的变化。

港美利差主要受资金流动影响，可借助价格指标与数量指标共同监测。通常意味着资金流入香港，香港政府债得到资金买入，港美利差倾向下行，反之亦然。价格指标方面，USDHKD汇率对资金流变动最为敏感，该指标与港美利差走势呈正相关，但当其接近或触及兑换保证时，需借助港美资金利差监测；通常港美资金利差与港美利差走势呈负相关，但在USDHKD汇率触及弱方兑换保证且香港金管局干预时，二者将转为正相关。此外，受港美资金利差的季节性特征影响，港美利差常在第一季度走阔。数量指标方面，当价格指标无显著波动时，可参考数量指标（海外资金、南向资金）来衡量整体资金流动，它与港美利差呈负相关。

展望未来，港股市场活跃度提升、中概股回流预期、南向资金的持续流入、美国例外论的松动大方向上可能推动资金流入香港市场，港债需求有支撑，港美利差倾向下行。5月7日，港美利差为-23bp，处于2012年以来的22%分位数，尽管分位数偏低，但中期来看仍有下行空间，可能的情况有：（1）如果资金持续流入香港市场，但USDHKD汇率不触发香港金管局干预，港美利差将重新转为下行甚至接近或突破前低-70bp，近期因香港金管局干预导致的港美利差的上行，或为投资港元政府债提供机遇；（2）如果资金短期流入香港市场的压力较大、USDHKD汇率触及强方兑换保证并触发香港金管局进行干预，港美利差将上行。测算得到港美利差最多将上行22bp至-1bp。综上来看，港美利差下行空间较上行空间更大。

本篇以香港政府债为研究对象，分析香港政府债的发展历程、一级与二级市场，并探讨港美利差的影响因素。

一、港府债发展历程

1984至2004年间，香港政府长期未发行政府债券，导致本地债券市场缺乏无风险定价基准。该现象在金融学界被定义为“基准缺失困境”（Benchmark Vacuum），其直接后果是香港企业债券与其他固定收益产品的定价长期依赖海外市场。为破解该结构性问题，香港政府于2004年重启政府债券的发行，并同步推出港元与美元双币种政府债券。然而，这一市场培育进程并未持续推进，政府债券的发行在短暂开展后再度陷入停滞。

直至2009年，香港财政司推出“政府债券计划”，旨在确保市场有稳定且持续的公债供应，满足退休基金、保险公司等机构投资者对匹配长期港元负债的投资需求，改善香港债券二级市场流动性，扩大港元债券的投资者范围。

2018年，香港政府宣布设立“绿色债券计划”，专门用于资助环保及可持续发展项目。2021年，香港政府将该计划的总债务借款上限从1000亿港元提升至2000亿港元，并尝试扩大绿色债券的币种、项目的种类、发行的渠道。2024年5月，该计划更名为“政府可持续债券计划”，以涵盖更广泛的可持续项目。

2023年，香港财政司司长在《2023/24年度财政预算案》中建议成立“基础建设债券计划”，旨在通过灵活利用市场资源，促进战略性基础设施项目的完成。

2024年，香港财政司司长进一步在《2024/25年度财政预算案》中将“基础建设债券计划”与“政府可持续债券计划”两项计划（简称“基建及可持续债券计划”）的总债务借款上限设定为5000亿港元，并逐步取代原“政府债券计划”（2024年第四季度起，“政府债券计划”下政府债的发行已停止），以构建新的政府债收益率曲线基准体系。

2025年，《2025/26年度财政预算案》再度将“基建及可持续债券计划”的总债务借款上限提升至7000亿港元，并预计未来5年（2025/26至2029/30财政年度）每年将发行债券约1500亿至1950亿港元，所募资金的56%将用于为到期的短期债务再融资，其余资金则用于各项重点建设项目，香港政府的发债空间逐步打开。

二、一级市场概览

2.1 发行币种

自2004年1月1日至2025年3月31日，回归之后的香港政府已发行过以港元、美元、人民币、欧元计价的政府债，累计发行金额分别为868亿美元、252亿美元、78亿美元、58亿美元，分别占累计发行总金额的69%、20%、6%、5%。

