比特币作为储备资产的理由

摘要：截至2024年第一季度，各国央行持有约12.3万亿美元的外汇储备，同时还持有约2.2万亿美元的黄金储备。许多国家，尤其是新兴经济体，利用外汇储备来支付进口费用、稳定本国货币、确保外币债务的及时偿付，并减轻经济冲击的影响。

引言

截至2024年第一季度，各国央行持有约12.3万亿美元的外汇储备，同时还持有约2.2万亿美元的黄金储备。许多国家，尤其是新兴经济体，利用外汇储备来支付进口费用、稳定本国货币、确保外币债务的及时偿付，并减轻经济冲击的影响。

各国央行近期一直在增加黄金储备。若将业内知情人士所知的未报告购买量计算在内，2023年第三季度各国政府的黄金储备已超过1965年创下的历史最高水平。学术研究表明，一些国家可能会少报其黄金储备量，以便在金价下跌时减少公众对其投资决策的批评。

目前，只有萨尔瓦多一家央行公开宣布将比特币纳入其主权储备。截至2024年8月，萨尔瓦多拥有867枚比特币，价值约3.15亿美元，此外还有31亿美元的外汇储备和黄金。投资组合优化表明，比特币在主权储备中的最优配置比例应在2%至5%之间。有可能其他国家已悄悄将比特币纳入其主权财富基金，而主权财富基金的披露要求远低于央行储备。

在接下来的部分中，本文将根据世界黄金协会2024年对各国央行的调查，概述各国央行选择持有黄金的主要原因，并探讨这些原因在多大程度上也证明了央行将比特币纳入储备资产的合理性。本文主张比特币是一种储备资产，在某些方面类似于黄金，一些央行可能会考虑将其纳入储备。本文主要关注比特币作为价值储存手段的角色，并不讨论比特币是否具备货币的其他特征。

02 历史地位

中本聪于2008年发表了描述比特币运作原理的白皮书。但比特币的起源可以追溯到工业革命时期，当时电力的发明改变了经济生产的过程。从那时起，电力的消耗已成为全球经济不可或缺的一部分，以至于一些学术研究人员将从太空测量到的夜间光亮程度作为经济表现的替代指标。

作为硬通货的经典形式，黄金的开采、提炼、验证以及在不同主体之间的转移都需要耗费体力劳动。黄金既易于分割，又具有化学耐久性，因此可以方便地铸造成各种标准化的面额，成为一种长期保值的手段。

工业革命创造了一种新的可能性，即货币的生成和验证可以依靠消耗电力，而非像黄金那样依赖于货币所在地的体力劳动。鉴于电力在现代经济中的核心地位，后工业革命时代价值储存手段的生成与电力消耗有着根本的联系，这是合乎逻辑的。这也是比特币的一项关键创新：矿工通过消耗电力来生成新的比特币。

比特币解决了黄金仍面临的一个问题：伪造。黄金的仿制品五花八门，包括黄铁矿、黄铜，甚至镀金钨。比特币具有自我验证的特性，因为用于铸造新比特币的电力，同时也通过在安全的公共登记簿上公布来验证现有比特币的交易。

尽管任何基于工作量证明的加密货币都可以被视为具有类似的创新性，因为它们需要消耗电力而非体力来铸造和转移，但比特币的独特之处在于它是首个基于工作量证明的加密货币。比特币的合法性源自其原创性。同样，原创性也解释了为何黄金是储备资产，而铂金却不是。铂金是一种稀有的重金属，具有延展性和化学稳定性，与黄金类似。但铂金并非储备资产，因为它数千年来未曾被用作货币。

03 危机时期的绩效

储备资产的一个关键特征在于，当其他资产表现不佳时，储备资产能够提供一种保险形式，产生正收益。例如，在经济动荡时期，投资者通常会将风险较高的资产换成更安全的资产，从而导致美元升值，这就是所谓的“避险效应”。

如果以短期波动（比如日收益率）来衡量，比特币的波动幅度远超所有其他储备资产。此外，在新冠疫情爆发初期，比特币的表现也很糟糕。2020年3月6日至3月16日期间，比特币价格暴跌近45%。

但没有任何资产能够抵御所有类型的经济冲击。例如，美国国债在应对通胀冲击时表现不佳。而比特币在两种类型的经济危机中表现良好：与美国银行倒闭相关的危机以及美国大规模金融制裁引发的危机。比特币提供了一些其他资产所不具备的保险效益。

04 长期价值储存手段/抗通胀工具

很难确定比特币是否能长期对冲通胀，因为金融变量之间的关系会随时间变化，即便是长期保值的资产也可能经历数十年的低回报期。例如，黄金从1980年1月的峰值到2001年4月的谷底，经通胀调整后的价值下跌了86%。所以黄金只有在数百年这样非常长的时间跨度内才能起到对冲通胀的作用。学术研究人员指出，以黄金计价的面包价格如今与过去大致相同。在罗马帝国时期，一名罗马百夫长的工资（以黄金计）与一名美国陆军上尉的工资大致相当。

但是，比特币的供应量有限——每四年新生成的比特币数量减半——这或许能为抵御通货膨胀提供一定保障。研究表明，比特币价格的变化往往能预示预期通货膨胀率的变化。此外，以每周为频率衡量，比特币价格会随着在线价格指数的上升而上涨。

05 有效的投资组合分散工具

如果比特币要成为有效的投资组合分散工具，那么比特币的收益驱动因素应与影响其他储备资产的因素不同。纽约联邦储备银行的研究人员在一项事件研究中，分析了经济新闻发布前后30分钟的时间窗口，发现比特币的价格与除通胀相关的新闻外的所有宏观经济新闻都无关。研究人员尤其对利率与比特币价格之间缺乏关联感到困惑。然而，作者发现各种经济新闻与黄金价格之间存在显著关系，这表明在包含黄金的投资组合中，比特币能够提供分散风险的好处，因为比特币价格不受与黄金价格相同的宏观经济因素驱动。

