摘要：因此，最近一次日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升至1987年以来最高水平，这场债券灾难已经引发日本40年期国债收益率突破历史高点，达3.59%。
最近，有些人开始聊起日债危机，因为日本国债收益率正在持续性地上升。有人说，这将是广场协议2.0，也有人说，日债危机是全球危机的魅影。
1，日债收益率飙升
2020年以来，日本10年期国债收益率从0%上升了150个基点，至1.50%以上。30年期国债收益率从最低0.3左右上升到最近3%左右。
如此大的收益率变化，带来了债券市场的大崩盘。大家还记得2023年的硅谷银行危机吗？
当时就是因为美债收益率上升太快，硅谷银行持有的美债价格下跌，导致银行流动性不足，引发挤兑。这种类似的情况，出现在很多银行中，从而引发了集体的危机。
过去5年，美元兑日元汇率从100左右，竟然上升到150，最高达到了160，也就是说贬值幅度最高超过50%。
这让那些持有日债的人亏大了，以前没有收益也就算了，好歹也是币值稳定，现在竟然贬值，那么，就得需要更高的利率来补偿汇率损失。
因此，最近一次日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升至1987年以来最高水平，这场债券灾难已经引发日本40年期国债收益率突破历史高点，达3.59%。
此前，日本央行是日债最大的持有者，份额占比达到52%。但随着日本央行进一步缩减持有比例（自去年7月，日本每三个月缩减4000亿日元购债规模的举动，几乎导致市场流动性面临枯竭。截至2025年5月，日本央行仅减持了2.2%的国债），谁来购买日本国债？
可能有人要问了，日本央行为什么突然要实施紧缩的政策呢？为什么不继续此前的量化宽松政策呢？因为日本的通常出现了一些问题，CPI一直在上升，甚至于在2025年1月创下了4%的高位。
我们要知道的是，这还是在全球大宗商品价格持续走低的背景下完成的。而日本一直是一个缺乏能源、原材料的国家，一旦未来大宗商品价格重新迎来反弹，那么日本的通胀压力就会大幅上升。
按照正常的思路来理解，一定是日本政策进行了大规模的印钞，从而引发了通胀，但从货币发行来看，M2增速非常低，仅在疫情期间，有过短暂的激增而已。
到底什么原因呢？
2，日本工业的衰退
工资增长或许是一个关键的原因，日本厚生劳动省日本平均工资2024年增长3.7%，达到1991年起的33年以来的最高水平。日本经济新闻社汇总的2025年薪资动向调查结果显示，平均薪资涨幅为5.49%。
但是，实际上这个工资的涨幅，相比较货币的贬值来说，仍然是微不足道、杯水车薪的。也就是说，日本通胀的核心因素来自于日元的贬值。
那，日元为何会贬值呢？第一个原因是日元的美元的利差扩大，2020年底，美日十年期利差不到1%，而如今，美日利差接近3%。
但，这绝不是唯一的原因，美元与人民币的利差在2021年之前高达+150BP以上，而现在是-283BP，收缩的利差超过4个百分点，比美日利差扩张的还要厉害。但是，人民币贬值的幅度很少。
为什么会出现这种差异呢？
本质上来说，货币是表象，核心是生产力。生产力下降，产品利润下滑，国际市场对日元的需求减少。
日本本土媒体《日经亚洲》在报道中指出，在截至今年3月31日的2024财年中，日本制造商的综合净利润较上一年下降2%。尤其是汽车制造商，净利润降幅超过了20%。
以本田和日产为例，本田2024年在华销量同比暴跌30.9%至85.2万辆，创下了2014年以来的历史新低。
其实，这只是一个时代的缩影。移动互联网时代，欧洲和日本，几乎完全错失，没有了软件工程师的基础性供应，因而在未来的智能竞争中，除了中美，欧日已经OUT了。
而他们原本所拥有的优势产业，比如机床、汽车等，正在发生巨大的变化，中国正在进一步取代这些行业，形成强有力的竞争。十年前，日本半导体出口额是中国的3倍；2024年，中国半导体进口额是日本的8倍。类似的例子也在家电领域出现过。
曾几何时，日本的索尼、松下、夏普，在全球范围内，都是驰名商标，而如今这些企业早就已经没落。还有一系列造假事件，打破了日本制造的神话。比如三菱汽车油耗造假事件、高田问题气囊事件、神户制钢数据造假事件等等。
当然，也有人会说，日本在某些方面仍然是巨头，但相比较日本上世纪的高光时刻，实际上竞争力正在让日益下滑。
另外，老龄化也是一个核心的问题，日本65岁以上的人口占比超过30%，这导致日本的劳动力不足。更重要的是，老年人存款占金融资产的60%，钱都在这些人手里。老年人天生是厌恶风险的，投资和消费都很保守。
其实，这也是日本战后冷战红利吃光的正常结果。二战之后，日本之所以能够实现经济奇迹，本质上是因为美国扶持日本成本对抗中苏的前沿物资供应地。朝鲜战争和稍后的越南战争，让日本吃了个盆满钵满。随着外部环境重回历史常态，日本也在正式回归其历史应有的位置而已。
