看阳光电源和寒武纪，聊聊估值逻辑

摘要：风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

阳光电源从2020年5月底起步，短短14个月时间从6.0附近一路向北，在2021年7月底，最高超过120，上涨幅度超过20倍，市值最高超过2000亿。从此以后一路南下，到目前在60附近，区间累计也还有10倍左右。寒武纪IPO后则一路南下，在2022年中下探到50元附近，2023年ChatGPT引爆行情，最高达超过800元，累计16倍涨幅，市值最高超过3000亿。这两只股票的业绩与市值完全背离。阳光电源在市值最高的2021年，业绩反而处于低谷，营收增长一般，归母净利润负增长28%。后来的2022、2023、2024连续三年高增长，即使2025Q1的YoY继续高增长。而寒武纪呢，营收几乎没有增长，持续大幅度亏损，当然2025Q1迎来了营收和业绩的拐点。阳光电源和寒武纪，市值均领先了业绩至少2年时间。

这种现象，不仅仅是A股特有，在美股也很常见，当年亚马逊十年不盈利，但市值早早就上涨到了一万亿美金。Tesla在未来几年内均没有大幅度创造高增长业绩的预期，但股价却并不低，很多投行给予明年破1.5万亿的预期。？1、PE是未来一定时间内（5-20年），市场对某个资产创造价值的折现。向前看。2、而企业的财报数据，反应过去一个会计周期的经营情况。向后看。、估值向前看，财报向后看。南辕北辙。、产业发展的阶段，决定财报与估值之间的关联度。进入稳定发展的产业，企业经营很大程度上是连续的线性关系，财报基本可以预测未来的价值，这时候，财报和估值之间的关联性较强。而产业刚刚跨越裂谷，或者处于快速增长的时期，财报和估值之间的关联性很弱，估值领先于财报较长时间。5、产业从高速发展，转向稳步发展（增速环比下滑、竞争加剧…），会产生估值逻辑切换。阳光电源的股价从2021年H2开始回落，就是产业发展趋势转变的体现。上述的估值与财报之间的辩证关系，股市中每天都在发生。比如中际旭创在2024年H2估值接近2000亿以后，开始逐步回落，而营收和利润，尚未看到停滞的迹象，市值体现为市场对整个光模块市场未来的判断，领先时间在2年左右很正常。另外一个典型案例，惠城环保过去2年的股价上涨了10倍，并且呈现加速上涨的态势，动能持续增强，而业绩未见任何变化，甚至还在下滑。但是，市场相信惠城环保3年后将创造巨大的利润，愿意提前三年给他溢价，跟寒武纪的逻辑一样。比亚迪和宁德时代，稍有不同。这两家公司在2021年底快速上涨10倍以后，经历了长达一年多的调整，然后继续回复稳步上涨，其中比亚迪已经创历史新高。比亚迪和宁德时代的走势，属于估值和财报同频共振，产业稳步增长阶段，体现为这两家公司竞争力被市场认可，跟美股的苹果、Meta、微软这些大市值股票类似。

结论

1、市值的内涵，是未来价值的折现，向前看。财报是过去的快照，向后看。2、产业发展的阶段，决定财报与估值之间的关联度。3、在产业的早期（0-1），企业的先发优势、占位，是估值的关键要素，与盈利无关，逻辑自洽的梦想叙事往往会覆盖一层层泡沫，估值相当性感。4、在产业快速增长的阶段（1-10），增长天花板，是估值的关键要素。5、在10这个位置，往往会产生估值逻辑切换，持股体验相当难受。6、产业稳步增长阶段（10-100），剩者为王，往往只有龙头有较好的估值。对于普通的金融消费者，对于资产内在价值的逻辑框架，建议聚焦在两个方面：产业发展水平和公司的竞争力，二者缺一不可。处于发展早期阶段的产业+竞争力领先的企业，即使面临熊市，杀估值泡沫但不会杀逻辑，大盘稳定后会走出独立行情，输时间不会输空间。