外汇商品丨财政前景恶化中期利空美元，日元多头拥挤短期或迎调整——2025年6月G7汇率前瞻

摘要：美元指数：短期基本面和技术面因素给予美元支撑，美元指数6、7月企稳的可能性较大。但下半年美元面临的潜在利空因素较多，包括美国经济滞胀风险、财政前景恶化、美元环流体系受损等，美元中枢将进一步下移。

G7汇率

美元指数：短期基本面和技术面因素给予美元支撑，美元指数6、7月企稳的可能性较大。但下半年美元面临的潜在利空因素较多，包括美国经济滞胀风险、财政前景恶化、美元环流体系受损等，美元中枢将进一步下移。

欧元：美国经济景气度阶段性回升压制欧元兑美元上行趋势，贸易不确定性此轮对美股的“杀伤力”大于欧股，关注欧元区金融压力上升，特别是非银金融机构资产流动性较差的风险。

英镑：英国经济数据韧性支撑英镑，英美、英欧达成协议从情绪上利好英镑，但对经济的实际提振作用有限。未来如果美国重新执行“对等关税”，英磅可继续从“去美元化”交易以及相对其他非美经济体的关税优势中获益，使得英镑表现强于美元与欧元。

日元：在日本国债流动性问题淡出市场视野前，日元可能维持震荡行情。但考虑到日元多头过于拥挤，倘若债市流动性缓解（例如日央行安抚市场），日元大概率上演波段贬值行情。

一、汇率市场相关性

二、美元指数：财政前景恶化损伤美元信用

5月上旬美元指数如期超跌反弹：中美暂缓互相加征关税，取得的对话成果好于市场预期；同时美国4月非农就业好于预期，经济数据也普遍表现出韧性。5月中旬后美元指数再度回落，一方面，美国与主要贸易伙伴的谈判无法取得实质性进展，并威胁将会加征更多关税。另一方面，“美丽大法案”在众议院涉险过关，该法案可能大幅增加未来10年美国财政赤字，市场再度掀起对于美国财政可持续性和美元信用的质疑。经济数据方面，5月公布的经济数据总体稳健。降息预期方面，尽管美联储官员普遍表达了对降息的谨慎态度，市场依然预期9月、12月将有两次降息。

2.1 减税永久化令财政前景恶化

“美丽大法案”最重要的内容之一是将2017年减税永久化。一旦实现将使得美国财政状况进一步恶化，财政负担显著加重。根据智库Tax Foundation的测算，减税永久化不仅将使得美国政府税收收入下降，而且需要更多举债满足财政支出需求，利息支出也相应增加。未来10年美国财政赤字增加4.6~5.4万亿美元[1]，按此计算美国财政赤字率将突破10%，极端情况下甚至超过25%，远高于目前国会预算办公室（CBO）预测的6%左右。

次贷危机后，美国财政赤字变动与美元指数涨跌幅有较高相关性：在财政赤字扩张的年份，美元指数易出现贬值；在财政赤字收窄的年份，美元指数易出现升值。若最终减税永久化的方案原封不动生效，美国财政赤字显著扩大，将引发新一轮全球投资者对美国财政可持续性的质疑，进而引发美元抛售。

2.2 贬值压力集中于下半年

5月下旬美元利率攀升的背景下，美元指数再度与利差脱钩，反映出市场对于美元体系前景的担忧。不过从制造业PMI差值和购买力平价角度看，6、7月美元指数进一步下跌的压力并不大，进一步贬值的压力可能会在7月后释放。一方面是标普PMI表现好于ISM PMI，体现出美国国内经济景气度好于全球，对美元指数有所支撑。另一方面，7月后美国的再通胀压力会更加显著，价值因子（购买力平价）指向7月后美元中枢进一步下移。

5月29日美国联邦法院阻止“对等关税”和其他部分关税生效，特朗普政府对此裁决上诉，上诉期间关税暂缓执行。这一消息缓解了美元下行压力。5月30日美国联邦上诉法院恢复了特朗普的最全面关税，关税前景持续生变。总体而言，当前美国联邦最高法院保守派对自由派占有6:3的绝对优势，终审判决很可能有利于特朗普政府，未来关税仍可能重新执行。特朗普也可能寻求新的法律依据重新启动关税。

2.3 技术分析

5月下旬美元指数相对经济意外指数出现持续的低估，动量因子回到了中性水平。CFTC持仓方面，非商业空头水平依然较高，商业多头也处于高位，持仓分化度呈现美元超卖。资管头寸极度看空，从历史经验看这通常是下行波段结束、行情即将反转的标志。综合基本面情况而言，美元指数在6、7月逐渐企稳的可能性较大，上方阻力60日均线、102，下方支撑98.5、97.8。下半年美元面临的潜在利空因素较多，包括美国经济滞胀风险、财政前景恶化、美元环流体系受损等，中枢可能进一步下移。

三、欧元：关注非银金融机构风险

5月受特朗普再提加征关税、“美丽大法案”在美国众议院涉险过关、美国主权评级下调等因素影响，欧元兑美元先贬后升，运行于1.10~1.15。展望6月，市场对“美丽大法案”以及美国基本面情况保持密切关注。美国联邦法院和特朗普关税博弈扰动市场，市场在情绪回暖、“去美元化”交易、传统基本面交易之间反复横跳，欧元兑美元震荡基调未变。从基本面的角度而言，美国经济景气度阶段性回升制约欧元兑美元升值，利差模型显示欧元兑美元短线1.15附近存在阻力。

