华泰 | 消费复苏之下，大众品值得关注的三大主线

摘要：消费复苏主线有望贯穿全年，大众品板块建议三条主线选股。1）当前市场低估了大市值龙头的估值和利润弹性，我们看好其价值重估，认为资金回流和基本面改善或将成为股价催化剂；2）有别于市场将目光聚焦在可选板块的“新消费”公司，我们认为必选消费中同样存在产品和渠道有新变化

消费复苏主线有望贯穿全年，大众品板块建议三条主线选股。1）当前市场低估了大市值龙头的估值和利润弹性，我们看好其价值重估，认为资金回流和基本面改善或将成为股价催化剂；2）有别于市场将目光聚焦在可选板块的“新消费”公司，我们认为必选消费中同样存在产品和渠道有新变化的“新消费”标的，并选出了基本面稳健/业绩兑现概率高的个股。

消费复苏主线有望贯穿全年，大众品板块建议三条主线选股

我们看好经济向消费转型过程中的食品饮料行业表现，在托底政策的支撑效果明朗及社零增速稳步提升背景下，预计消费复苏将是贯穿全年的投资主线。微观层面，不少食饮企业目前已完成渠道库存的去化、并努力通过品类拓展与渠道创新、成本节约与效率提升驱动收入和利润增长。资金层面，去美元化下的外资回流也有望为大众品板块导入增量资金，我们建议采用三条主线选股：

主线一：重视大市值龙头公司的价值重估

中国消费市场马太效应明显，龙头强者恒强，近年来在巩固业务基本盘的同时不断提升股东回报，成长性与估值在全球消费龙头中具备吸引力。在消费板块有望迎来增量资金的背景下，我们看好自身基本面稳健向好的大市值龙头公司的价值重估，尤其建议关注A/H价差较大的港股龙头的估值与盈利修复。推荐受益于原奶供需关系改善大周期，利润率具备提升空间的相关奶企；份额提升、成本下降及渠道效率改善的啤酒龙头；以及龙头地位稳固，出海具备空间的相关企业。

主线二：关注品类拓展及渠道变革催生的食饮“新消费”龙头

健康化、碎片化、个性化的消费者需求及对质价比/情绪价值的追寻，对企业产品创新/供应链管理/渠道转型提出更高要求，一批团队年轻化、贴近消费者需求、组织架构灵活的食饮“新消费”企业应运而生：渠道端，零食量贩、会员制仓储、直播电商、即时零售等新业态带来新增流量，看好山姆新品放量、费效比控制下利润率提升确定性强的相关企业；产品端，零食及饮料均出现健康化、中式化、品质化需求，看好中式魔芋品类对相关企业的持续利好；保健品继续推荐主业企稳且受益麦角硫因抗衰产品增长的相关企业。

主线三：关注成本下行及效率改善带来利润确定性的企业

关注部分大宗原料下行及企业良好的成本费用管控带来的利润确定性。相关个股推荐，请见研报原文。

不同于市场的观点：1）当前市场低估了大市值龙头的估值和利润弹性，我们看好其价值重估，认为资金回流和基本面改善或将成为股价催化剂；2）有别于市场将目光聚焦在可选板块的“新消费”公司，我们认为必选消费中同样存在产品和渠道有新变化的“新消费”标的，并选出了基本面稳健/业绩兑现概率高的个股。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，成本波动超预期、食品安全问题。

看好中国消费龙头的价值重估

中国经济的增长引擎正面临从投资型向消费型转变，25年面对中美贸易摩擦及逆全球化大趋势对出口链的扰动，以消费为代表的内需导向型行业成为确定性和防御性均较优的板块。24年至今促消费政策频繁出台，托底态度明确，25年社消零售总额同比增速及消费者信心指数均有所恢复，预计消费复苏将是贯穿全年的投资主线。微观层面看，不少消费企业目前已完成渠道库存的去化、并努力通过品类拓展与渠道创新、成本节约与效率提升驱动收入和利润增长，基本面底部或已基本确立；竞争格局看，消费行业马太效应明显，龙头强者恒强，近年来在巩固业务基本盘的同时不断提升股东回报，成长性与估值在全球消费龙头中具备吸引力。

资金层面，去美元化大背景下预计美国中期股/债/汇均承压，而优质的中国资产从基本面和估值上都有望成为超配美元回流的主流选择，香港作为最大的离岸人民币市场，看好港股核心资产的价值重估。我们预计中国消费品基本面的复苏、长线资金对中国资产风险偏好的提升、叠加港股市场流动性的改善将共同驱动港股消费龙头的戴维斯双击。一方面，两地上市的消费龙头在H股的折价有望进一步收窄；另一方面，建议关注即将登陆香港的A股大市值龙头，预计未来在海外长线资金主导的定价体系下，相比A股折价也将逐步减小。

