摘要：美元上周重归下行态势，美元指数上周跌破了4月22日以来的短期反弹趋势线支撑并且再次收盘于100下方，这在技术上可能意味着美元的短线反弹的结束。上周导致美元下行的原因比较多元，首先，“大而美法案”通过后，市场进一步担心美国财政健康的前景。美债遭到穆迪降级以及不佳
中金外汇研究
美元上周重归下行态势，美元指数上周跌破了4月22日以来的短期反弹趋势线支撑并且再次收盘于100下方，这在技术上可能意味着美元的短线反弹的结束。上周导致美元下行的原因比较多元，首先，“大而美法案”通过后，市场进一步担心美国财政健康的前景。美债遭到穆迪降级以及不佳的拍卖结果助长了美国股债汇的“三杀”。第二，特朗普上周五宣布对欧盟加征高额关税之后[1]，美元对欧元等主要货币只维持了短暂的上涨，随后又跌回日内低位。这表明市场仍然遵循关税威胁上升即美元资产风险上升的逻辑。第三，超长期日债收益率的上行引发了市场对于海外投资者买入日债替代美债的担忧，这也造成了日元的走强和美元的下跌。非美货币上周全线收涨：在市场风险偏好上周明显下行的背景下，避险货币瑞郎和日元分别收涨2.01%和2.2%；而欧元区经济数据虽然走弱，但美元的整体回落使得欧元上周同样收涨1.78%；而英镑则受到经济数据超预期走强的支撑最终收涨1.91%并且创下了近2年以来新高；高beta货币同样受到风险偏好支撑大幅收涨，挪威克朗和加元分别收涨2.59%和1.73%；而上周澳洲央行鸽派降息25基点则限制了澳元的涨幅，澳元最终仅仅收涨1.28%在G10货币中领跌。而人民币上周则同样在美元回落的背景下明显收涨。
本周市场将继续关注美国政府有关贸易谈判的最新进展，上周五特朗普宣布对欧盟加征50%的关税使得市场风险偏好急剧下行；而经济数据方面，美国4月PCE数据将会给市场提供最新有关美国通胀前景的线索。总体看，中美关税缓和之后美元的反弹可能已经结束，而美债担忧、美欧关税摩擦等新因素或造就美元对主要非美货币新一轮的下行。
►上周（5/19~5/23）：美元指数上周下跌近2%，完全抵消了过去四周的升幅，人民币对美元升值近0.5%（图表1）。上周美元指数下跌幅度明显，尽管中国存贷款利率调降，人民币汇率仍被动走强。
►本周（5/26~5/30）：本周美国将公布4月耐用品订单、PCE价格指数，中国将公布4月工业利润、5月PMI等经济数据。我们认为，人民币汇率受益于偏弱的美元支持，短期内或将保持温和偏强的走势。
汇率的外部支持增加 上周美元指数明显下跌约2%，对人民币汇率有明显支撑，存贷款利率调降也相继落地，货币市场利率下行对人民币汇率或有一定压力。近期随着穆迪下调[2]美国主权信用评级，市场对美国的双赤字担忧或有加深，财政方面，近期众议院通过了“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act），并将提交参议院审议。CRFB预测[3]该版本法案将在未来十年增加3.1万亿美元赤字（初级赤字2.5万亿美元，利息支出0.6万亿美元）。贸易方面，特朗普建议[4]对欧盟加征50%关税，或进一步引发关税压力对美国经济增长担忧。市场对美国双赤字前景的担忧亦体现在近期美国20年期国债拍卖结果不佳，纽约联储测算的十年期国债期限溢价上周升破90基点，为2014年7月后新高（图表2）。在美元偏弱的环境下，人民币汇率得到一定支撑，在岸人民币汇率升破7.19，人民币汇率实现“三价合一”（图表3）。不过上周存贷款相继落地，5月20日，央行宣布[5]1年期与5年期LPR下调10个基点，新华社报道[6]中农工建等多家银行20日下调存款挂牌利率，包括活期和定期存款利率。货币市场利率继续走低，汇率升值幅度较为有限（图表4），人民币对一篮子货币小幅走弱（图表5）。
图表1：上周主要货币较美元变动
图表4：上周美元/离岸人民币汇率的每日变动
图表5：人民币对一篮子货币指数走低