有人说，日本衰退是因为广场协议让日元升值，这都是放屁，单纯的货币观点要不得。没有日元升值，日本哪来的全球第一的海外净资产。
所以，日元收益率的持续上升源于日元本身的贬值，而日元贬值的本质是因为工业实力的衰退。鉴于日本老龄化进入深水区，以及中国在后面强有力的追赶，日本低利率时代或许将会结束。
正常情况下，一个社会的资金成本绝不可能是0%，美国低利率但有货币升值做补偿，而日本十年期国债在0-1%的水平线徘徊了近10年，结果货币还贬值了50%，这肯定是撑不下去的。
3，定海神针：3.4万亿美元的海外净资产
日本拥有全球最高的债务与GDP比率，超过250%。当收益率攀升时，政府的借贷成本大幅增加，偿还现有债务的成本也会飙升。
同时，由于老龄化进一步深入，新一代创造的财富减少，更多是被动性的食利阶层，导致财富出现缺口，整个日本的财政将会出现不可避免的赤字。2025年，日本的赤字率达到了7.3%的高位。如果利率持续上升，可能会引发政府的债务危机。
所以，日本首相石破茂5月19日拒绝了反对党提出的减税呼吁，强调日本的财政状况甚至比希腊还要严峻。石破明确反对通过发行国债来为减税（日本财政收入/GDP的比重比中国低）提供资金，表示在借贷成本不断上升的背景下，不应增加国家开支。
而希腊2020年，政府债务占比GDP的比重一度达到了200%以上。当然，实际上如今的日本当然比希腊好很多，主要是因为日本的存款多，否则以250%以上的债务杠杆率，早就完蛋了。
比如，日本是海外净资产第一大国。日本财务省数据显示，截至2023年末，日本对外净资产达到471.3万亿日元（约3.4万亿美元），占GDP比重从约20%升至80%，连续33年稳居全球最大债权国宝座 。其中，日本持有的美债就有1.13万亿美元。
日本人口1.25亿元，相当于人均海外净资产2.72万美元，折合人民币大概19.5万左右，不得不说，日本人还是相当富有的。
影响一个国家行为的关键是资产负债率，而不是政府债务占比GDP的比重。
由于日本在海外有着庞大的净资产，因此，哪怕日元贬值后收益率上升，也不会很快。因为日元收益率的上升，会吸引大量的日本资产回归日本，稳住日本的货币。所以，日本的庞大海外净资产，是日元的定海神针。
不过，还有一点儿需要注意的是，日本的海外净资产中，大多数是金融资产，包括美债和美股，实体资产相对比较少一点。所以，日本与美国强绑定，如果美元资产迅速贬值，日本也得跟着遭殃。没办法，享受了美元的好，就业享受美元的苦。
目前，日本工业衰退的趋势已经形成，这种趋势会对未来10-20年，日本的国内经济产生持久且深远的影响。日本央行可以承受0%、1%的低利率，但日本的海外资本，可不是善茬，也是逐利的，资本通常没有祖国，必须要提高利率，才能吸引它们回归。
这种收益率的变化，对全球日元套利交易有一定的冲击。
由于此前日元长期低利率，就衍生出借日元买美元或者其他资产的套利交易。国际资本接入0利率的日元，换成美元去买美债，躺赚3%的利差。如果日元贬值，赚的更多。
据说有着300倍的杠杆，总交易规模超过4万亿。所以，日债的收益率上升，也会影响对美债的需求。
可是，一旦日元升值，这种套利交易就会被打破，因为日债收益率的上升，会导致日元升值，也会导致美元资产的吸引力下降，日元资产的收益率开始上升，引发资金的回潮，高杠杆的套利交易就可能血本无归，引发连锁反应。
还有人说，由于发展中国家借外债比较多，日元升值可能会引发美元等其他主流货币升值，从而增加发展中国家的资金成本，资金的回流也有可能引发流动性危机，演变成债务危机。
所以，很多人认为日债危机，会引发美债危机，从而掀起一场席卷全球的金融危机。也有人说，日本债市是导火索，握着炸弹的是美国。
说到底，日债危机也好、美债危机也罢。所有的危机，本质上都是债务危机，都是入不敷出。只要手里有钱，或者有赚钱的生意，危机都能渡过，手里要是没钱，或者赚钱的生意被人抢了，危机就会找上门来。
当一个国家的赚钱能力下降，而支出依旧或者增加的时候，债务危机就会随着时间的积累而爆发。当一个国家赚钱能力上升，自然而然，繁荣就会来临，高强度基础投资带来的债务危机阴霾，就会散去。
日本手里有钱，所以借款的利率才会那么低，正如那句话，银行最愿意给有钱人借钱。但，随着日本工业的衰退，日本人赚钱的能力下降，引发通胀，通常传导到利率上，利率上升，引发金融资产的价格波动，这是再正常不过的金融链条了。
所以，日元债务收益率中枢永久性提升，和美债中枢永久性提升的逻辑是一致的。当股权资产无法提供目标收益率的时候，就需要固定资产来提供，否则资金就会出走。过去10多年，日本和美国那种低利率环境已经没了。（参考《美国30年期国债收益率破5%！》）
至于是不是会引发债务危机，我倒觉得没那么严重。如今的利率水平只不过是回归历史常态而已。当然，最后什么情况，还得看各国政府的支出行为，如果还是不加控制的维持高赤字，债务危机爆发是必然的，只是时间问题。
但，现在似乎还没有那么严重。
来源：白刃行走
