摘要：在卡游之前，同属泛娱乐产业的泡泡玛特与布鲁可已相继成功上市。泡泡玛特掀起国内的盲盒风潮，是过去几年间中国最受瞩目的IP消费品公司之一。布鲁克相对名气更小，主要从2022年起凭借奥特曼玩具起势，目前在拼搭角色类玩具领域里已是中国最大、全球第三大。
卡游本质上是拥有中小学校边店渠道壁垒的玩具商，旗下大部分都是非自持IP，且现阶段小马宝莉占营收比重过高，这使得卡游处于较为被动的位置。
作者 | 王珊珊（北京）陆娜（北京）
监制 | 张一童（上海）
伴随近日再度启动上市进程，卡游公司以及卡牌赛道再次成为市场关注的焦点，一时间都是「甩XX行业几条街」、「比泡泡玛特更暴利」的感叹。
在卡游之前，同属泛娱乐产业的泡泡玛特与布鲁可已相继成功上市。泡泡玛特掀起国内的盲盒风潮，是过去几年间中国最受瞩目的IP消费品公司之一。布鲁克相对名气更小，主要从2022年起凭借奥特曼玩具起势，目前在拼搭角色类玩具领域里已是中国最大、全球第三大。
而卡游的核心产品则是主要面向小学生群体的IP卡牌，这种产品形态起源于美日，近两年在国内市场迅速兴起，单价2元、5元、10元一包，即能够带来盲盒抽卡的多巴胺成瘾感，同时也具有二级市场的交易属性。
实际上，早在2024年初首次冲击上市时，卡游几乎凭借一己之力将卡牌带入大众视野，使这条赛道成为泛娱乐IP消费品产业中的增长亮点，也引发了更多资方及公司入局。正如新声Pro在影视综衍生品市场的报道中提及，收藏卡热从二次元蔓延到真人明星，从实体店到抽卡直播间，从小学生社交货币到成年人的上头消费。
泡泡玛特上市时曾依靠盈利能力名声大噪，毛利率达64.8%。而卡游的生产成本更低，2024年营收达100.57亿元，毛利率高达67.3%， 66.8%，经调整净利润为44.66亿元，高过泡泡玛特同年度的34亿元及毛利率66.8%。
卡游是如何在卡牌市场实现独霸性位置？它成立7年来的营收业绩有何变化？商业模式又有何危机？
我们研究了卡游过往数年的关键数据，发现卡游拥有极其强大的经销商网络，在过去几年间把卡牌卖进几乎全国所有中小学门口店、住宅社区周边店。这也意味着卡游能够在捕捉到商机信号后，在短时间内能把爆款销售狂推到现象级。
从产品构成上，卡游高度依赖单个头部IP的卡牌产品，规模化效益亦是对IP生命周期的加速消耗。2022年以前是奥特曼，2023年之后奥特曼IP热度减退，小马宝莉在直播间意外走红后，被迅速打造为续命的明星产品。
熟悉卡游的行业人士透露，小马宝莉2024年在卡游总营收中的占比超过70％，未来一旦出现热度下滑，对于卡游来说将是致命性的打击。实际上，从IP天然的生命周期来看，这种局面或早或晚都将发生。
因此，无论是关系到对赌协议的上市结果，还是爆款头部IP能否稳住局面，今年的成绩都将是决定卡游未来命运的关键一年。
1.「毛细血管」般的经销网络
「卡游真正厉害的还是渠道能力，知道在哪里下苦功夫，12岁以下市场直接垄断。」
「没人能复制卡游，卡游老板最初是卖大大泡泡糖在小学门口起家，销售兄弟都是当年跟他打江山的，真的是过命的交情，很难切进去。」
根据新声Pro从行业人士处获悉的信息，卡游的核心能力与老板李奇斌的创业路径及风格有关。
招股书显示，卡游是一家「夫妻店」，由李奇斌、齐燕夫妇实际掌控，二人合计持股83.5%，其中李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持股82.0%。
根据新声Pro了解，这位70后企业家在90年代因大大泡泡糖附赠卡牌获得灵感，由此赚得第一桶金。此后，他以老家浙江衢州开化县为基地，先后涉足文具、玩具、印刷品等生意。在创立卡游前，他曾投资12.3亿元建设开化动漫乐园项目，但最终因资金链断裂和诉讼纠纷宣告失败。
2018年成为转折点。李奇斌重整旗鼓，聚焦卡牌业务，注册成立浙江卡游文化传播公司，同年成功获得奥特曼正版IP授权。次年推出首个TCG卡牌系列英雄对决卡，正式开启「凭一己之力带动中国卡牌行业」的迅猛起势历程。