4月经济数据边际走弱，整体较有韧性 不同口径的4月经济数据较3月均有走弱，得益于“两新（即大规模设备更新和消费品以旧换新）”、“两重（即国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）”政策支持，整体保持了一定韧性。上周中国公布了4月投资、消费、工业增加值和房地产等数据，投资方面，4月固定资产投资环比增加3.5%，较3月的4.3%有所回落。国家统计局表示[7]，“两新”政策效果持续显现，设备工器具购置投资年内累计贡献率为64.5%，拉动全部投资增长2.6个百分点。消费方面，4月社零同比增长5.1%，低于3月的5.9%，季调后环比增长0.2%，为2024年6月后低点，不过仍维持了正增长。商品零售的支撑主要源于体育、娱乐用品（+23.3%）、家用电器和音像器材（38.8%）、文化办公用品（+33.5%）、家具（26.9%）和通信器材类（19.9%）等受益于以旧换新政策补贴的品类。房地产方面，4月表现则继续承压，其中开发投资完成额同比下降至-11.3%，新开工、竣工同比降至-22.1%和-27.9%，商品房销售面积、金额同比降至-2.1%和-6.7%，均较前值回落。
4月外汇市场供求继续改善 上周外管局公布了4月银行代客结售汇及代客涉外收付款数据，结售汇顺差扩大，涉外收付款的顺差明显收窄，显示外汇市场供求整体继续改善。代客结售汇方面，4月录得差额约58.9亿美元，连续三个月改善，高于3月的1亿美元，环比改善58亿美元（图表6）。具体来看，主要是货物贸易差额增加61.7亿美元，升至年内新高水平。不过证券投资和直接投资结售汇差额转为负数，分别为-16.8亿美元和-63.5亿美元。由于结汇与购汇金额继续增加，4月结汇率（图表7）与购汇率（图表8）有所走高，前者升至2024年11月后新高。涉外收付款方面，4月录得差额172.5亿美元，低于3月的491.9亿美元（图表9）。具体来看，环比减少较多的主要是证券投资，差额环比减少198.6亿美元至-124.9亿美元。
图表6：银行代客结售汇差额扩大
外管局表示[8]，4月外资净增持境内债券109亿美元，处于较高水平，4月下旬外资投资境内股票转为净买入。我们发现，债市方面，4月外资持有的银行间债券规模增加约954.1亿元，其中持有的国债规模环比增加492.9亿元，增加规模为2023年12月后新高（图表10）。股市方面，EPFR数据显示外资在4月下旬保持了净买入，不过5月的卖出压力又有增加（图表11）。
图表10：外资持有银行间债券规模增加
央行与外管局要求企业境外上市募集资金及时汇回境内 5月23日，央行与外管局发布了[9]《关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知（征求意见稿）》，适用于“境外上市”企业[10]。通知第7条明确规定“境内企业境外上市募集资金，原则上应及时调回境内”。这修改了2014年发布的“国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知”[11]的第九条“境内公司境外上市募集资金可调回境内或存放境外”的规定。也是对《资本项目外汇业务指引（2024年版）》[12]要求的进一步明确。我们认为，随着货币当局跨境资金管理水平的提高，人民币汇率亦能从中得到有益支撑。
本周需关注中美经济数据变化 本周美国将公布4月耐用品订单、PCE价格指数，中国将公布4月工业利润、5月PMI等经济数据。我们认为，若市场对美国双赤字压力担忧继续发酵，人民币汇率将继续受益于偏弱的美元支持，短期内或将保持温和偏强的走势。
欧元兑美元
预测区间（1.1100-1.1500）
► 欧元上周继续了最近2周的反弹走势，虽然欧元区经济数据不及预期，而上周五特朗普宣布对欧盟加征关税的消息也一度压制了欧元的走高，但在市场风险偏好明显走低的背景下，美元的整体回落带动了非美货币的集体上行。欧元上周最终收涨1.78%左右。
►本周市场将继续重点关注美国有关贸易谈判的最新进展，美国和欧盟的谈判可能会成为市场关注的焦点；而经济数据方面，美国4月PCE数据将会给市场提供最新有关美国通胀前景的更多细节；总体看，如果本周贸易谈判方面并未出现明显进展，而美国经济数据又显示美国经济基本面出现一定下行风险，那么短期内美元可能会继续下行走势。
