摘要：在全球资本市场的宏大版图中，中概股一直是备受瞩目的存在。多年来，众多中国企业奔赴海外，尤其是在美国资本市场上市，它们借助国际资本的力量实现了快速扩张与发展，成为连接中国经济与全球金融体系的重要桥梁。

在全球资本市场的宏大版图中，中概股一直是备受瞩目的存在。多年来，众多中国企业奔赴海外，尤其是在美国资本市场上市，它们借助国际资本的力量实现了快速扩张与发展，成为连接中国经济与全球金融体系的重要桥梁。

然而，面对全球市场格局的最新变化，中概股或面临较强的政策不确定性，中概股回归再次引发市场关注。

01 美国中概股面临退市风险

中概股是指经营实体及主要利润来源于中国市场，同时在境外资本市场上市融资的中国企业的股票。目前，境外上市的主要目的地包括：美国、英国以及新加坡等地的资本市场。据Wind统计，截至2025年4 月末，海外挂牌上市的中概股企业共498家，其中美国中概股为391家，占比近80%。

实际上，中概股退市风险并非首次出现。2020-2022年，美国《外国公司问责法案》（HFCAA）签署并落地实施，曾引发一轮美国中概股“预摘牌”潮。该法案要求在美国上市的外国公司遵守美国审计标准，接受美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）审计检查；若公司不能证明其不受外国政府控制，或者未能连续3 年满足审计要求，则将面临在美退市的风险。

在该法案的推动下，2022年3月，美国证监会公布首批中概股“预摘牌名单”，包括百济神州、百胜中国等公司；随后，至2022年5 月，中概股“预摘牌名单”陆续增加至116家，其中“确定摘牌名单”达23 家；2022年8 月，中国石油、中国石化、中国人寿等5 家红筹企业宣布从纽交所主动退市，截至2023年初，在美上市的8 家红筹企业均已退市。该轮退市风险在2022年末中美签署审计监管合作协议并完成首轮检查后迎来缓解。

本轮美国中概股退市风险，一定程度上延续了2020-2022年的政策冲击。2025年2 月21日，美国白宫发布《美国优先投资政策》备忘录，进一步加强对中资企业资本市场行为的监管，重点措施包括：一是审查《外国公司问责法案》审计标准执行情况；二是对外国公司在美国上市所采用的可变利益安排（VIE）架构展开合规性审查；三是恢复《退休雇员安全法》最高信义义务标准，限制养老金投资中概股。该备忘录公布后，资本市场反映强烈。首个交易日，纳斯达克金龙指数大幅下跌5.2%，已在港股上市的部分中概股的美股对港股折价达2022年以来的新高，中概股退市风险再次升温，投资者或转向港股市场。随后，美国财政部长贝森特表态称，不排除将中国企业股票从美国交易所退市，再次加剧市场担忧。

02 中概股回归路径的双重选择

为应对退市风险，美国中概股面临两方面抉择：一方面，回归市场的选择，中国香港市场或内地市场；另一方面，回归方式的选择，包括二次上市、双重主要上市等。

香港市场或为承接中概股回归的主阵地。对比内地市场和香港市场，在上市所需时间、披露文件要求、上市条件、豁免条件以及股东保障、市值要求等方面存在较大差异，主要表现在以下方面。

一是审批效率方面。内地市场审批时间相对较长，主板上市从受理到上市的时间平均在9 个月左右，科创板平均在4 个月左右，而港股双重主要上市平均用时3 个月，而二次上市最快仅10 个工作日。

二是架构兼容性方面。中概股回归内地主板市场，仍需拆除可变利益实体架构，同时并未对同股不同权架构给予豁免。数据显示，在美上市的中概股中约65%具有可变利益安排（VIE），约60%具有同股不同权架构（WVR），上述条件将构成中概股回流内地主板市场的限制之一。尽管科创板允许VIE架构企业直接上市，但并未放松对同股不同权的要求，因此仍有半数以上企业难以回流内地市场。并且，内地市场在市值、行业以及营收等方面仍有比较严格的条件，市值偏小的中概股企业难以回流内地市场。而港交所对VIE和WVR企业持续放宽，兼容性相对更高。

三是监管规则方面。中美审计与法律文件等互认难度较大，增加了内地上市的不确定性，而香港市场的国际化特征和制度灵活性可提供一定缓冲。

近年来，香港市场已多次优化上市条件与流程，为中概股在港上市提供便利。港交所从2018年4月起就开始实施一系列上市制度改革，其中包括为在海外主要市场上市、属新兴及创新产业、符合特定资格的大中华发行人设立优待二次上市渠道，同时豁免其WVR或VIE。

2020年以来，港交所进一步优化中概股回港上市机制，以应对美国《外国公司问责法案》实施后在美中资企业退市风险，包括：一方面，放宽二次上市条件，允许非创业企业在不拆除VIE架构的情况下赴港二次上市，并降低市值规定至30亿元；另一方面，给予相关发行人更大灵活性，允许相关企业在满足条件后直接申请双重主要上市，或由二次上市转换为主要上市，以应对突发的海外市场退市风险。

2025年2 月，香港财政司司长陈茂波在2025-2026财年政府财政预算案发布会上表示，将进一步改善审批流程，优化双重主要上市及二次上市门槛，放松在企业的市值、行业属性及合规年限等方面的限制，预计将持续提升香港市场对中概股回归的承接能力。