时序上看，香港政府债发行币种逐渐从以港元为主向多元外币方向切换。从2004年到2020年，香港政府以发行港元政府债为主（累计发行规模占比88%），同时发行少量美元政府债（累计发行规模占比12%）。自2021年起，香港政府启动发行以人民币和欧元计价的政府债，且外币政府债发行规模占比显著上升，例如，在2021年、2023年，当年外币政府债的发行规模占比分别达到52%、61%，超过本币政府债。

分债券计划来看，在“政府债券计划”下发行的政府债主要为本币债，仅发行过3次以美元计价的伊斯兰债券；而在“绿色债券计划”、以及后续的“基建及可持续债券计划”下香港政府开始发行以人民币、欧元计价的政府债。

2.2 发行与存量规模

2.2.1 发行规模

从发债规模来看，自2021年起，香港政府债的发行规模大幅增长（2004年至2020年平均发行规模为31亿美元，2021至2024年平均发行规模为182亿美元），2020年至2024年发债规模的年均复合增速高达42%。

从发行渠道来看，近5年面向零售市场发行的香港政府债规模增长较快。受数据可得性限制，以香港金管局公布的港元政府债发行数据为例，港元政府债中零售债券的发行占比从2019年的15%大幅升至2024年的81%。

从发行节奏来看，香港政府的发债节奏主要受自身财政状况影响，次要受美联储货币政策影响。2005年至2008年期间，美联储经历大幅加息，香港政府在财政充分盈余的情况下并未发行任何政府债。2009年，美联储维持极低利率，受联系汇率制度影响，港元资金利率较低，香港政府开始加大政府债发行规模。2016年至2018年，美联储重启加息周期，香港政府在2018年显著缩减政府债的发行。2019年至2021年，美联储再度步入降息周期，香港政府在财政赤字加剧、低利率环境下再次大规模发债。2022年至2024年，美联储进入新一轮加息周期，但此时财政赤字压力占据主导，香港政府发债规模仍然较大。

2.2.2 存量规模

若不区分本外币，2024年香港政府债存量规模换算为美元为757亿元（其中本币债占比45.4%，外币债占比54.6%），与当年GDP的比值为18.6%，该比值低于新加坡（40.7%）、韩国（50.9%）、日本（213.1%）。

其中，对于本币政府债，在亚洲主要发达经济体中，香港政府债的存量规模最小、占香港全部本币债存量规模的比例最低：

绝对规模方面，2024年香港本币政府债存量规模换算美元为344亿元，相当于新加坡、韩国、日本本币政府债存量规模的15.4%、3.8%、0.4%。

相对规模方面，2024年香港本币政府债占香港全部本币债存量规模的8.8%，大幅低于新加坡（占其全部本币债存量规模的36.3%）、韩国（占其全部本币债存量规模的37.8%）、日本（占其全部本币债存量规模的92.2%）。

对于外币政府债，在亚洲主要发达经济体中，香港是唯一外币政府债存量规模超过本币政府债的经济体，且外币政府债占香港全部外币债存量规模的比例最大：

绝对规模方面，2024年香港外币政府债存量规模换算美元为413亿元，远高于新加坡（0.8亿美元），与韩国相近（467亿美元），低于日本（722亿美元）。

相对规模方面，2024年香港外币政府债占香港全部外币债存量规模的24.1%，高于新加坡（占其全部外币债存量规模的0.1%）、韩国（占其全部外币债存量规模的19.4%）、日本（占其全部外币债存量规模的12.4%）。

2.3 期限结构

若不区分本外币，自2004年1月1日至2025年3月31日，香港政府债的发行期限较短，主要分布在[1Y, 5Y]（累计发行规模占比73%）。

若区分本外币，自2004年1月1日至2025年3月31日，港元和人民币政府债的发行期限以中短期为主（发行期限在[1Y, 5Y]的累计发行规模占比分别为81%、80%），美元和欧元政府债的发行期限分布较均匀（发行期限在[1Y, 5Y]的累计发行规模占比分别为50%、53%）。自2004年1月1日至2025年3月31日，以港元、美元、人民币、欧元计价的香港政府债加权平均发行期限（以发行规模为权重）分别为4.7年、8.7年、5.7年、6.9年。

