国金策略：新一轮朱格拉最快Q3开启，聚焦科技

摘要：前期观点回顾：全球风险或加剧，金价有望突破4500美元/盎司。展望市场，我们不仅短期面临基本面与流动性的双重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。2025年黄金价格有望突破4500美元/盎司，黄金/黄金股配置价值凸显，黄金股：“戴维斯双击”

摘要

前期观点回顾：全球风险或加剧，金价有望突破4500美元/盎司。展望市场，我们不仅短期面临基本面与流动性的双重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。2025年黄金价格有望突破4500美元/盎司，黄金/黄金股配置价值凸显，黄金股：“戴维斯双击”叠加低估值及机构超配提升，维持“底部布局，一飞冲天”判断。

当下市场聚焦：1、如何解读年初以来国内经济的真实情况？2、如何解读年初至今国内宏观的名义流动性与有效流动性？3、如何理解未来全球市场面临潜在的“双重”风险？4、为何朱格拉周期最快Q3开启？5、为何聚焦“科技”将受益于朱格拉周期？细分领域有哪些？

我们在系列报告中重点提到海外风险的三大趋势，包括：①美国衰退趋势；②美国高通胀趋势；③特朗普关税2.0冲击影响亦难以避免。与此同时，我们观察到关税2.0的影响已经逐步渗透到国内经济。考虑到当前国内居民与企业的就业、生产及信用下降，叠加美国衰退或关税冲击，意味着将进一步抑制居民、企业部门的“花钱意愿”及其对国内经济的拉动效用，经济引擎重点落在政府部门发力。预计未来财政扩张为主，货币扩张为辅。展望市场，我们不仅短期面临基本面与流动性的双重压力，拉长时间维度甚至可能再经历约三次“流动性陷阱”冲击。预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q3下旬，在此之前我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。

新一轮朱格拉周期最快将在25Q3开启

我们此前已从宏观、中观、投资框架以及景气筛选层面详细的阐述了朱格拉周期与资本市场的关联，核心逻辑：1）Capex扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证。2）Capex扩张空间将支撑朱格拉受益行业“超额收益”的持续性。3）Capex扩张能力将绝对受益行业“超额受益”的启动时机。基于宏观环境，我们研判本轮朱格拉受益行业Capex扩张最快或在“2025Q3”。最终，筛选同时满足“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”三因子的行业：1）首选，先行指标处于“主动补库”阶段，即“现金流+资产周转+毛利率+ROE”均回升的行业：电子（光学光电子+元件）&通信（通信服务）&传媒（游戏）。2）次选，先行指标处于“被动去库”阶段的行业，即“现金流+资产周转率”或“现金流+毛利率”回升的行业：军工（航海装备+航天装备）、计算机（IT服务）、机械（工程机械+通用设备+专用设备）；环保（环境治理>环保设备）。3）此外，一级不满足，但二级具备上述条件的行业包括：汽车（摩托车）；电力设备（电池+风电设备）；医药生物（医疗服务）。

风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会

交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩+估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包括：光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。

风险提示

美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。

正文

一、前期报告提要与市场聚焦

二、策略观点及投资建议

2.1 国内经济再次“走弱”，全球市场面临基本面+流动性“双重”风险

我们维持A股、港股波动率上升的观点。我们在系列报告中重点提到海外风险的三大趋势，包括：①美国衰退趋势；②美国高通胀趋势；③特朗普关税2.0对于“陪跑”国可能容易达成协议，但对于美国希望索取利益的核心国家将难以在短期内达成协议，其对全球景气、贸易出口及推升美国通胀的冲击影响亦难以避免。最新公布4月美国零售数据同比回落-0.09pct至5.16%，以及消费者信心指数降至50.8低位水平，亦体现关税对美国经济及总需求等负面冲击。