延续近期走高势头 上周欧元延续了5月首周以来的上行趋势，周内向上突破了21天均线之后继续保持强势，虽然上周五特朗普宣布对欧盟加征关税的消息也一度压制了欧元的走高，但在市场风险偏好明显走低的背景下，美元的整体回落带动了欧元在内的非美货币的集体下行。欧元上周最终收涨1.78%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及美国关税政策对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国经济数据总体走强 上周公布的数据显示，美国5月Markit制造业PMI初值录得52.3，创今年2月以来的新高，明显高于市场预期的49.9和前值的50.2：其中，新订单增速创下最近一年多以来的最快水平。新订单分项指数上升至53.3，也创下了2024年2月份以来新高，这也是连续第五个月的扩张。5月Markit服务业PMI初值录得52.3，同样创下最近两个月的新高，并且明显高于市场预期的51和前值的50.8；而5月Markit综合PMI初值则录得52.1，明显高于市场预期的50.3和前值的50.6。（图表12）。总体看，与4月PMI的下滑相比，5月企业的信心有所改善，对未来一年前景的悲观情绪有所缓解，这在很大程度上可能要归功于暂停加征关税的决定。不过，5月数据反弹的部分原因也可能是大多数企业及其客户试图抢在未来可能的关税问题前采取行动，尤其是考虑到7月之后，90天关税缓和期结束后可能面临进一步加收关税。而劳动力市场方面，截至5月17日当周，首次申领失业救济人数录得22.7万人，较前值的22.9万人小幅下降；而5月10日当周续请失业救济人数录得190.3万人，小幅高于市场预期的188.2万人。总体看，上周公布的经济数据整体较强，而这也在一定程度上限制了美元的下行幅度。
图表12：美国PMI数据
Bloomberg，中金公司研究部
上周过后，OIS市场预计下一次降息依旧维持在今年9月，而对全年的降息幅度也自周初的53基点下降至46基点左右（图表13）。
图表13：OIS市场对美联储利率路径的预期
欧元区经济数据继续走弱市场加大对ECB年内的降息预期 上周公布的数据显示：欧元区经济在5月意外萎缩，服务业表现跌至最近16个月以来最差水平：欧元区5月综合PMI指数从4月的50.4下降至49.5，低于市场预测的50.6；5月服务业PMI初值录得48.9，同样低于市场预期的50.5和前值的50.1；而制造业PMI初值更是仅仅录得49.4，低于市场预期的49.2和前值的49（图表14）。而法国的经济活动更是连续9个月萎缩：5月综合PMI仅从4月份的47.8小幅上升至48，依旧远低于50的枯荣线。法国的服务业活动也未达到预期，5月服务业PMI仅仅录得47.4，低于市场预期的47.7，法国企业表示国内的需求依旧低迷。而尽管德国新政府推动基础设施改革和重建军队的计划有望在未来几年为经济提供支持，但德国年内的经济前景依旧低迷，5月PMI数据同样令人失望，服务业PMI仅仅录得47.2，低于前值的49；综合PMI录得48.6，明显不及前值50.1；制造业PMI仅仅和预期持平录得48.8，但依旧在枯荣线下方。在此背景下，OIS市场对今年6月降息25基点已经完全计价，而对2025年全年的降息总量预期则上升至58基点左右（图表15）。
图表14：欧元区PMI
图表15：OIS市场对欧央行利率路径的预期
美国政府通过减税法案 美债拍卖结果不佳加深市场对美国财政的担忧 市场风险偏好明显走低 上周四，特朗普的减税法案在众议院以微弱优势通过[13]，而这项减税法案将在未来几年使本就已经膨胀的预算赤字再增加数万亿美元。而上周美国财政部拍卖总量高达160亿美元的20年期国债[14]，虽然结果不像早些时候日本20年期国债拍卖那样灾难性，但这次拍卖几乎是自5年前推出以来表现最差的一次。而这也引发了美债利率的明显走高和美股的大幅下行，20年和30年美债利率上周双双涨至5%上方。而上周美国关税政策继续扰动市场情绪：上周三[15]欧盟预计将向美国分享一份修订后的贸易提案，双方将持续讨论这些提议，目标是下月初举行政治层面的会晤。但上周五特朗普在社交媒体上表示[16]，美国与欧盟的谈判毫无进展，从6月1日起对欧盟征收50%关税。不过此消息的影响目前看来较为有限，欧元仅仅在消息之后短暂下跌，而截至当天收盘欧元的跌幅已经完全被收复。在贸易谈判并未取得进展的背景下，市场风险偏好也明显走弱：外汇市场上，传统避险货币瑞郎和日元继续领涨；美元同样延续了下行的趋势。以美股为代表的风险资产上周同样明显下跌：标普500指数上周最终收跌2.61%，道琼斯工业平均指数上周收跌2.4%；纳指上周同样收跌2.4%左右；而VIX指数也明显开始走高（图表16）。本周市场将继续关注美国贸易谈判的最新进展，如果市场风险偏好未能回暖，那么美元可能会继续受到压制。