在业务拓展上，卡游采取双轨并行策略。一方面是尽可能地拿到国内外的动漫IP授权，另一方面是着力构建渠道壁垒。
凭借早期积累的经销商资源，卡游快速建立起覆盖全国的「毛细血管」级别的销售网络。截至2024底，卡游拥有217个经销商，业务遍及全国31个省，产品渗透到中小学周边店铺、社区商店和连锁超市等终端。
随着抖音直播拆卡热潮兴起，卡游在2023年四季度及时调整策略，大力扶持线上经销商建设直播基地，吸纳主播加入分销体系。过去一年，主流电商平台「拆卡」关键词搜索指数同比增长390.68%，头部卖卡、拆卡主播粉丝规模可突破百万。
然而，从2024年至今，卡游的线下线上渠道都各自面临着一定的瓶颈与风险。
2024年，央视等多家主流媒体曝光未成年人「疯狂花钱抽卡」乱象，线上渠道持续面临着舆论压力与监管风险。黑猫投诉平台上，针对卡游官方线上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消费等投诉，仅2025年前三个月就有近50起。
为此，卡游在招股书中表示，其已在包装上明确标注提示：仅可向八岁及以上的消费者出售盲盒，八至十八岁的未成年人出售盲盒须经监护人同意或陪同。
而其线下终端拓展已接近饱和，几乎没有大幅度拓展的空间。
据熟悉卡游的行业人士透露，卡游2023年国内网点规模大概在40万个终端，2024年增长至50万个。而2023年全国普通小学的总数为14.35万所，相比之下，卡游的线下渠道已经覆盖了相当比例的潜在市场。
2.奥特曼腰斩，小马宝莉崛起
爆款IP的拉动是卡游保持增长的另一动能，但卡游过度依赖头部IP，容易快速消耗IP生命周期，也给公司带来了明显的经营风险。
截至去年年底，卡游的IP矩阵包含70个IP，但其前五大IP在2022年至2024年期间，分别占比同期总收入的98.4%、89.9%及86.1%，构成公司收入的绝对主体。和卡牌市场一样，呈现明显「一超多弱」格局。
奥特曼IP曾是卡游早期的营收主力。自2018年获得授权以来，卡游累计推出320个奥特曼系列卡牌，占比其全部集换式卡牌产品近六成。有行业人士估算，该IP在2022年和2023年一度贡献超50%的营收。
但好景不长，2023年奥特曼主题卡牌销量骤降，卡游年营收从40.65亿元腰斩至23.94亿元。
究其原因，一方面是因为卡游为提振业绩复刻了2019年限量卡牌，此举虽在当年6月短暂拉动业绩，但严重打击了收藏者信心，引发二级市场抛售潮。这也说明卡牌产品具备金融属性，对市场高度敏感并有即时反馈即使机制。
另一方面，凭借文具市场的渠道优势，卡游能够高效覆盖小学生群体，其卡牌产品也因可交换性、炫耀属性和低客单价，成为小学生的社交货币。而一旦一个IP的热度减退，建立社交认同的背景消失，小学生群体就会迅速转向新宠。
这使得卡游的头部IP区别于二次元IP的渐进式成长，呈现出「速生速朽」的特征，一旦进入下滑周期，对公司营收的冲击极大。
积极的一面是，得益于这种渠道特性和受众特征，卡游能够在发现具有潜力的IP后快速将产品推向市场。
小马宝莉原本在卡游体系内是被忽略、权重靠后的IP，在直播抽卡拓宽了受众的性别与年龄层后脱颖而出。卡游迅速捕捉到商机，凭借线下强大的经销商资源，迅速扩产并强制配货，仅用一两周时间完成核心渠道铺设，直接带动2024年Q1-Q2小马宝莉爆火。
招股书中特别提到，来自小马宝莉、叶罗丽等IP主题产品的收入在2024年大幅增加，不仅填补了女性向卡牌市场空白，还带动公司营收突破百亿大关。
熟悉卡游的行业人士透露，目前，小马宝莉已经取代奥特曼成为卡游的绝对营收主力。奥特曼2024年营收占比降至8%，小马宝莉占到70%，单一IP坠崖下滑的风险危机依然存在。