目前，中概股回归港股的主要方法是“二次上市”和“双重主要上市”。不同路径在上市条件（上市年限、市值要求、企业类型）、上市流程（二次上市在上市流程上相对简化，且用时较短）及上市成本（二次上市在发行成本上更具优势）以及投资范围（主要上市企业股票可被列入港股通）等方面存在差异，发行人可根据自身适应性以及需求选择最优路径。根据港股现行上市规则（见图1 ），估计符合回港上市条件的美国中概股约有26 家，包括爱奇艺、拼多多等。

03 中概股回归港股现状

2020年以来，部分大型美国中概股（如阿里巴巴、京东、百度等）通过“二次上市”或“双重主要上市”方式回归港股。截至2025年4 月末，美国中概股已有34 家公司在港股上市，其中12 家以“二次上市”方式回归、22家通过“双重主要上市”方式回归。目前，在美上市的大型公司中，仅少数尚未回归，其余绝大多数为中小市值公司。对于目前尚未回归的中概股而言，香港将继续发挥中概股回归的主要承接地功能。

从回归节奏来看，2020年以来，中概股回归有所提速，本轮中美博弈升级，或进一步推升企业回归意愿。早在2018年，港交所修订上市规则，释放利好中概股回归的政策信号，但彼时在中美博弈初期，美国中概股退市风险尚未显现、回归意愿相对较弱；2018-2019年，仅有百济神州和阿里巴巴2 只中概股赴港上市。2020年以来，随着美国《外国公司问责法案》的出台及中概股“预摘牌名单”的不断扩大，中概股回归港股的节奏明显加快，2020-2022年，分别有9 家、8 家和12家美国中概股赴港上市，而该趋势在中美达成审计监管协议后得到缓解。考虑到本轮中美博弈程度已大幅超越之前水平，资本市场脱钩风险上升，博弈升级或进一步推动回归进程。

从回归现状和结构来看，已回归港股的34 家公司总市值约5.5万亿港元、约占美国中概股总市值的70%，港股上市募集资金约3400亿港元。其中，“二次上市”部分，总市值约2万亿港元，行业分布上以携程集团、京东集团为代表的可选消费类和以网易、百度集团为代表的信息技术类为主；“双重主要上市”部分，总市值约3.5万亿港元，其中代表性公司包括可选消费类的阿里巴巴、理想汽车、小鹏汽车，信息技术类的哔哩哔哩、BOSS直聘，医疗保健类的百济神州等。

整体来看，美国中概股行业结构高度集中于“新经济”板块，其中可选消费与信息技术两大行业企业数量占比达44%、市值占比高达82%。预计未来回归主力仍将集中于上述领域，香港市场在支持新经济企业发展中的功能将持续强化。

04 香港市场承接

中概股回归的机遇和挑战

香港市场承接中概股回归的优势显著，且有助于巩固其国际金融中心的地位。香港市场作为国际资本市场的重要组成部分，其上市公司和投资者结构多元化程度较高，为中概股回归提供了天然的市场基础，其在制度转换成本和上市门槛方面也可为中概股回归提供一定缓冲。同时，港股市场既独立于内地市场，又通过港股通与内地市场实现资金的双向流通，这一独特的市场架构也使得香港地区成为中概股回归的首选目的地。对于主营业务深耕大中华区的中概股而言，赴港上市有助于拓宽融资渠道，降低美国政策冲击所带来的风险。此外，港股承接中概股回归，还将进一步巩固香港作为国际金融中心的地位，为其资本市场发展提供更多支持。

中概股回归或对港股流动性带来一定冲击，但程度预计有限。

一方面，从香港市场的融资规模来看，若满足港股上市条件的26 家中概股在港股集中上市，且平均新发股份5%，则估计新增募资额约800亿港元，而2024年港股IPO累计募资金额约857亿港元，短期集中上市或面临一定流动性萎缩的压力，但可分批上市分摊缓解萎缩压力。此外，若部分中概股以“双重主要上市”方式回归，则实际募资规模将进一步降低。

另一方面，从成交规模来看，2025年，受增量政策刺激、南向资金流入加速的影响，港股市场的活跃度持续上升，2025年初，港股日均成交额突破2400亿港元，创历史新高。对于回归的中概股而言，整体流动性承接能力足以支撑新增交易需求，市场的吸纳能力进一步增强，因此整体的流动性压力可控、程度预计有限。

此外，中小市值中概股的港股回归路径也值得关注。根据在美391家中概股的最新数据，当前市值低于30 亿港元的公司有301家，占比约为77%；市值低于10 亿港元的公司有261家，占比约为67%，规模分布的“长尾”特征明显。中小市值中概股由于无法满足港股二次上市要求，若后续出现退市风险，将面临投资者大幅减持压力，导致市值进一步缩水。中小市值中概股目前可通过私有化从美股退市后再转向港股或科创板上市，但转换成本较大。

面对可能出现的新一轮的中概股回归潮，监管部门应积极应对中概股退市风险可能带来的影响，关注中小市值中概股退市风险传导，持续优化和完善中概股回归的上市规则和机制，为承接优质中概股回归创造更多有利条件。

作者：欧阳艳敏 柴宏蕊 原宏敏「中国电子信息产业发展研究院，中国人寿保险（集团）公司博士后科研工作站，中国民生银行博士后工作站」

责任编辑：侯皓议

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来源：金融博览财富杂志