图表16：标普500指数vs VIX指数
关注本周美国PCE通胀数据 上周欧元/美元继续维持强势，本周市场重点关注美国4月PCE数据，如果本周数据显示美国通胀压力依旧存在，那么市场可能会继续强化美联储不急于降息的预期（目前OIS市场预计年内美联储降息50基点）；不过，在年内美元的下降趋势出现逆转之前，美元的短暂反弹幅度都可能受到限制。
美元兑日元
预测区间（140-145）
►上周(5/19-5/23)：弱美元背景下日元变强
►本周(5/26-5/30)：继续关注美元一侧的变动
弱美元、强日元 上周整体为弱美元的环境，在此背景下日元升值幅度较为明显。此外，上周日债超长端利率明显上行，实则是对日本财政健全性的担忧，但是在外汇市场中却将该事件作为日元升值来反映，我们认为该逻辑存在一定矛盾，在长期或难以持续(即如果担心日本财政的健全性，日元应当贬值)。上周日元相较美元升值约2.20%，在G10与亚洲货币中排名第三与第二，该升值幅度为过去几周中最大。上周美日汇率与美元指数的走势高度相似(图表17)，反映出比起强日元，更多是弱美元的变动。息差方面，美日汇率上周与众多息差相关的指数的走势依旧存在错位 (图表18、图表19、图表20)，反映出息差未必成为近期驱动日元汇率的主要因素。期货市场来看，截至5月20日杠杆基金对日元的头寸显示进一步在正头寸(做多日元)的方向大幅扩大，表明市场进一步看多日元(图表21)，但是我们也需要提醒，目前日元的净多头继续突破过去数年的最高水平，一般而言当头寸过于集中时需要留意反转的风险。
图表17：上周美日汇率同美元指数的走势
图表18：上周美日汇率同美债10年利率的走势
日本通胀仍旧高位停留 上周五日本公布了4月CPI的数据，通胀同比依旧高达3.6%，为主要发达经济体中的最高水平(图表22)。日本通胀构成来看成本推升型项目仍旧占6-7成左右(图表23)，核心的物品与服务项目的贡献度仅为3-4成，说明日本通胀的结构依然不佳。我们认为未来数月日本的通胀存在小幅回落的可能性，但是通胀回落至2%以下的可能性较低。
日本超长端利率快速上行 上周日本超长端利率受石破首相的发言而明显上升，但我们认为相关影响或会逐步消退。日本目前的通胀为全球主要发达经济体中的最高水平(图表22)，日本的利率上行符合经济基本面。但是利率的快速上行并非当局所期，未来长端利率若继续大幅明显上升，则存在日本央行临时增加购债来平稳市场的可能性。基本面方面，在通胀背景下日本政府为最大受益主体，日本财政的状况在过去数年边际明显改善，我们认为或无需过度担心日本国债的风险。此外，也有部分投资者担心伴随日债利率的上行，日本投资者是否会大幅抛售美债。我们认为无需过度担心，主要有两点原因：1）日本所持有的美国国债的大部分由日本政府作为外储所持有，民间金融机构的持有量相对有限；2）日本投资者目前认为日本央行还在加息周期，目前买入日债或存在较大的浮亏风险。
图表22：全球主要发达国家CPI同比的走势
日美汇率谈判 上周日本财务大臣加藤与美国财长贝森特进行了汇率交流，会后加藤表示[17]“完全没有讨论汇率的具体细节，我们达成了两点共识，1)汇率由市场所决定，2)目前美日汇率的水平符合经济基本面”。基于加藤的谈话，我们认为今后短期内外交层面或给美日汇率带来的影响有限。
美元动向为关键 本周美日经济数据都相对有限，美元指数的变化或继续更多影响美日汇率的走势。我们提醒投资者留意日元汇率波动可能性，本周的美日汇率区间或在140-145。
美元/人民币上周初跌在200天均线附近明显遇阻之后一路走低（图24中橘色线）而上周五收盘时美元多头仍未成功收复200天均线这一关键的阻力。向前看，如果美元多头本周未能向上突破200天均线7.22附近这一阻力，那么美元/人民币可能会维持低位震荡的走势，如果美元多头再次失守50%斐波那契回撤位7.17附近这一位置，那么美元/人民币大概率会跌向7.15附近。我们认为本周美元/人民币本周有可能会继续维持低位震荡的行情。
