做商业地产必须搞懂资本化率

摘要：在中国，商业地产的开发商大多源于住宅开发时代，他们更熟悉如何通过“投资回报率”（ROI）来快速评估项目盈利能力。但随着市场从“开发销售”向“持有运营”转型，特别是在REITs（不动产信托投资基金）时代到来之际，如何理解“资本化率”（CAP）这一衡量资产价值的核

转型中的中国商业地产，需要从ROI思维到CAP思维的认知跃升

文｜王玮

在中国，商业地产的开发商大多源于住宅开发时代，他们更熟悉如何通过“投资回报率”（ROI）来快速评估项目盈利能力。但随着市场从“开发销售”向“持有运营”转型，特别是在REITs（不动产信托投资基金）时代到来之际，如何理解“资本化率”（CAP）这一衡量资产价值的核心指标，已经成为资产管理转型的关键一课。

投资回报率（ROI）是投资者角度的财务收益指标，指的是投资者基于其实际投入资金所获得的收益率，其公式为：ROI=投资收益/实际投资成本。

资本化率（CAP）是一种资产估值工具，是通过收入反推资产价值的一种手段，其公式为：Cap Rate=净营运收入（NOI）/资产价值。

从ROI思维到CAP逻辑，这是一场深层的思维方式切换。本文将结合REITs实践案例阐明：为什么CAP才是持有型不动产的估值锚点，而ROI只是开发或改造的效率度量。

一个让人困惑的公式

十多年前，我拜访了我的行业导师、国际购物中心领域公认的权威Michael Lloyd先生。他举了一个典型案例：一个投资10亿元的购物中心，开业第一年NOI为1亿元。他说：“按通常10%的资本化率折算，这个资产价值10亿元，开业第一年就收回了投资。”我当时非常困惑，心想一年1亿元收益，不是要十年才能收回成本吗？怎么一开业就收回投资了？

当时的我，还是在用ROI的逻辑来思考问题——投多少钱、回多少、用多少年收回投资。那也是自己第一次听到“资本化率”这个词。但Michael用的资本化率模型完全不同：他看的是NOI与资本市场对资产的定价关系。

直到后来，我通过推导利息与本金之间的关系，逐步理解了“收益折现”背后的原理。譬如，一个每年支付利息4元的存款，如果年利率为4%，那这笔存款的本金就是100元，这是从利息和利率反推存款数额。同样道理，如果我们知道一个资产每年能稳定地产生1亿元净收益，市场愿意以10%的回报率接盘，那它的市场价值自然就是10亿元。

真正让我豁然开朗的是在阅读欧文·费雪的《利息理论》后，他提出：“资本是资产未来收益的折现价值”，用公式表达为：资本=收入/利率。

费雪的资本定义与资产的估值公式一脉相承：资产价值=净营运收入/资本化率。

这让我彻底明白，资产的价值，不取决于你花了多少钱建它，而是取决于它未来能持续带来多少稳定的现金流。CAP表达的，不是“我赚了多少钱”，而是“市场如何评估我未来持续赚钱的能力”。

CAP与ROI的本质区别

ROI是投资者角度的回报效率指标，强调“钱生钱”的速度；CAP是资产角度的市场估值锚点，强调“稳定现金流”的可定价能力。

如果说ROI是投资回报率，那么CAP可以理解为估值回报率。ROI关注的是从过去到现在，而CAP关注的是从未来到现在。

CAP越低，资产在市场中越被认定为稳定和优质；ROI越高，则说明项目本身的盈利速度越快。

ROI适用于开发销售型业务：投入快、回报快、退出快。它强调项目的生命周期效率，是开发商最熟悉的度量标准。

而CAP适用于持有营运型业务：它衡量的是“今天这项资产值多少钱”，而不是“这笔钱几年能回本”。在REITs估值体系中，正是CAP主导了资产在资本市场的定价逻辑。

例如：一个稳定运营的购物中心，每年NOI为1亿元，在市场CAP为5.5%的背景下，它的估值就是18.18亿元。如果这个资产的CAP压缩为5%，估值就瞬间上升到20亿元。这一估值的变动与当年建造投入无关，而是完全由市场对未来现金流的预期折现决定。

这也解释了为什么许多国内商业地产开发商转型困难：它们习惯了“赚差价”模式，却不理解“估值逻辑”背后的金融语言。国内大多数从“开发销售”转型做商业地产的开发商还没有建立对于资本化率的概念和意识。

从ROI到CAP，三个实战案例

一个真实案例：改造带来的CAP与ROI协同提升。

以澳大利亚某城市的一个老旧购物中心为例，该中心年NOI为3000万元，按市场CAP 7%计算，估值约为4.29亿元。

运营方计划投资1亿元进行整体改造，包括动线优化、业态升级、空间重构及品牌焕新。改造完成后，NOI提升至4500万元，且市场重新给予更高评价，将CAP压缩至6%。此时估值变为7.5亿元。

这意味着，虽然只花了1亿元，但资产市值增长了3.21亿元，扣除1亿元改造投入后资产净增值达2.21亿元。

我们来看这两个指标：

改造ROI=（4500万-3000万）/1亿元=15%

CAP影响估值提升→NOI增长+市场定价逻辑优化→CAP从7%优化至6%

这正体现了REITs资产管理的逻辑核心：

NOI提升→增强收入能力

CAP压缩→增强市场溢价

二者形成“现金流+折现率”双轮驱动，构建稳健的估值基础。

西田集团的资产改造逻辑是：只要ROI高于CAP 1%，就值得做。

澳大利亚西田集团（Westfield）的资产管理逻辑向来务实且精细。其内部有一个改造评估规则：只要一个项目的ROI高于资产当前的CAP率1个百分点，就值得实施。

听起来“仅高1%”似乎不够吸引人，但实际上，这正体现出资产管理的金融本质。CAP是市场愿意为现金流支付的价格，而ROI是项目所需的投资回报。当ROI高于CAP时，代表你投资的现金流将被市场重新定价，这中间就产生了估值上的“套利空间”。

以格兰购物中心为例，其CAP为6.5%。管理方计划用65万元填补一层楼板的挑空区域，增加可租面积，并招募咖啡租户（见示意图）。年租金收益为5万元，ROI为5/65=7.7%，比CAP高出1.2%。按6.5%的CAP折现，这部分新增租金使资产立刻增值至77万元——不仅收回了65万元改造投入，还立刻账面“溢价”12万元。

这个看似微小的优化，在资产运营维度却是可持续的价值复利。

再讲一个案例。“ROI要25%”：一次培训中的笑声与顿悟。

我曾在国内某主流商业地产企业为一批年轻睿智的经理人做资产管理培训。当我讲到“西田集团1%的原则”时，台下一些学员发出笑声。我问原因，他们说公司规定“改造项目ROI必须达到25%才可以立项”。换言之，必须“四年回本”，否则就不做。

这其实是ROI思维主导的典型案例。在销售型开发中，25%的ROI也许是合理要求，但在持有型商业地产的语境中，若能做到“高于CAP 1%”，已经足以实现资产净值增厚。

后来，我有机会与该公司领导沟通此事，对方表示确实意识到ROI要求过高限制了很多有效改造的机会，并计划调整标准，更加贴近REITs估值逻辑。这也说明：观念的转变，是行业发展和成熟的起点。