其中，对于本币政府债，在亚洲主要发达经济体中，香港政府债的存量期限主要分布在(1Y, 3Y]（2024年占比82%），而新加坡、韩国、日本政府债的存量期限主要分布在(5Y, 30Y]（2024年占比均超过60%）。

三、二级市场概览

3.1 交易活跃度

个人投资者购买零售政府债后，主要选择持有到期[1]，因此在研究二级市场交易方面，本部分仅讨论面向机构发行的政府债（分为在“政府债券计划”下发行的港元政府债、在“基建及可持续债券计划”下发行的人民币政府债）。此外，香港政府债发展初期存量规模较小，易对分析产生较大扰动，因此研究时间的起点选为2012年。

3.1.1 港元政府债

2012年至2015年期间，美联储处于低利率阶段，联邦基金目标利率维持在0-0.25%的极低区间，全球资金涌入亚洲市场，高评级（标普评级AA+、穆迪评级Aa3、惠誉评级AA-）的香港政府债吸引资金流入，交易活跃度较高，季度平均换手率为新加坡政府债的1.4倍、日本政府债的1.3倍。

2016年至2023年期间，在美联储两轮加息、新冠疫情、中美贸易摩擦的背景下，全球流动性收紧，资金回流美国，亚洲主要发达经济体政府债交易活跃度随之下降，本就存量规模较小的港元政府债受到的冲击更大，其换手率一度低于低利率环境下交投不活跃的日本政府债。

但自2024年起，港元政府债交易活跃度显著提升，且远超日本、韩国、新加坡本币政府债（港元政府债季度换手率约为日韩新本币政府债的3倍）。一方面，港元政府债的发行规模自2021年开始大幅上升，为市场提供了更多流动性；另一方面，受联系汇率制度影响，港元政府债收益率与美国国债收益率呈高度正相关，2024年虽然美国已步入降息周期，但通胀反复等因素导致美债收益率高位震荡，受此影响，港元政府债收益率也在高位震荡，且多数情况高于其余亚洲发达经济体，港元政府债吸引力提升。

按剩余期限来看，2013年至2023年期间，长期限港元政府债交易活跃度更高，剩余期限在(7Y, 15Y]的港元政府债平均月度换手率是剩余期限在(1Y, 7Y]的港元政府债的1.5倍。而自2024年起，中短期限港元政府债交易最活跃，2024年1月至2025年2月，剩余期限在(1Y, 7Y]的港元政府债平均月度换手率是剩余期限在(7Y, 15Y]的港元政府债的2.3倍。因此，在接下来的收益率研究中，我们选取当前交易最活跃的3年期港元政府债作为基准。

3.1.2 人民币政府债

香港金管局仅公布了2024年10月以来的在“基建及可持续债券计划”下发行的港元、人民币政府债二级市场交易数据。若以月度换手率衡量交易活跃度，易见人民币政府债交易活跃度明显高于港元政府债，平均来看，2024年11月至2025年2月，人民币政府债月度换手率是港元政府债的4倍。

3.2 港元政府债收益率决定因素

香港政府债大部分仍以港元政府债为主，大趋势上，港元政府债收益率走势高度跟随美国国债（本文简称“美债”）。但波段方面，港美利差并非始终保持稳定，若剔除汇率因素（经美元套保），港美利差呈现均值回归的特征（自2021年至今，利差概率密度左偏，分布区间在-90bp至58bp之间，中枢为-10bp）。考虑到港美利差波动较大且存在均值回归特性，因此研究港元政府债收益率需关注港美利差的变化。

四、港美利差分析框架

港美利差主要受资金流动影响。美联储货币政策调整、地缘政治冲突、香港金管局干预等外部因素，本质上都是通过改变资金在港元资产与美元资产之间的流动，进而影响港美利差。在监测层面，可综合运用价格指标与数量指标跟踪资金流动对港美利差的影响。

本文中的港美利差[2]定义为3年期港元政府债收益率与美债收益率之差，港美资金利差定义为3个月期限HIBOR与SOFR（LIBOR）之差。

4.1 资金流动

香港金管局从价格指标与数量指标两方面监测港元资金流[3]，本文选取USDHKD汇率、港美资金利差作为价格指标，选取EPFR资金流、南向资金数据作为数量指标。

监测的逻辑顺序为：首先，通过观测USDHKD汇率来监测资金流动，但当USDHKD汇率接近或触及兑换保证时，该指标因无明显波动而失效。然后，通过观测港美资金利差来监测资金流动，但当香港金管局进行外汇干预时，该指标失效。最后，再通过EPFR资金流或南向资金数据来监测资金流动。

