摘要：美股、中国AH股均已修复，股指甚至高于4月2日贸易战冲击之前点位。金价从3400高位回落，表明市场交易贸易战带来的冲击从极端避险到风偏修复。中美联合声明之后，科技主线再度回归。
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目录
宏观 | 缺口回补之后市场在定价什么？——全球大类资产周观点（56）
海外经济与大类资产 | 评级下调，是美债的卖点吗？——美债周观点（5）
固收 | 保持耐心，静待债市情绪好转——债市周度观察20250518
新股策略 | 中美缓和出口激增，芯片禁用稀土反制——行业比较周报2025年5月第3周
传媒 | 全球在线音乐深度：需求稳，竞争缓，量价齐升构筑长期增长潜力
家电 | 中国影像设备，记录世界——Insta360全景运动相机冠军如何炼成？
金属和金属新材料 | 锂价进入磨底区间，关税下调抢出口或提振需求
计算机 | 大厂资本开支持续，鸿蒙PC带动信创需求
中信建投研究机构服务平台
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正文
缺口回补之后市场在定价什么？——全球大类资产周观点（56）
中美联合声明之后，全球市场完成了最后一波“缺口回补”行情。
美股、中国AH股均已修复，股指甚至高于4月2日贸易战冲击之前点位。金价从3400高位回落，表明市场交易贸易战带来的冲击从极端避险到风偏修复。中美联合声明之后，科技主线再度回归。
相较中美股市一致的缺口回补行情，中美债券走势却有不同。
10年美债利率较贸易战冲击之时走高约40bp,中债反之（下降约10bp）。
长端美债更多定价未来关税引至通胀上行以及美国财政担忧。
中债定价5月双降给出的10bp基准利率下行。我们知道货币双降表达政策开始积极应对未来关税博弈隐含的经济影响。
如果说中美股票和黄金，共同定价贸易战对预期影响，那么中美两国债券已开始定价贸易战对中美两国经济的潜在影响。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
评级下调，是美债的卖点吗？——美债周观点（5）
继2011年标普、2023年惠誉后，穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1。评级下调对美债影响路径包括：
（1）抵押资质、合约要求导致的技术性违约，可以忽略；（2）风控要求、资本占用导致的机构抛售，实际影响小；（3）市场情绪冲击，一般伴随着债务上限的发酵；（4）美债的长期信誉被蚕食，财政可持续性担忧。
市场走势回顾与展望：
历史上看，短线扰动明显，股债在1-2个交易日内，均出现大幅调整；但时间拉长，美债方向不确定，也可能大涨（2011年）。因此，本次评级下调的干扰，或已结束，不代表着美债的重要卖点，后续走势还需结合基本面。
降息受阻、财政担忧、供给压力等挑战下，短期保持区间思维，4.5%左右仍可以博弈收益率阶段性下行。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
保持耐心，静待债市情绪好转——债市周度观察20250518
债市先交易中美贸易冲突缓和，后交易资金面，收益率走势一波三折。展望后市，预计债券市场震荡为主。具体来看，中美关税缓和短期内对于债市构成一定压制，同时在抢出口支撑下，二季度经济数据或表现不弱，债市目前除了资金转松以外没有其他新增利好，同时资金面在回归政策利率后在当前环境下也难以进一步转松且部分时点波动性增加，长端胜率明显不足，建议保持耐心，静待长端情绪好转。
风险提示：超预期违约事件；政策不确定性；理财净值化对市场扰动加大。
中美缓和出口激增，芯片禁用稀土反制——行业比较周报2025年5月第3周
基本面综述：中美快速进入谈判的第二阶段，谈判节奏超出市场预期。中美大幅降低4月2日以来的关税，保留10%关税，暂缓24%关税。整体来看，芬太尼、301、232等关税并未取消，中国综合关税依然在所有国家中较高，且高于4月2日之间的关税水平。经济方面，国内二季度预计仍将维持抢出口的环境，短期经济压力缓解。政策方面，对内的增量政策正常推进，大幅提升概率降低；仍将进一步加强与非美贸易伙伴的合作。企业方面，对等关税仍未最终落地，产业链转移仍处于观望状态。
第二阶段中美博弈，首先关注由于关税缓和带来基本面修复的机会；其次关注中美非税领域的博弈。
投资策略：
