摘要：当地时间5月28日，美国国际贸易法院（U.S. Court of International Trade）裁定，总统对数十个贸易伙伴征收关税时越权，取消特朗普的部分关税行政令。
当地时间5月28日，美国国际贸易法院（U.S. Court of International Trade）裁定，总统对数十个贸易伙伴征收关税时越权，取消特朗普的部分关税行政令。
国际贸易法院裁定，援引IEEPA的关税无效，包括对等关税、芬太尼关税，海关有义务执行裁决。
短期不确定性：特朗普上诉期间能否成功申请暂缓执行，以及特朗普是否立即援引其他法案维持关税。
不管关税取消与否，司法的介入，或意味着本轮贸易战达峰，看好这次事件宏观上的拐点意义。
贸易谈判更多不确定性，特朗普可能想加速谈判，非美国家可能更多观望，不排除特朗普适度妥协、短期快速达成若干协议。
后续关税或更加针对特定行业，例如半导体、医药，科技领域的制裁也有加码风险。
关税收入一旦下降，对减税政策的前景构成干扰。
市场而言，关税潜在取消、特朗普无序政策受限，都会提升市场的风险偏好，甚至出现复苏预期。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
美法院“叫停”关税的后续演绎
CIT裁定涉及关税。该裁决适用于4月2日以来征收的对等关税、援引IEEPA征收的芬太尼关税。不适用基于232条款和301条款征收关税。
CIT裁定直接影响。预计禁令生效后，美对全球关税税率将下降约7 pct，对中国关税税率回到特朗普第一任期时水平。
CIT裁定后续流程。特朗普政府已上诉，若诉讼进入最高法院，特朗普仍可能上诉失败。
CIT裁定并不意味着特朗普在关税工具上捉襟见肘。即便上诉失败，若特朗普仍坚持征收全球10%对等关税，最可能援引1974年《贸易法》122条款。此外，232、301等条款，也能授权特朗普征收关税。
CIT裁定反映了美国政治体制怎样深刻的问题？行政权和国会财政权博弈。尽管贸易战涉及的税收权力属于国会，但在外交范式下，贸易法是总统的职权范围。
风险提示：特朗普政府要求美国海关拒绝执行指令，可能会影响关税禁令的落地；特朗普政府放弃上诉或放弃通过其他法律授权征收关税；特朗普政府上诉审理过程中，判决结果和关税新闻带来的不确定性仍将对市场带来波动；若特朗普政府援引其他法律继续征收关税，在这些法律条款的选择以及关税征收的范围和时间上仍然存在不确定性，例如1974年《贸易法》122条款授权特朗普政府可以迅速对全球征税10%的关税，但在150天后，关税的存续仍然存在不确定性；此次判决引发更广泛的对美国“宪政问题”的讨论，并引发市场波动。
美债危机折射出的美国困境
美债危机的本质是美元信用问题，也是美国当下政府所处困境的映射。
偏宽的财政，保守的货币，财政货币背离，在增长动能走弱的当下，将美国政府拖入一个三元冲突：增长、财政、货币如何有效衔接？
三元冲突之下，持续五年大财政在世界心目中埋下的财政失衡担忧、4月关税税率巨幅波动招致的特朗普政府信誉质疑、顺差国对未来全球贸易秩序不确定性的焦虑，轻松被近期几组财政事件引爆，最终演绎成一场“美国政府信用脆弱”主导叙事的美债风暴。
外资抛售美债，美元同步走弱。
当下美国政府三元冲突难解，短期内美债仍处高波状态。一如我们4月上旬给出判断，在贸易战尘埃落定之前、美国政策纷扰结束之前，不轻言美债抄底。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
香港科技牛市——港股掘金系列之六
核心观点：香港资本市场在200年的发展中，已形成了完整且发达的金融体系，并包括了股票、债券、衍生品在内的各类金融产品，金融、地产、科技、消费等行业占据较大权重。香港资本市场的演进与经济发展特点息息相关，经历了英资时代、华资时代、中资国企时代后，目前已进入到中资科技时代。受益于全球重估中国资产以及国家政策支持等诸多因素，港股市场正成为全球资本配置中国科技资产的战略要地。我们预计香港市场将在未来3年迎来快速发展，进入港股科技牛市时代。
香港金融市场不断完善，境内企业赴港上市制度进一步优化。《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》由中国证券监督管理委员会于2023年2月17日发布，自2023年3月31日起施行。办法起草的总体考虑：一是坚持监管全覆盖，二是坚持落实“放管服”改革要求，三是坚持深化对外开放。2025年5月，联交所正式推出“科企专线”，旨在进一步便利特专科技公司及生物科技公司在香港申请上市，同时允许选择以保密形式提交上市申请。
香港金融市场经过近二百年的发展历程，已形成了完整且发达的金融体系。香港市场产品丰富，包括了股票、债券、衍生品在内的各类形式，同时行业分布上金融、地产、科技、消费等行业占据较大权重。
香港市场的结构性变化经历了英资时代、华资时代、中资国企时代后进入了中资科技时代。21世纪后，中国大陆深化科技转型，带动港股进入科技时代；同时，伴随香港上市规则18A、18C、“科企专线”等政策陆续出台，中国优质高科技企业将更多涌向香港市场，助力一大批中国大陆优质高科技企业通过香港市场登录世界舞台
基本面的大幅改善将有利于港股迎来科技牛市时代。中美贸易博弈为香港带来不确定性中的新机遇，香港助力承接优质中概股回流，中国对于企业境外上市提供持续政策支持以及南向资金大幅净流入的支撑，为香港科技牛市提供助力。
投资策略：香港独有标的、香港优质上市公司、A+H标的、中概回归标的是未来香港市场重点关注方向。
风险提示：香港金融制度改革进度不及预期。中国经济政策整体推进不及预期等。