4.1.1 价格指标

USDHKD汇率：

在港元与美元挂钩的联系汇率制度[4]下，香港金管局货币政策的首要目标是维持港元汇率稳定，为保证汇率的稳定而丧失了货币政策独立性，体现为香港货币政策跟随美联储货币政策。理论上港元资金利率应该与美元资金利率同步，但现实中我们往往观察到港元资金利率变动往往略微滞后于美元资金利率。

即期汇率对资金流动特别敏感，通常可以在其他指标变动之前提前观察到资金流动。经验来看，港币汇率升值时，通常意味着资金流入香港，香港政府债得到资金买入，反之亦然。USDHKD汇率与港美利差走势整体呈正相关（两者近1年的日度相关性为0.8）。通过监测USDHKD汇率，能直观地监测到资金流入与流出港元资产的压力情况[5]，有助于观测港美利差的变化。典型案例有，2017年，美联储加息三次（共75bp），由于港元资金利率变动滞后，导致资金流出港元资产，推动USDHKD汇率逐步走向弱方兑换保证，港美利差也从-30bp上行至10bp。2024年，美联储启动降息周期，在9-12月内降息三次（共100bp），由于港元资金利率变动滞后，资金流入港元资产，推动USDHKD汇率逐步走向强方兑换保证，港美利差也从15bp下行至-55bp。

港美资金利差：

当USDHKD汇率接近或触及兑换保证时，该指标因无明显波动而失效。因此该阶段港美资金利差能反映香港市场资金流动情况。

受资金流动影响，港美利差与港美资金利差走势整体呈负相关，体现为当港元资金利率倾向于上行，通常资金将倾向于流入香港，为港债带来买盘，港美利差倾向于下行，反之亦然。平均来看，当3个月期限HIBOR与SOFR（LIBOR）之差变动1bp，港美利差将变动-0.3bp。

特别地，在USDHKD汇率触及弱方兑换保证、且香港金管局进行外汇干预时，港美利差与港美资金利差的走势将转为正相关（即图31中的阴影部分，我们也将这五段时期港美利差与港美资金利差的变化及原因总结在下表中）。这主要出现在美联储加息或中美贸易争端期间，资金流出香港市场，随着USDHKD汇率触及弱方兑换保证，香港金管局进行外汇干预（即卖出美元、买入港元，总结余减少），港美资金利差将迅速收窄，港美利差在港美资金利差的带动下，呈现同向变动的趋势。

港美利差也往往间接受到港美资金利差的季节性影响，将2015年至今的港美利差进行月度与季度统计，可以得到规律：

从季度来看，港美利差在第一季度走阔的概率最大，为91%。港美利差在第三季度收窄的概率最大，为70%。

细分到月度来看，港美利差在8月、9月和11月收窄的概率最大，均为70%。港美利差在1月和3月走阔的概率最大，分别为82%和73%。

4.1.2 数量指标

价格指标对资金流的变动最敏感，其显著变动可能预示着大量资金流入或流出港元资产（其中变动幅度最为重要），但也存在缺陷，例如当即期汇率贴近兑换保证时，指标指示意义下降（通常此时港美资金利差也无显著波动，例如2012-2015年期间），此时难以监测资金流情况。因此需要数量指标辅助监测，主要分为海外资金与南向资金两方面。

海外资金方面，对于EPFR资金流数据，港美利差与香港市场整体资金流近4年的日度相关性为-0.1，具体体现为香港市场整体资金流入，港美利差倾向于下行，反之亦然。港美利差与香港市场整体资金流的负相关性水平近年来逐渐增强，主要原因是2021年以来香港市场整体资金开始大幅净流入，支持了港债市场。

南向资金方面，随着南向资金逐渐成为港股的主导力量（目前南向资金成交额已占港交所主板近60%），自2022年起，港美利差与南向资金的负相关性持续上升（两者近2年的日度相关性为-0.3），因此观测南向资金的变动也有助于监测港美利差的变动。