乳制品：看好原奶价格上行大周期对上下游企业的利好

中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在2026年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业，历史周期表明奶价温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。

行业供给：国内原奶价格自2021年9月进入新一轮下行周期，奶价低迷驱动上游牧场自24Q2起加大淘汰牛的比例去化产能，根据中国奶业协会数据，2024年11月-2025年4月存栏量环比持续下降，社会牧场加速出清，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区。2025年以来，豆粕、玉米等饲料价格呈现环比回升，活牛价格亦有所反弹，或将进一步提升牧场淘汰牛的积极性，虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。

行业需求：从国内居民的饮食结构来看，我国乳制品人均消费水平尚未触及天花板，政策刺激有望带动人均饮奶量提升。海外经验表明乳制品终端需求与GDP水平相关性较大，目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。近年来在消费者送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA等渠道流量重塑、小企业价格战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，但下游企业在24年基本完成渠道库存去化，2H24收入降幅收窄，25-26年在内需复苏和农业农村部等七部门推广“学生饮用奶”、鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费的政策东风下，终端乳品需求有望企稳回升，建议关注3Q旺季的需求表现。

行业供需平衡判断：本轮奶业周期调整时间长于以往，2026年有望重回供需平衡。从2008和2014年开启的两轮原奶价格下降历史周期看，奶价下行时间分别为20和16个月，而本轮原奶价格下行从2021年9月至今已44个月，长于历史周期，主因上游牧场规模化率提升导致的抗风险能力提升，以及养殖水平提高带来的奶牛单产提升，此外本轮周期需求复苏速度也受经济大盘影响而慢于历史周期。据中国奶业协会，我们测算2024年国内原奶供给量为4759万吨，国内原奶需求量为4123万吨，原奶供需缺口为636万吨、占总供给的比例为13%。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为6%/-3%/+1%，预计行业2026年重回供需平衡。

若奶价温和上涨，小企业价格战或将减弱，对自有奶源占比大的大型下游乳企更为有利；奶价上涨亦有利于产品结构升级和高端产品销售。上游牧业龙头当前P/B仍不足1X，奶价上行将直接驱动上游企业利润与估值修复、同时建议关注B端与C端市场均大有可为的奶酪龙头企业。

啤酒：成本红利显著，关注旺季景气

25年啤酒板块低基数、低库存，旺季表现值得期待：多数啤酒龙头当前渠道库存处于低位，叠加旺季高温到来对需求的催化以及去年旺季较低基数，销量增速改善可期。

啤酒消费转向非现饮、即时零售等变化驱动头部企业主动拥抱变革，行业竞争模式逐步从过去的渠道垄断转变为产品创新，企业开始真正关注消费者需求并顺应渠道变化，行业整体朝向更健康的模式发展。竞争格局分析，请见研报原文。

25年成本红利延续，龙头重视费效比。大宗材料端：多数啤酒企业已锁定25年全年澳麦采购价格，25年将继续受益于澳麦价格下行，包材中纸箱、玻璃采购价持续走低、铝价有所抬升，我们判断包材综合成本同比平稳。同时，龙头企业持续进行生产与管理效率优化。

零食：把握渠道与品类红利

大行业、小公司，中国休闲零食行业整合空间巨大。据弗若斯特沙利文，2024年休闲食饮零售市场规模3.7万亿元，2020-2024年规模CAGR为5.5%，预计2025-2029年CAGR将提升至5.8%，领先食品饮料行业整体CAGR（4.3%），行业竞争格局呈现高度分散的“大行业、小公司”特点，未来整合空间较大，团队年轻化且更贴近消费者需求、能快速把握渠道与品类红利的“新消费”企业有望弯道超车。

渠道端：高效率的零食量贩店、会员制商超等渠道快速崛起，25年渠道红利仍存。根据弗若斯特沙利文，2024年休闲食饮的销售渠道中“多快好省”的专卖店GMV占比较2019年提升3.6pct至11.2%，电商GMV占比亦提升2.4pct至13.6%，而传统的超市/杂货店渠道GMV占比则下降3.4/1.4pct至45.8%/22.7%。具体看：