抛开比特币自身的波动性不谈，一个包含少量比特币的储备投资组合的总体波动性主要取决于比特币与其他资产之间的相关性。因此，如果比特币与传统储备资产的相关性较低，那么它作为投资组合分散风险的工具就显得尤为珍贵。

在新冠疫情暴发之前，比特币与其他储备资产之间的相关性几乎为零。但在疫情期间，比特币与股票的相关性上升。一些研究人员认为，这种相关性的上升是机构投资者交易的结果，自比特币诞生以来，机构投资者参与加密货币市场可能有助于降低加密货币的波动性。但也有一些研究人员认为，比特币与股票的相关性上升是散户投资者交易的结果。不管原因是什么，如图3所示，2023年比特币与股票的相关性已从疫情高峰期有所下降。

毫无疑问，比特币并不能抵御所有类型的经济冲击。但比特币的表现不像其他金融资产那样与宏观经济基本面紧密相关，这一事实表明，比特币能够提供分散风险的好处。

06 无违约风险

比特币不存在违约风险，因为比特币不像债券或股票那样代表对未来现金流的索偿权。比特币的挖矿过程通过加密技术保障了其安全性。

金融制裁与违约的概念密切相关。制裁可被视为一种选择性违约，阻止目标方从受制裁资产中获得现金流。但比特币区块链具有抵御金融制裁的能力，因为矿工在经济上有动力处理链上交易。即便有一群矿工拒绝处理与某个地址相关的交易，对于某个特定的钱包，该钱包的所有者可以提供更高的交易手续费，以激励其他矿工（这些矿工可能位于不执行相关制裁的司法管辖区）处理被禁止的交易。

尽管金融制裁无法阻止链上交易，但制裁有可能影响第三方与受制裁实体进行交易的意愿。区块链分析公司Chainalysis指出，美国对加密货币混币服务Tornado Cash的制裁在很大程度上是有效的，这并非因为制裁阻止了Tornado Cash的运营，而是因为其用户担心与违反制裁相关联会带来法律后果。另一方面，在美国实施制裁之后，俄罗斯加密货币交易所Garantex的资金流入量实际上有所增加。Garantex承诺无论美国制裁与否都会继续运营，这可能让一些暗网市场相信，Garantex不会试图扣押他们的资金。

另一种违约风险涉及投资资产的托管方。许多中央银行将其投资委托给第三方托管，比如纽约联邦储备银行。这些托管方有时会选择冻结其账户持有人的资产。例如，在2023年，委内瑞拉中央银行在试图解冻存放在英格兰银行的近20亿美元黄金的诉讼中败诉。

比特币提供了自我托管的可能性，即比特币所有者亲自保管授权区块链交易的密钥。自我托管减少了对第三方托管比特币的需求，但需要强大的网络安全措施。

因此，对于各国央行而言，比特币具有一定的规避制裁的潜力，尤其是如果央行能够便捷地接入加密货币交易基础设施，从而实现比特币与外币之间的兑换的话。

07 高流动性资产

比特币不像美国国债市场那样拥有深厚的流动性，但其流动性足以容纳数十亿美元的交易，与黄金相当。实际上，与许多可能受到资本管制的法定货币资产相比，比特币可能具有更出色的流动性。学术研究人员表明，比特币有助于新兴经济体规避资本管制。例如，在阿根廷，随着资本管制的收紧，加密货币的使用量有所增加。

08 作为地缘政治的分散因素

近来，国际货币基金组织着重指出了地缘政治紧张局势加剧对国际金融可能产生的影响。由于这些紧张局势有可能导致国际金融制度的分裂，国际资本流动的中断会给金融稳定、汇款以及贸易带来风险。

有关国际金融制度中地缘政治碎片化是否确实在发生，目前尚无定论。美联储一位经济学家在审视2022年国际资本流动情况时发现，包括中国、中东和印度在内的新兴市场经济体近期并未减少其购入量，这表明没有相关证据。

另一方面，学术研究表明，2016年至2021年间，从中国和俄罗斯采购更多军事装备的国家，其黄金储备的增长速度也更快。2022年，各国央行购买了创纪录数量的黄金，其中中国、土耳其、印度以及中东石油出口国的购买量尤为显著。土耳其对黄金的旺盛需求，部分原因可能是由于其近期受到美国制裁。2019年和2020年，美国因土耳其在叙利亚的军事行动以及土耳其采购先进的俄罗斯防空系统而对其实施制裁。

不管国际金融制度在地缘政治方面出现多大程度的分裂，学术研究人员都已发现有证据表明，比特币能够对冲地缘政治风险。尤其是，地缘政治风险既预示着比特币的收益，也预示着其波动性。从加密货币市场的大幅价格波动来看，研究人员发现，只有比特币的价格波动与地缘政治风险指数的波动相关，这进一步证明了比特币在加密资产中的独特地位。

结论

无论是比特币还是黄金，都不一定适合每一家中央银行，本文也不打算提出具体的投资建议。影响中央银行储备货币构成的因素还有很多，本文未作讨论。例如，中央银行通常会使其储备货币构成与本国货币挂钩的货币（如果有的话）、进口货币构成以及外债货币构成保持一致。

比特币具有一些独特的投资特性，有助于各国央行分散包括通胀和地缘政治风险在内的多种风险，包括紧张局势、资本管制、主权债务违约、银行倒闭以及金融制裁。在一定程度上，比特币和黄金一样，也是一种储备资产。

选文的公式模型、回归结果与参考文献皆从略，读者亦可扫码查看论文原文：