大类资产：从股票市场来看，A股和港股处于中美关税战第二阶段，部分风险释放，市场处于震荡上升过程。二季度中国企业抢出口以及美国补库的概率较高，企业盈利出现阶段性改善，同时对比去年的低基数，二季度数据预计有不错表现。从外汇市场来看，美元在滞涨环境有所改善，美国指数预计在当前位置震荡，亚洲和欧洲货币（人民币、日元、台币等）存在升值压力。从大宗商品角度来看，黄金结束第一阶段单边上涨，转入高位震荡。原油和铜等大宗商品阶段性反弹。从利率市场来看，美债面临滞涨和抛压，相对维持高位，中国面临通缩压力和出口压力，同时政策引导利率下降，2季度利率将持续下降，债券市场阶段性反弹。
行业策略：在关税暂缓的条件下：首先美线出口快速恢复。沃尔玛等美国进口商订单激增，中国对美出口抢抓90天窗口期，美线运费大涨，驱动美线海运板块走高，出口板块Q2表现亮眼。其次，双方反制持续。美方全球禁用华为芯片，中方对美反制，加强战略资源管控，稀土和小金属供给收缩，稀有金属和稀土板块也持续有机会。第三，全球产业链布局和受关税影响较大的板块，如汽车、消费电子、医药将有修复。
风险提示：“两新”中回收设备规模不及预期；去产能及双碳政策不及预期；国企改革进度不及预期；经济政策整体推进不及预期；“对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。
全球在线音乐深度：需求稳，竞争缓，量价齐升构筑长期增长潜力
国内音乐平台相比视频平台具有以下优势：
行业趋势：QuestMobile显示2024年12月国内音乐平台整体MAU保持1%小幅增长，而尽管视频平台整体同比持平，但分平台看，部分头部视频平台MAU出现下滑。
付费习惯：从平台性质看，音乐平台构筑的社区氛围、好友关系、音乐列表形成更高的迁移成本。从内容性质看，视频平台依赖头部内容，且供给周期性更强，而音乐的生命周期更长、周期性更弱。综合平台和内容性质，相比视频平台，音乐平台的会员粘性更强。
资源和竞争：从竞争格局看，音乐双龙头vs四大视频平台。从上游内容看，音乐平台受益近年对独家版权、分账形式等监管，及更分散的版权集中度，成本压力已逐步降低；视频平台深度参与内容制作，内容制作压力依然较大。因此从对独占内容的要求和行业龙头数量看，音乐平台更占优势。
短视频赋能：音乐平台是短视频为优质宣发渠道，而长视频和短视频在用户使用时长上存在一定竞争关系。
海外音乐市场仍具有高成长性。从Spotify的成长路径和未来发展规划看，收入端受益1）非欧美国家的持续扩张，2）探索高阶会员体系，有望提升订阅ARPPU，3）探索视频播客，从而有望从品牌广告转向效果广告，增厚广告业务变现能力。成本端受益对独立音乐人的扶持，借助推荐算法和分发机制，增加独立音乐人的内容权重，改善对全球三大唱片公司的议价能力。
国内音乐市场在经历2020年以来的常态化监管后，进入以在线音乐为核心的稳健增长阶段。
独家版权时代结束：2020独家音乐版权问题得到监管机构和平台的重视，2021年7月监管提出头部平台解除独家音乐版权、停止高额预付金等要求，头部公司的版权成本压力得到缓解。
直播监管：自2020年加大直播管理，对实名直播、礼物和充值金额、排名方式等提出更高要求，腾讯音乐和网易云音乐先后调整社交娱乐服务的发展战略，该业务业绩贡献逐步减少。
风险提示：国内在线音乐平台面临的风险包括汽水音乐加速商业化导致在线音乐市场竞争格局恶化、在线音乐业务付费用户提升不及预期、在线音乐业务ARPPU提升不及预期、提价导致用户流失的风险、用户使用时长受短剧等其他在线娱乐竞争而下滑的风险、直播监管加剧的风险等。Spotify面临的风险包括在非欧美国家扩张拖累ARPPU提升、SVIP推出持续推迟的风险、欧美国家用户对SVIP付费意愿不及预期的风险、视频内容扩张不及预期的风险、依靠视频内容提升广告收入不及预期的风险等。
中国影像设备，记录世界——Insta360全景运动相机冠军如何炼成？
引言：运动相机、全景相机、航拍无人机掀起的潮流，是中国科技闪耀全球的时刻，是人类文明在宇宙中的璀璨。作为消费者以及投资者，我们不禁会思考：运动相机、全景相机、航拍无人机未来的市场空间有多大？中国品牌做对了什么，何以改写影像行业竞争格局？中国智能影像设备企业是否具有投资价值？
智能影像设备行业的前景如何？C端从小众到主流，B端场景拓展，智能影像设备市场持续扩容，未来CAGR维持10%+。产业链逐渐完善，上游国产替代趋势明显，推动核心零部件价格下降，有望赋予本土品牌成本和性价比优势。中国品牌崛起，打破海外品牌垄断格局，影石Insta360完成对全球全景运动相机行业格局的改写，成为全球龙头，领先优势有望保持。
影石创新的龙头底色怎么样？Insta360成立于2015年，已连续7年登顶全球全景相机市场，主要系其产品解决Instant（即时）+360°（全景）两个痛点挖掘市场空白，6年营收、净利润CAGR分别达到68%、126%。