1) 零食量贩：截至24年底，鸣鸣很忙与万辰集团在全国门店数分别达14,394/14,196家，24年分别净增7,809/9,470家，零食量贩通过削减渠道利润层级降低加价率以让利消费者，借助加盟模式快速扩店并获得规模效应，以高质价比的产品占领消费者心智并通过对终端数据的抓取反哺产品研发，长期看商业模式具备竞争力，我们测算远期中国零食量贩门店有望达到6万家。对于零食品牌商而言，25年仍有望享受零食量贩渠道红利，据鸣鸣很忙招股说明书，24年公司第一大供应商收入仅占公司整体的3.3%，零食品牌商在量贩系统内仍有较大的SKU导入和渗透率提升空间。

2) 会员制仓储：以山姆为代表的会员制仓储聚焦中产阶层需求，提供精选的高质价比商品，并通过“店仓云一体化”模式实现线上线下融合。山姆扩张速度迅猛，截至2025年初已拥有54家门店，年均新增6-8家门店。山姆通过大规模集中采购和长期合作为供应商带来稳定的销量增长，以严苛的质量标准推动供应链升级，帮助供应商优化库存周转，以实现规模化增长与品质提升的双赢，目前越来越多的零食品牌逐步实现了山姆的定制化合作，在会员制仓储渠道打开新增长空间。

3) 直播电商：近年来线上流量从传统平台商向直播社交电商转移，零食品牌商24年聚焦达播及自播销售矩阵构建、推广性价比产品引流，但由于线上流量竞争激烈、投流费用较高，抖快直播渠道面临低盈利问题。展望25年，龙头在直播电商渠道更加重视规模与利润的平衡，价格内卷趋势减弱，有望更好借助直播电商的品牌宣传、流量外溢的功能转向高质量发展。

品类端：中式&健康零食品类爆发，关注魔芋品类放量。国内市场典型的西式零食包括糖果/薯片/甜饼干等，其在早期热量/物质匮乏时代依靠高热量性价比（高脂、高油、主食类）占据零食市场，当前随着低糖低脂的健康化消费趋势发展，其销量持续下滑。相比之下，中式零食市场仍处于品类创新阶段。发源于地方小吃的中式零食承载了中华经典的饮食文化，又根据现代消费者的口味进行创新。肉制品、坚果、蔬菜等产品更加匹配当前健康升级的消费趋势，近年来销售占比显著提升。

魔芋品类为中式零食的典型代表，我们认为消费者健康意识崛起、独特的口感与高性价比共驱魔芋品类蓬勃发展。据盐津铺子公众号，2024年我国魔芋零食的零售额突破120亿元，年增长20%+，对应出厂口径市场规模达70亿元。魔芋以其低脂/高膳食纤维/强饱腹感/成分天然等特性而被视为健康零食。对比日本的人均魔芋消费量（~2.0kg/年），中国不足0.1kg/年，我们认为魔芋的远期市场空间或可超越辣条的百亿规模，龙头通过品类及产品创新持续拉动品类扩容。

软饮料：关注新品趋势&竞争演化

在国内软饮料市场竞争日益激烈的环境下，产品力的重要性凸显，我们观察到饮料企业推新加速，通过降低糖度、提升性价比、产品规格&口味变化等形式扩充产品矩阵：

1）无糖茶：24年推新加速，老牌软饮企业康师傅/统一分别推出春拂绿茶/茶的传人入局，以娃哈哈、果子熟了为代表的企业连续推出多个无糖茶口味。

2）运动饮料：推新的主要方向集中在电解质水，竞争有所加剧，标准瓶价格集中在4-7元/瓶，今麦郎等企业主打极致性价比（定价1L/4元）入局。

3）养生水：顺应轻消费者健康化趋势，养生水赛道逐渐崭露头角，或为潜在的软饮新风口，元气森林是目前行业内份额最大的参与者（24年自在水收入~10亿），25年康师傅、统一、露露等均在布局养生水相关的产品。

4）NFC果汁：据欧睿，24年我国果汁行业规模达777亿元，发展趋于稳定，但NFC果汁替代低浓度果汁或为大势所趋，24年我国NFC果汁在果汁行业的渗透率仅8%，对比饮食习惯接近的日本（22%）/韩国（17%）仍有充足的提升空间，以农夫为代表的龙头企业逐渐加大对于NFC果汁的推广力度。

5）有糖茶：此前由于无糖茶产品的迅猛起势，叠加康师傅&统一的合计市占率较高，有糖茶赛道新品不多，但伴随东鹏果之茶的入局，目前有糖茶赛道也逐渐成为新品频出的赛道，其中果味茶饮是相对集中的推新方向。