与此同时，我们观察到国内制造业PMI、PPI、CPI等指标再次走弱，也意味着关税2.0的反复变化和不确定性，正在对国内经济形势造成冲击。考虑到：（1）五一节假期间，人均消费数据回落至低于2019年水平；（2）2025Q1第二产业平减指数再次降至-2.4%，甚至超过去年Q1低点-2.3%；期间全A非金融企业ROE_TTM从去年7%左右水平降至6.6%，导致企业实际回报率仅0.4%，为2020年以来最低水平；（3）1~3月工业用电累计增速仅1.3%，明显低于去年年底约5.4%增速水平；（4）期间，城镇新增就业累计增速为-3.7%，相比去年年底3.7%正增长，反映就业市场或出现明显放缓。（5）4月M1：单位活期存款再次掉头回落至-3%，环比降0.4pct，显然，居民就业疲弱、企业实际回报率较低，均导致居民、企业信用偏弱，消费、生产意愿较低等特征。这意味着，国内经济“引擎”的重担或落在政府部门，预计未来政府仍有望适度扩大发债融资规模，并加大对新、老基建以及促使居民可支配收入相关支出的“投入”，比如，我们此前持续提到的向“社保”注资，加大社会保障建设、支持灵活就业、农民工等新城市居民完善社保等，而“宽货币”则将在未来起到辅助于财政发力的作用。

展望市场，短期而言无论美国衰退，还是关税冲击，均将导致国内出口承压，加剧居民、企业资产负债表压力，进一步抑制居民及企业部门对国内经济的拉动效用，最终对A股、港股市场的“分子端”形成下行压力。与此同时，预计信用亦会受到资产负债表走弱影响，亦会抬升M1的下行压力，导致“分母端”流动性收紧。事实上，宏观名义流动性“M2%-社融%”虽负剪刀差有所收窄，仍为连续16个月负值；另外，宏观有效流动性“M1%-短融%”亦呈现疲弱态势，一方面M1再次掉头回落，另一方面，企业短期融资增速明显上升，或反映风险抬升，流动性偏紧。中期而言，一旦关税2.0加剧美国“滞胀”风险：①美联储甚至可能重启加息，引发年内第二轮“流动性陷阱”冲击；②我们一直强调美国“通胀”是2020年QE的“后遗症”，其回落代表美国居民资产负债表“泡沫”被刺破。故当美国通胀开始回落、降息周期全面开启初期，市场亦因会担忧美国经济从“滞胀”转向“显著通缩”，导致第三轮“流动性陷阱”冲击；③接踵而至的恐怕将是美国经济引擎全面“熄火”，其增长已难以应付债务利息，即美债风险开始暴露，将导致包含美债的大部分美元资产被抛售，市场争夺离岸美元，再次引发第四次“流动性陷阱”。

显然，在全球基本面与流动性风险叠加影响下，短、中期恐怕难以看到“盈利底”，预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q3下旬，在此之前我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。

2.2 新一轮朱格拉周期最快将在25Q3开启

我们此前已经从宏观、中观、投资框架以及景气筛选层面详细的阐述了朱格拉周期与资本市场的关联，核心逻辑：1）Capex扩张弹性将是朱格拉受益行业获取“超额收益”的保证，朱格拉行情期间符合经济结构转型与产业趋势，以及政策支持领域往往具备更强的扩张弹性，并总结出相关受益行业。2）Capex扩张空间将支撑朱格拉受益行业“超额收益”的持续性。3）Capex扩张能力将绝对受益行业“超额受益”的启动时机。具备扩张能力的行业，其“先行指标体系”一旦回暖，后续“超额起爆点”将随即到来，开启超额收益行情。基于宏观环境，我们研判本轮朱格拉受益行业Capex扩张最快或在“2025Q3”，并结合上市企业的最新的一季报情况，对朱格拉景气筛选框架进行了更新。

首先，我们根据符合朱格拉产业趋势逻辑行业，即新质生产力支持领域以及受益于宏观产业结构占比提升的领域：①寻找适应经济结构变化或产业趋势的行业以及作为“卖铲人”角色的机械设备行业。②寻找政策层面有望持续扶持和重点关注的行业为主要研究对象。筛选出具备朱格拉“扩张弹性”的行业：电子、计算机、军工、通信、机械、环保、医药、传媒、化工、电力设备、汽车、有色。

其次，以行业资本开支占营收比重和行业资本开支在全A资本开支中的结构占比两个指标来衡量行业的资本开支趋势情况。具体计算方式如下（下同）：1）资本开支占营收比重分别采用资本开支（TTM）和营业收入（TTM）计算；2）资本开支结构占比的计算方式为在可比口径下计算每个季度行业资本开支（TTM）占全A资本开支（TTM）情况，且均剔除新股上市的影响。筛选出具备“扩张弹性”+“扩张空间”的一、二级行业：

