摘要：香江电器曾于2022年6月向A股发起过冲击，只不过于2024年4月底主动撤回了上市申请，之后便“弃A转港”。这家给沃尔玛、Telebrands等代工的#家电企业，产品主要销售集中在北美市场。公司攀升的存货和存货跌价准备，以及远低于同业公司的毛利率，都预示着代工
作者/星空下的番茄
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的绿豆汤
这些年，“出海”常被人挂在嘴边，#香江电器 就是一家主打出海的企业，近日刚向港交所递表。
香江电器曾于2022年6月向A股发起过冲击，只不过于2024年4月底主动撤回了上市申请，之后便“弃A转港”。这家给沃尔玛、Telebrands等代工的#家电企业，产品主要销售集中在北美市场。公司攀升的存货和存货跌价准备，以及远低于同业公司的毛利率，都预示着代工这碗饭也并不好吃。不仅如此，公司在股权、内控等方面存在的问题也都是其上市路上的拦路虎。
一、代工占比超95%，难言自身品牌
香江电器成立于2012年，不过其前身可以追溯到1989年成立的深圳香江塑料制品有限公司，公司于2012年通过整合旗下生产基地从而转型成家电制造企业。
当前公司主要以ODM/OEM代工模式运营，在2024年其代工收入占比超过95%。主要的服务对象有沃尔玛、Telebrands、SEB、Sensio、HamiltonBeach及飞利浦等。公司代工的产品主要涵盖了电热类（电热水壶、空气炸锅）、电动类（搅拌机、打蛋器）、电子类（电子秤）家电，以及花园水管、锅具等非电器类家居用品。
然而代工这碗饭也并不好吃。《招股说明书》显示，2022-2024年（以下简称：报告期），香江电器的主营业务收入分别为10.97亿元、11.88亿元和15.02亿元，同期公司的净利润分别为0.82亿元、1.21亿元和1.40亿元。
香江电器经营业绩情况 摘自《招股说明书》
乍一看，收入、利润都在增长，财务情况不俗，但是结合着其先前几次上市申请递交的材料可知，在2022年其营收同比2021年下滑25.9%，主要系北美客户去库存导致，而近两年的营收逐渐恢复主要得益于亚马逊订单的反弹。业绩涨跌全看“金主”们的脸色，香江电器自身并无主宰能力。
其实香江电器很早就意识到了代工的局限性，从2016年开始以OBM模式来构建自身品牌，推出了“#威麦丝”、“#Accuteck”、“#艾格丽” 三大品牌，不过截至2024年底，其自主品牌的销售收入占比仅有2.7%，聊胜无于，并没有能成为公司营收的真正增长极。
自有品牌销售占比 摘自《招股说明书》
而耗时8年却并未能把自有品牌做起来，与在研发和销售上的低投入脱不了干系。报告期内，其营销和研发支出占比常年低于3%，二者合计也不及公司的行政开支多，公司并没有花心思在研发和销售上。
香江电器自主品牌产品主要依赖亚马逊、京东、天猫和拼多多等电商平台销售，没有优质的线下渠道和品牌推广，公司每年3000万元出头的研发开支有大部分是来自ODM模式，分到自有品牌头上的研发费并不多。
只有拥有强大的自主品牌才拥有自主可控的能力，也才有资格真正享受到市场发展的红利，品牌也是市场投资者十分看重上市企业的一个方面。
二、单一市场依赖，转向难敌劲敌
弗若斯特沙利文的报告显示，按照2023年从中国出口到美国及加拿大的出口量计算，香江电器的电热水壶分别在中国海关总署界定的相关分类中占约21.4%及32.3%市场份额，同时香江电器的打蛋器等电动类产品占了对应分类的6.7%的占比。
市场占比情况 摘自《招股说明书》
北美是香江电器收入的主要市场，2024年来自北美市场的收入占比达到了83.7%。如果丢掉了北美市场，香江电器就失去了2/3以上的收入。可是当下，对外贸易的可控度正在下降。
那如果香江电器为了追求更可控，此时调转方向转而向内销售呢？一时间恐怕很难成气候。
前面说到香江电器创立自主品牌8年时间，其营收占比依然不足3%。如果转而向国内主攻自主品牌的销售，那么直接面对国内的劲敌，香江电器恐难有招架之力。
港股上市公司#卡罗特（02549.HK）之前的情况与香江电器很像，这家总部位于杭州的公司最初也是以作代工起家，2016年创立自主品牌“卡罗特”，现如今已经是自主品牌销售为主。其2023年全年营收达到15.83亿元，自有品牌业务占比达到87.2%，最主要的是，依靠自主品牌，公司的毛利率达到了40%，而香江电器的毛利这些年一直在22%上下波动，被“金主”们卡得死死的。
除了与其身世相似的卡罗特以外，要想渗透进国内市场，香江电器还面临着#苏泊尔（002032.SZ）、#美的（000333.SZ）等一众国内知名品牌的竞争。美的用科技引领的全域生态的战略，已经完成了从产品领先到科技领先的转变，2024年研发费用高达25.6亿元，香江电器与其相差甚远；苏泊尔以“内胆技术革命”为核心，聚焦厨房小家电和炊具市场，打造“中国厨房烟火哲学”，通过智能家电与生态产业结合，提供套系化厨房解决方案；而卡罗特则以“设计+供应链”驱动高毛利增长。
供应链和技术研发都是香江电器当期所欠缺的。香江电器自有发明专利仅10项，研发人员也从之前的近300人缩减至150人上下。如此情形，很难在国内高竞争的环境中获得足够的生存空间。
公司此次想要冲刺上市，但之前冲刺失败的遗留问题尚未得到妥善解决。
三、潘允家族100%控股，A股折戟问题未解
香江电器被潘允家族牢牢掌控，潘允通过自身直接持股以及蓟春恒兴和蓟春华钰合计持股100%。香江电器也是正儿八经的家族企业，公司存在的内控问题不少。三名员工股东曾在2024年8月退出持股平台，但是在《招股说明书》中并未就此事的原因进行详细说明，透露出公司的治理透明度欠缺。
与此同时，在A股冲刺时，潘允父子曾在《招股说明书》中明确提及“锁定期满后可能减持25%股份”，套现意图溢于言表。
最主要的是其A股折戟的一个关键问题——大客户依赖症并没有得到解决。截至2024年底其前五大客户的营收占比达到了77.9%，相较2021年的62.4%进一步提升了10多个百分点，依赖症更甚。
与此同时，由于公司尚未真正进行过对外融资，并没有一级市场的估值可以参考，笔者选取了卡罗特做估值参考。卡罗特最新的市盈率为5.83，如果不考虑未来成长性差异等，以香江电器2024年1.4亿元的净利润来看，公司合理的上市估值可能也就8.2亿元。
代工路径依赖和治理结构失衡，让香江电器苦不堪言。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
来源：浩海投研