实际上，小马宝莉在2024年三四季度就因卡游面临上市、经销商大会福利政策等因素，导致小马宝莉产品通货膨胀、贬值加速、复购率降低，整体一度下滑15%。
今年春节档，卡游也押注了《哪吒2》这一全民爆款IP，达到进一步出圈拓客的目的。卡游几乎和电影同步上线首批投放的450万包卡牌，在一周内就宣告售罄。但由于哪吒IP非独家授权，卡游面临激烈市场竞争，第一季度未能实现35%的预期增长目标。
是否拿到独家授权，和版权方开放度以及授权签约费用等因素都相关。值得注意的是，例如奥特曼IP虽然在招股书中也显示非独家授权，有从业者表示，但卡牌类产品基于生产习惯，有可能达成事实性独家。
此外，卡游的70个IP中除了奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等主要面向小学生群体的IP外，也引入了柯南、咒术回战、斗罗大陆、蓝色监狱等IP，试图提升客群年龄层。但整体而言，这些产品占营收比重非常有限。
为争取一些中小体量IP的独家版权，卡游给出了远高于市场价的授权条件，但在更高龄的二次元市场，它难以取得绝对优势。青少年的消费习惯与小学生存在显著差异，他们不会局限于购买单一IP的卡牌，甚至可能觉得「卡游的都一样」，进而寻求日本等其他国家或地区的同类产品。
另外，在价格方面，与小学生相比，青少年时期的零花钱差异更为明显，这也进一步使得他们能够有多元的消费选择。
3.卡游还能做些什么
卡牌现阶段更接近于拥有超强渠道壁垒的玩具商，旗下大部分都是非自持IP，这使得卡游处于较为被动的位置。
2025年，卡游对名侦探柯南、蜡笔小新等IP寄予希望，这些IP受众群体较广，男女皆有。但从目前的市场反馈来看，这种期待更多是从线下消费者画像符合出发，而非实际销售热度，很难短期内出现很大变量。
头部IP的产出取决于上游的内容能力，而非卡游的签约价格或运营能力。如果上游产出不足，或版权方策略有变，下游公司获得优质IP的难度就会加剧。尤其是国产低龄动漫IP，例如喜羊羊，熊出没，都各自有母公司做运作。方特核心业务是乐园，不会轻易消耗熊出没IP，而奥飞的核心是玩具。
泡泡玛特的发展路径可以作为参考，从最初的潮流杂货店逐步转型成为更强调自主研发和IP孵化，从上市阶段的盲盒产品占比80%到多元产品线矩阵。
自2023年以来，卡游正在逐步加强对自有IP的开发。公司自主研发《卡游三国》原创IP，希望借助三国故事的载体，打入更广阔的成年男性市场。
不过截至目前，《卡游三国》等产品线占营收比重都没有大幅度增长。
出于为长远发展铺路的考虑，卡游通过举办地推活动、嘉年华和大小型赛事等方式，持续在做对小学生群体进行TCG的消费者教育。
但国内市场的主导类型目前是以收藏卡为主，全国TCG玩家仅约2万名左右，尚属于小众爱好。另一方面，在这个领域内，卡游本身缺乏高端专业卡牌的品牌认可度，面临着来自宝可梦等国际知名竞技卡牌品牌的激烈竞争。
另一条备受瞩目的路径是出海，但不同国家及地区的IP受欢迎程度与渠道情况都有很大差异，并且由于卡游IP非自持，版权方策略会带来很大影响，出海面临较高的不确定因素。
2024年10月，卡游曾高调宣布与孩之宝达成深度合作，取得小马宝莉系列的全球授权，但目前出海销售还没有实质性进展。
眼下较为实际的，可能是其它产品线的进一步拓展。
借助谷子经济的快速崛起，卡游开始为旗下获得授权的IP拓展产品品类，包括玩具、文具、品牌潮流等，后续还要抢占拼搭积木市场，有望获得更高的市场份额。
根据招股书显示，卡游正在义乌建立一个玩具及文具生产基地，预计将于2025年投产，随着生产设施的扩张升级，将能够进一度从规模经济中受益。
此外，卡游将在较长时间内维持最核心的渠道能力，这也保证了它在中小学市场的优势位置，那么只要有新IP或者新产品的商机出现，卡游就有实力迅速抢占先机位置。
至于小马宝莉之后，下一个爆款到底是谁，现在谁都还无法给出答案。
来源：新声Pro