1）朱格拉受益行业+供给出清至底部/或底部回升的行业：军工（航天装备+军工电子>航海装备+航空装备）、电子（光学光电子+消费电子+元件）、计算机（IT服务+计算机设备）、通信（通信服务+通信设备）、传媒（游戏）、机械（工程机械+通用设备+专用设备+自动化设备>轨交设备）、环保（环境治理>环保设备）和医药生物（化学制药+生物制品+医疗服务+医药商业>医疗器械）。

2）此外，一级不满足，但二级具备上述条件的行业包括：汽车（商用车>摩托车）；电力设备（电机+风电设备+电池）；化工（化学纤维+非金属材料）；有色（工业金属+能源金属>金属新材料+贵金属）。

进一步的，基于我们朱格拉受益行业的“超额起爆点”背后的“先行指标”体系理论，结合当前25Q1财报情况，从库存周期、“量”、“价”、“盈利能力”和Capex扩张表现上，寻找被动去库阶段下先行指标回升，即“现金流+资产周转率”或“现金流+毛利率”回升的行业和主动补库阶段下先行指标回升，即“现金流+资产周转+毛利率+ROE”均回升的行业。

最终，筛选同时满足“扩张弹性”+“扩张空间”+“扩张能力”三因子的行业：

首选，先行指标处于“主动补库”阶段，即“现金流+资产周转+毛利率+ROE”均回升的行业：电子（光学光电子+元件）&通信（通信设备）&传媒（游戏）。

次选，先行指标处于“被动去库”阶段的行业，即“现金流+资产周转率”或“现金流+毛利率”回升的行业：军工（航海装备+航天装备）、计算机（IT服务）、机械（工程机械+通用设备+专用设备）；环保（环境治理>环保设备）。

此外，一级不满足，但二级具备上述条件的行业包括：汽车（摩托车）；电力设备（电池+风电设备）；医药生物（医疗服务）。

2.3风格及行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会

三、市场表现回顾

3.1 市场回顾：国内宽基指数涨多跌少，海外权益指数全面上涨

A股方面，本周（5.6-5.9）宽基指数全面上涨，创业板指（+3.3%）A股方面，本周（5.12-5.16）市场整体走强。宽基指数涨多跌少，创业板指（+1.4%）、上证50（+1.2%）、沪深300（+1.1%）等指数领涨。主要风格指数中，大盘成长（+1.6%）、大盘价值（+1.4%）、茅指数（+1.2%）等指数涨幅居前。5月12日，商务部发布中美日内瓦经贸会谈联合声明，中美双方承诺于5月14日前采取关税调整和反制措施暂停等举措，并建立后续磋商机制，谈判结果释放了缓和信号，推动市场情绪回升。

行业方面，本周（5.12-5.16）一级行业涨多跌少。其中，美容护理（+3.1%）、非银金融（+2.5%）、汽车（+2.4%）等行业涨幅居前，计算机（-1.3%）、国防军工（-1.2%）、传媒（-0.8%）等行业领跌。领涨行业原因：（1）美容护理：消费升级趋势下，居民收入提升使对高品质美容护理产品和医美服务需求持续增长；电商 618 大促活动预热，进一步激发市场热情；一季度行业龙头企业财务表现强劲，利润增长稳健。（2）非银金融：受益于3月初DeepSeek在人工智能的技术突破推动科技板块走强，市场交投活带动券商经纪业务实现高增；一季度券商投行业务收入整体小幅上升；国新办5月 7 日举行的新闻发布会上，一揽子重磅金融政策的宣布释放稳市场稳预期强信号。（3）汽车：AEBS 强制装配政策推进，相关零部件企业受益；今年以来，受以旧换新补贴延续政策驱动，汽车市场销量持续高增长。领跌行业原因：（1）计算机：宏观经济环境不确定性较大，而计算机板块具有高波动性特征；计算机行业在过去一段时间估值快速上涨，存在泡沫风险，估值有所调整。（2）国防军工：本周国防军工板块波动较大，于周一暴涨之后连续3日回调，市场或因短期涨幅过高，出现获利回吐情况；（3）传媒：市场环境复杂多变，全球经济复苏乏力，传媒行业受政策和市场情绪影响；行业内部的竞争加剧，新媒体的兴起导致传统传媒的市场份额受侵蚀。