Insta360是如何冠绝全球的？影石收入规模全球第一，营收增速大幅领先，利润率明显领先直接竞争对手，主要系其解决用户痛点，技术创新挖掘需求，产品更迭迅速，并且产品更具竞争力和性价比，IPO后技术、规模与成本优势有望再扩大。同时，公司深耕本土化内容营销，打造全球化品牌，全球社交平台粉丝数量快速增长，品牌声量赶超GoPro，行业地位将进一步提升。
风险提示：技术研发与产品迭代不及预期、贸易摩擦及关税风险、重要原材料供应中断风险、市场竞争加剧风险等。
锂价进入磨底区间，关税下调抢出口或提振需求
锂：据SMM，此前中美“对等关税”加征下，中国对美出口储能电芯关税一度高达155.9%，导致储能电池对美出口几乎停滞，自5月14日起90天内双方关税大幅下调，储能电池大幅降至40.9%，对储能电池出口或有明显提振，带动碳酸锂需求回升。SMM预测5月国内碳酸锂产量约7.55万吨，同环比+20.7%/2.3%，磷酸铁锂产量27.6万吨，同环比+39.7%/+4.5%，三元材料产量约6.4万吨，同环比+22.8%/+2.6%，国内4月新能源汽车产销量同比增长48.3%和46.2%。当周碳酸锂期货主力合约价格跌至6.18万元/吨，SMM现货价格跌至6.45万元/吨，国内云母、海外锂矿亏损面积扩大，锂价进入磨底区，汽车需求基础不弱，扩内需持续发力，叠加关税下调后出口预期改善，锂基本面边际好转，关注锂价底部海外减产带来利多信号。
风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。
大厂资本开支持续，鸿蒙PC带动信创需求
25Q1，腾讯资本开支为274.76亿元，同比提高91.35%，其中用于AI相关业务开展的资本开支为230亿元，占资本开支总比重已超过80%。阿里巴巴资本开支为246.12亿元，同比提高120.68%，已签约但尚未计提的资本性支出承诺金额为453.21亿元，同比增长146.68%。考虑到当前算力芯片采购受中美贸易摩擦影响有所放缓，叠加阿里资本性支出承诺金额大幅提升，大厂AI资本开支仍然持续。鸿蒙电脑将于5月19日正式发布，国产操作系统实现重大突破。其中，国产软件厂商支持下鸿蒙生态加速完善，小艺带来本地化AI体验。
风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。
报告来源
证券研究报告名称：《缺口回补之后市场在定价什么？——全球大类资产周观点（56）》
对外发布时间：2025年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
王泽选 SAC 编号:S1440520070003
证券研究报告名称：《评级下调，是美债的卖点吗？——美债周观点（5）》
对外发布时间：2025年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号: S1440521110002
证券研究报告名称：《保持耐心，静待债市情绪好转——债市周度观察20250518》
对外发布时间：2025年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
谢一飞 SAC 编号：S1440523070009
证券研究报告名称：《中美缓和出口激增，芯片禁用稀土反制——行业比较周报2025年5月第3周》
对外发布时间：2025年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
张玉龙 SAC编号：S1440518070002
SFC 编号:BPW299
王大林 SAC编号：S1440518070002
证券研究报告名称：《全球在线音乐深度：需求稳，竞争缓，量价齐升构筑长期增长潜力》
对外发布时间：2025年5月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 SAC 编号：S1440519060002
SFC 编号：BQI330
证券研究报告名称：《中国影像设备，记录世界——Insta360全景运动相机冠军如何炼成？》
对外发布时间：2025年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
SFC 编号:BQI330
证券研究报告名称：《锂价进入磨底区间，关税下调抢出口或提振需求》
对外发布时间：2025年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
证券研究报告名称：《周报25年第18期：大厂资本开支持续，鸿蒙PC带动信创需求》
对外发布时间：2025年5月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
来源：点滴财学