格局演化：25年包装水行业的竞争或同比缓和，但无糖茶与电解质水等赛道格局的变动值得关注。1）包装水：25年以来，伴随舆论事件影响消散，农夫收缩对于绿瓶纯净水的投入，并在合理范围内加大对于红瓶天然水的投入，逐步实现份额的提升（24年12月末农夫的市占率已提升至29.6%，虽然较舆论事件前的市占率仍有一定差距，但较24年的市占率低点已提升2.9pct），此外，华润饮料对于利润的重视程度较高，娃哈哈短期未见明显的费用投放动作，我们判断包装水行业竞争或同比缓和。2）非水饮料：无糖茶与电解质水等赛道新品迭出，参与者增多，伴随饮料旺季的临近，当前价格竞争趋于激烈，1元乐享等促销活动较为常见，预计25年竞争仍较为焦灼，但龙头企业在竞争环境中仍关注利润指标，叠加25年成本红利有望带来毛利率的正向贡献，综合考虑竞争格局变动与成本端的共同作用，预计利润波动相对可控。

成本研判：当前PET、白砂糖等主要原材料价格处低位、且仍在下行通道当中，25年成本红利有望延续。PET作为石油衍生品，其价格与油价高度关联，据Wind，25年1-4月PET市场均价同比下滑14.0%，目前PET市场呈现供强需弱的格局，我们预计25年PET价格仍有下跌空间。白砂糖的价格主要受供求关系、生产成本、政策因素、国际市场动态、替代品竞争等因素影响，据Wind，25年1-4月PET市场均价同比下滑7.5%，亦处于同比下行通道当中。总体而言，我们预计25年成本红利有望延续，为软饮企业的利润端提供正向贡献。

调味品：顺周期属性明显，静待需求改善

调味品板块因其餐饮客户占比较大而具备较为明显的顺周期属性。24年受消费需求偏弱影响，C端呈现量平稳、价略降的高性价比消费态势，B端餐饮需求偏弱叠加餐饮店降本提效诉求驱动工业化/定制化趋势，高性价比的大包装产品使用增加拉低产品结构，量价承压。

头部企业积极变革、管理能力强的龙头更显优势，静待需求复苏。

具体公司分析，请见研报原文。

保健品：受益老龄化及功能性创新趋势

需求短期受消费力影响，中期受益于老龄化/健康化趋势。据欧睿，24年我国保健品行业（运动营养+VDS+体重管理）市场规模达2,562亿元，同比+3.4%，虽然短期增速受消费需求偏弱影响，但中期看老龄化趋势及健康生活观念普及有望驱动行业规模稳步扩张。分品类看，占比最大的维生素和膳食补充剂（VDS）品类增速稳健，运动营养品类在轻运动场景渗透率提升下增速快于大盘，体重管理品类则略微下滑。

麦角硫因概念爆发，看好保健品赛道长期景气。据FDL数食主张，中国口服美容市场在24年规模突破240亿元，预计22-25年均复合增速达3.8%。其中，以麦角硫因为代表的第五代抗氧化剂快速崛起。淘系平台数据显示，24H1麦角硫因保健品销售额同比激增60倍，24H2攀升至近亿元。

麦角硫因是抗衰保健品新贵，其崛起主要得益于消费驱动+技术降本+政策替代。

1) 消费驱动：据FDL数食，90后消费者已成为口服美容产品的主要购买群体，受教育程度较高使得90后消费者就“成分党”特征显著，会主动研究成分表并关注临床背书。这一趋势倒逼品牌技术升级，麦角硫因凭借“线粒体靶向修复”、“30倍于辅酶Q10的抗氧化效能”等科学标签，成为高端抗衰产品核心卖点。

2) 技术革命：麦角硫因产业化曾受制于提取效率低与化学合成难度大。据植提桥，随着国内合成生物学突破，麦角硫因生产成本由千万元/公斤降至3,000元/公斤左右，口服保健品终端价格下探至300-800元/月消费区间。上海麦角硫因集团等企业实现99.9%纯度量产，其中上海麦角硫因集团Dr.Ego原料于25年斩获美国FDA GRAS认证，成为全球第二家、中国首个通过该认证的麦角硫因供应商。

3) 政策替代：24年5月国内卫健委受理麦角硫因新食品原料申请，政策审批进入关键窗口期（欧盟/日美已通过认证）。若获批，国内市场将从跨境电商主导转向本土合法生产。