海外权益市场方面，本周（5.12-5.16）全球主要经济体权益指数全面上涨，其中，纳斯达克（+6.6%）、标普500（+4.5%）、道琼斯（+2.6%）、恒生指数（+2.1%）等指数涨幅居前。

大宗商品方面，本周（5.12-5.16）大宗商品价格多数上涨。DCE铁矿石（+4.5%）、LME铝（+3%）、LME锌（+2.7%）等大宗商品价格领涨，而NYMEX天然气（-11.3%）、COMEX黄金（-3%）、COMEX白银（-0.4%）跌幅居前。领涨大宗商品的主要原因：（1）DCE铁矿石：供给端，受澳大利亚和巴西两大主要供应国发运量减少影响，全球铁矿石发运总量仍维持小幅收缩。（2）LME铝：中美关税缓和预期增强；外盘市场带动；供给端，国内电解铝社会库存降至 83 万吨以下，创 2025 年新低。（3）LME锌：供给端，紫金位于俄罗斯的矿山计划于 6 月份停产，且 1 季度海外矿产量不及预期。领跌大宗商品的主要原因：（1）NYMEX天然气：产量降幅低于预期，LNG出口工厂的天然气流量减少，且需求预测下降；（2）COMEX黄金：中美贸易摩擦缓和提振了风险偏好，削弱了避险需求；（3）COMEX白银：供需格局从紧平衡转向宽松，且库存持续累积，显性库存压力压制市场信心。

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值上调为主，海外主要指数估值多数上调

A股方面，本周（5.12-5.16）A股主要宽基指数估值上涨为主。创业板指（+1.5%）、沪深300（+1.0%）、上证50（+0.9%）、中证800（+0.8%）等指数领涨。中证1000（-3.0%）和科创50（-1.3%）下跌。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，科创50处于高历史分位数水平，创业板指处于低历史分位数水平。风格指数方面，宁组合（+3.3%）、大盘成长（+1.5%）、茅指数（+1.5%）等指数涨幅居前，小盘成长（-0.1%）估值小幅下跌。海外方面，本周海外市场主要指数估值多数上调，纳斯达克（+6.5%）、道琼斯（+5.4%）、标普500（+4.7%）等指数上调幅度较大；道琼斯、标普500、纳斯达克等指数估值处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（5.12-5.16）各行业估值涨多跌少。从PE-TTM来看，美容护理（+3.0%）、汽车（+2.5%）、非银金融（+2.5%）、交通运输（+2.1%）等行业估值涨幅居前。国防军工（-1.3%）、计算机（-1.2%）、电子（-0.7%）、传媒（-0.7%）等行业估值跌幅居前。

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（5.12-5.16）主要宽基指数的ERP呈下行趋势。按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300、创业板指均高于“滚动均值”，创业板指高于“1倍标准差上限”。股债收益差全面上行，按照五年滚动来看，万得全A、上证指数、沪深300的股债收益差低于“2倍标准差下限”，创业板指触及“2倍标准差下限”。

风格方面，本周（5.12-5.16）主要风格指数的ERP水平多数呈下行趋势，按照五年滚动来看，金融触及“滚动均值”，周期、消费、成长均高于“滚动均值”，消费高于“1倍标准差上限”。股债收益差上行为主，金融、周期、消费、成长风格指数的股债收益差指标整体有所上升。按照五年滚动来看，金融低于“2倍标准差下限”，周期、成长低于“1倍标准差下限”，消费触及“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期下调为主

指数方面，本周（5.12-5.16）主要指数盈利预期多数下调。主要宽基指数中，科创50（-5.20%）、中证500（-0.59%）、深证成指（-0.52%）等指数盈利预期下调幅度居前。主要风格指数中，宁组合（-1.0%）、小盘价值（-0.7%）、小盘成长（-0.6%）等指数盈利预期下调较多。

行业方面，本周（5.12-5.16）各行业盈利预期多数小幅下调。周期板块中，电力设备（-3.1%）、环保（-2.7%）、机械设备（-1.5%）等行业盈利预期下调幅度居前，钢铁（49.1%）行业盈利预期大幅上调；传统消费板块中，商贸零售（-1.2%）、纺织服饰（-1.0%）、轻工制造（-0.5%）等行业盈利预期下调居前；成长板块中，计算机（-1.5%）、医药生物（-1.0%）、电子（-1.0%）盈利预期下调幅度居前；金融板块中，房地产（-3.3%）行业盈利预期下调幅度较大。