4.2 展望

第一，港元政府债需求预期将持续增加，助推港美利差下行。2025年1月13日，在亚洲金融论坛上，中国人民银行行长潘功胜强调将大幅提高外汇储备在香港的资产配置。同时，近期美国对全球加征高关税引发市场对美元资产安全性的担忧。因此，出于优化资产配置和降低风险的考虑，中国内地外汇储备或增加对高评级港元政府债的配置。由于中国内地外汇储备中美元资产占比（根据最新公布的国家外汇管理局2023年年报，2019年该数值为55%）低于全球平均水平（2019年为61%），随着香港政府债的供给增多，适度增加高质量港元资产配置，有助于更平稳地减持美元资产，优化外汇储备结构，降低汇率波动风险。

第二，从价格指标来看，港币走强、港美资金利差上行或仍有可能使港美利差下行。近期港美利差的上行，为投资港元政府债提供了机遇。5月2日，USDHKD汇率触及强方兑换保证，随后香港金管局买入美元、卖出港元以干预汇市，使得USDHKD汇率逐渐远离强方兑换保证。从5月2日至5月7日，港美资金利差从-35bp迅速下行至-98bp，受此影响，港美利差也从-54bp上行至-23bp，处于2012年以来的22%分位数，与前文中得到的结论一致（因为USDHKD汇率并未触及弱方保证，因此港美利差与港美资金利差走势仍为负相关）。展望未来：（1）如果资金持续流入香港市场，但USDHKD汇率受香港金管局先前的干预影响而逐渐远离强方兑换保证，港美资金利差可能上行，受此影响，港美利差将重新转为下行甚至接近或突破前低-70bp，当前因金管局干预导致的港美利差的上行，或为投资港元政府债提供机遇；（2）如果资金短期流入香港市场的压力较大、USDHKD汇率触及强方兑换保证、且香港金管局继续进行干预，港美资金利差可能继续下行，港美利差将上行。假设港美资金利差下行至2012年以来的最低水平-172bp，港美利差最多将上行22bp至-1bp。综上来看，港美利差下行空间较上行空间更大。

第三，从数量指标来看，中概股可能回流、港股市场活跃度提升、南向资金的持续流入可能推动资金流入香港市场，令港美利差下行。资金供需方面，在中美贸易争端背景下，美国上市中概股面临退市风险，香港政府已推动证监会与港交所积极承接其回流。预计中概股若回归将增加港元融资需求，回顾2018-2020年中美贸易争端期间，中概股回流使港股IPO月度规模达2012年以来的峰值（30~65亿港元），受此影响，港美利差下行近40bp。市场活跃度方面，中概股回流将提升港股交易活跃度，吸引更多资金流入。随着南向资金逐渐主导港股市场，叠加内地投资者多元需求释放、沪深港通范围持续扩容等因素，中概股回归有望进一步刺激南向资金流入，为港股市场注入流动性。

注：

[1]2023年香港投资者教育中心的报告显示，7%的18-69岁成年人过去12个月内投资过债券。他们的投资目标包括逐步实现赚取利息收入（占71%）、保存资本以降低通胀影响（占60%）。

[2]为在相同投资货币的基础上对比港元政府债与美债收益率，本部分讨论的港美利差均已剔除汇率因素。

[3]资料来源：香港金管局，如何监测港元资金流？[EB/OL]，2012/12[2025/05/08]，https://www.hkma.gov.hk/media/gb_chi/publications-and-research/quarterly-bulletin/qb201212/fa1.pdf。

[4]香港现行联系汇率制度的核心是兑换保证（香港金管局在USDHKD汇率触及7.85时，随时准备应市场需求卖出美元、买入港元；而当USDHKD汇率触及7.75时，则买入美元、卖出港元），但该保证仅适用于银行的港元结算余额（即总结余），并非银行的港元存款。总结余是港元银行间流动性的供给端，当银行与香港金管局进行美元和港元的兑换操作时，总结余会相应变化，进而影响港元银行间流动性的供给。例如银行向香港金管局买入美元、卖出港元，总结余将减少。若此时港元银行间流动性需求不变，供求变化会推动港元资金利率上升。

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来源：鲁政委