图表24：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
欧元/美元（周内看涨）
欧元上周前半段在涨破了21天均线之后维持强势（图25中蓝色线），最终以周内高点附近收盘。向前看，考虑到RSI指数正处于上升趋势之中，如果短期内欧元多头可以继续守住关键的21天均线1.1280附近支撑，那么欧元可能依旧会继续冲高，3月以来的上升趋势通道下限1.1450附近以及年内高点1.1550可能将成为欧元多头的下一个目标。我们认为本周欧元有机会继续冲高。
图表25：欧元兑美元（日线）走势技术分析
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周延续了5月12日以来的下行趋势，周中跌破21天均线之后继续下行。向前看，如果美元多头本周无法在年内的下行趋势支撑线142.50附近找到支撑，那么美元/日元可能会继续跌向140附近的年内低点。而上方阻力则位于21天均线144.60附近（图25中黄色线&最右侧红色箭头），我们认为本周美元/日元可能会维持低位震荡的走势。
图表26：美元兑日元（日线）走势技术分析
金十数据，中金公司研究部
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3747739?keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F
[2]https://ratings.moodys.com/ratings-news/443154
[3]https://www.crfb.org/blogs/breaking-down-one-big-beautiful-bill
[4]https://www.reuters.com/business/autos-transportation/reaction-trumps-threat-50-tariffs-eu-goods-2025-05-23/
[5]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125440/3876551/5714254/index.html
[6]https://www.news.cn/fortune/20250520/db970e92c9e14d16b1db8b2db57e45e5/c.html
[7]https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202505/t20250519_1959871.html
[8]https://www.safe.gov.cn/safe/2025/0519/26112.html
[9]http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/144979/3941920/5723275/index.html
[10]注册在境内的股份有限公司经中国证券监督管理委员会备案，直接境外发行上市或发行境外存托凭证
[11]https://www.safe.gov.cn/safe/2014/1231/5581.html
[12]https://www.safe.gov.cn/safe/2024/0412/24230.html
[13]https://wallstreetcn.com/articles/3747675?keyword=%E5%87%8F%E7%A8%8E%E6%B3%95%E6%A1%88
[14]https://wallstreetcn.com/articles/3747582
[15]https://wallstreetcn.com/articles/3747580
[16]https://wallstreetcn.com/articles/3747739?keyword=%E6%AC%A7%E7%9B%9F
本文摘自：2025年5月25日已经发布的《贸易不确定性重燃，美元重归下行》
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来源：新浪财经