水电总院发布系列报告，总结展望可再生能源发展
近期，水电水利规划设计总院发布可再生能源发展的系列报告，根据《报告》统计，2024年全国新增可再生能源装机3.74亿千瓦，占全国新增电力装机的86.3%；累计装机容量达到18.89亿千瓦，在全国发电总装机中占比提升至56.4%。针对未来发展情况，《报告》预测2025年常规水电、抽蓄、风电和光伏新增装机容量为500、800、8000和20000万千瓦。总体来看，伴随136号文的出台，新能源项目即将全面入市，收益不确定性增加。对于存量项目来说，与现有政策相衔接的机制电价制度可提供一定收益保障；对于增量新能源项目来说，受各地竞价机制的影响，收益不确定性进一步凸显。在此趋势下，我们认为新能源投资将更多关注项目质量，项目可行性研究及市场营销能力的重要性凸显。
风险提示：电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。
具身智能低估值应用标的受关注，三一重工推动H股上市预计折价有限
人形机器人：人形机器人是AI落地应用的重要载体，机器人厂商在具身大模型、软硬件架构、数据采集、场景落地等多个维度持续探索，积极推动人形机器人商业化落地；表现为人形机器人学习能力持续提升，B端场景应用可行性提高等，建议积极关注产业链进展。本周市场对于机器人应用场景的关注度提升，物流、医疗护理等特定场景下的机器人需求明确，我们建议关注AI赋能智能化发展的相关应用标的。此外，我们认为应该不拘泥于“人形”深度挖掘“AI＋机器人”的投资机会，比如传感器、灵巧手、机器狗与外骨骼机器人，这几个方向都不以人形的放量为必然前提，且能够有持续的数据验证。
工程机械：行业层面，继续观察5月挖机销售数据，半月数据不一定代表全月表现，且我们认为在去年低基数的基础上，今年全年内销销量有望实现两位数增长。总体继续看好国内、海外市场共振向上。
风险提示：国内宏观经济波动的风险；海外市场波动的风险；下游扩产不及预期的风险。
管制放松出口需求回升，稀土内外价差收敛
稀土：自4月国家对七类中重稀土实施出口管制以来，高性能钕铁硼永磁材料必备添加镝铽等元素，出口也受到影响，不含镝铽等中重稀土的低性能磁材也增加出口检查检测环节，出口审批流程拉长，出口量骤减。2025年4月份稀土永磁出口量为2627吨，环比下降51%，同比缩减45%，创近五年来稀土永磁历史新低。据SMM，截至目前已有至少六家磁材企业的出口许可证完成审批，可以对高性能钕铁硼永磁进行出口，出口国家主要集中在欧洲，东南亚，日韩等地区，并另有多家企业出口许可审批正不断推进。海外稀土价格远高于国内市场，内外价差收窄驱动叠加出口恢复拉动国内需求，预计稀土价格稳步回升。
风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。
IP新消费高景气，国产多模态和Agent加速迭代
腾讯混元系列模型重磅更新，近期将发布3D场景生成模型和元宝视频通话功能。
推理模型性能提升：快思考模型TurboS推理性能和代码能力提升，在全球大语言模型评测平台Chatbot Arena上的排名进入前八，国内仅次于DeepSeek。基于TurboS发布视觉深度推理模型（边看图边思考）和端到端语音通话模型（低延迟语言通话）。
多模态模型上新：图像模型实现毫秒级生图，游戏视觉生成模型支持工业级游戏资产生成，在技能特效、角色动态、实时交互场景的生成上表现较好。
关注后续两大更新：1）3D场景生成模型，支持沉浸式交互、多样风格场景生成及360°全景漫游体验；2）元宝将推出AI视频通话功能，集成端到端语音通话模型技术。
昆仑万维发布AI办公Agent天公超级智能体，文档/PPT等完整内容生成+Deep Research能力。
三大亮点。1）性能强：Deep Research能力在GAIA评测略超OpenAI，推理成本仅为后者的40%。2）效果好：可以生成Word/PPT格式的深度研究报告，搜索详尽，侧边栏展示资料来源。3）创新点：推理前通过问答确认需求细节；搭建个人知识库，基于个性化素材生成内容。
垂类Agent通常将行业know how与AI技术高度结合，叠加数据和素材储备，实用性较高。近期国产新品多，还包括飞猪旅游Agent、Lovart设计Agent、腾讯CodeBuddy编程Agent等。
谷歌I/O大会发布一系列手机端Agent产品。此前Gemini App已在三星手机预装，我们预计未来安卓系统有望集成多种Agent能力，快速落地，包括系统级权限+屏幕操作+谷歌生态软件调用。
发布专为安卓手机打造的全能AI Agent Project Astra。主动规划+多任务处理+视觉识别能力，模拟用户点击/滑动屏幕。发布会演示Agent搜索PDF说明书、YouTube视频和邮件，指导用户修理自行车。
Gemini App发布智能体模式。可以与浏览器和其他软件进行交互，例如制定旅行计划、生成解释视频等。
Claude4发布，价格不变，但编程Agent性能再度跃升。其中旗舰模型Opus4编程能力较 GPT-4.1和 Gemini 2.5 Pro高15%以上，支持扩展推理、工具调用、文件读取、并行任务等 Agent 工作流。Sonnect4是对此前编程性能最强、应用最广泛的Sonnet 3.7的升级，提升响应速度和执行精度。整体性能低于Opus4，但编程性能略高于Opus4。
风险提示：版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，IP影响力下降风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。
来源：点滴财学