3.1 贸易政策不确定性加剧金融脆弱性

欧央行5月金融稳定报告评估了全球贸易政策不确定性对欧元区宏观经济与金融稳定的影响。使用Caldara 等人开发的全球贸易政策不确定性指数、欧央行开发的系统性压力综合指标CISS（系统性压力）和系统性风险指标SRI（衡量金融系统脆弱性），构建分位数向量自回归模型（QVAR）[2]，欧央行发现，贸易政策不确定性每增加1个标准差，四个季度后实际GDP预测中值将下降0.15个百分点，下尾（第10个百分位数）将下降0.75个百分点，上尾（第90个百分位数）的移动幅度则较为有限，表明经济存在更大下行风险。此外，贸易不确定性还会加剧金融系统脆弱性，通过债务与GDP之比（SRI的主要组成部分）的上升来实现。

欧央行指出，股市估值过高以及非银金融机构（NBFI）[3]流动性下降使市场更容易出现进一步过度反应。与2018年不同的是，本轮关税对美股的负面影响更大，因美股股值高、市场集中度高。尽管信用利差已经上升，但与当前高企的经济政策不确定性并不同步，这可能意味着投资者低估了不利情景发生的可能性和影响。与此同时，欧元区非银机构（NBFI）是区域内主权债市场的主要投资者，但近年来投资组合已转向风险更高的资产类型，削弱风险应对能力。过去四年欧元区投资基金和保险公司的1级HQLA占比大幅下降，2级HQLA股票持有量、非HQLA资产显著增长。且NBFI的资产具有国际投资占比较大的特点，面临更高市场波动，可能导致其在对冲风险时更频繁地收到追加保证金通知。2025年4月美国宣布加征对等关税后，NBFI的追缴保证金要求超过600亿欧元。平均而言，这相当于NBFI现金缓冲的3.6%。

本轮关税影响下，欧股表现优于美股，但也无法避免因市场情绪恶化而被“杀估值”。分板块来看，汽车、消费品、IT、工业、材料和金融所受影响最大。

由德国DAX、标普500科技指数之比构造的欧元兑美元高低估模型显示，目前欧元兑美元相对高估，但未达到极值，极值水平或在1.17附近。

3.2 技术分析

EURUSD周线RSI下探后重新回升至70上方，短期进一步上行空间受到一定限制，上方1.16、1.17有较强阻力，下方支撑1.10、1.09。利差模型、持仓分化度继续表明中期内欧元汇率存在上行潜力。

四、英镑：与美欧达成协议，表现强于美欧货币

英美达成部分商品关税协议、英欧达成初步贸易重置协议，叠加英国经济韧性继续增强、英国4月CPI高于预期，英镑兑美元、欧元在5月表现亮眼，突破前高进一步上行。若未来美国“对等关税”重新生效，英磅可继续从“去美元化”交易以及相对其他非美经济体的关税优势中获益。

4.1 英国贸易协议新进展

5月8日，美国与英国达成一项新的贸易协议，部分撤回特定领域的关税，进一步扩大双方产品的市场准入。协议的诸多细节尚待敲定，大致框架为：每年从英国出口到美国的前10万辆汽车（基础税率2.5%）按照10%的额外关税税率征税，超过部分按25%的额外关税税率征税；在一定配额内，英国的农产品出口美国将实行零关税；劳斯莱斯发动机和飞机零件将能够免关税从英国出口到美国；英国将削减或者取消非关税壁垒，对美国牛肉、乙醇、谷物等产品及一些工业产品扩大市场准入；英国将从美国购买价值100亿美元的波音飞机。白宫方面强调，美国此前对英国加征的10%“对等关税”继续保留。这并不是其他国家的模板，但10%可能是最低关税。两国政府官员仍需在未来几个月内会面，敲定具体的条款。

5月19日，英国与欧盟在食品、渔业、青年人员流动、国防等多个领域达成协议。此举标志着自2020年英国正式脱欧以来，英欧关系的重大重启和转折。具体而言，英欧双方签署了为期12年的新渔业协议，保障欧盟渔民进入英国水域，但作为回报，欧盟船只必须将其捕捞配额的25%转让给英国船队；达成动植物检疫协议简化英国食品出口手续并降低成本；启动“青年流动计划”（设定人员流动限额及停留期限），重点推进英欧在打击非法移民方面的合作，具体规定预计将参照英国与澳大利亚、新西兰等国之间的协议；允许英国参与欧盟SAFE国防预算项目。

此次英欧双方仅在小部分领域达成共识，其中渔业、食品出口在英国对欧盟商品出口中的份额不高，对于英国经济提振作用有限，需要更广泛的经济合作才能带来更持久深远的积极影响。当前英欧深化合作仍面临政治阻碍。英国明确拒绝再次加入欧盟单一市场和关税同盟，同时不会放开英欧之间的人员自由流动，这意味着脱欧的立场和事实并未发生根本性改变。当前英欧协议对英镑汇率的提振有限。

4.2 技术分析

CFTC持仓分化度英镑兑美元中性偏超买，中长期英镑多头仍具备较大加仓潜力。短期而言，基本面利好对英镑推升作用有限，英镑兑美元在1.36~1.37面临阻力，下方支撑1.31。

五、日元：日债流动性缓解后，日元波段贬值概率大

2025年5月月初，随风险偏好回暖（中美日内瓦谈判）后，日元对美元出现了一波贬值行情。5月14日开始日元转向升值，除美元对发达货币贬值引发的被动升值外，还因为日本国债市场的流动性问题引起市场关注。5月20日日本20Y国债拍卖认购倍数跌至2012年以来最低，“日本国债市场流动性压力指数”超越2022年峰值，逼近2008年极值，日本国债收益率走高从利差角度支持日元汇率。

从套息的视角，日元非商业多头仓位持续增长并达到历史最高值，显示尽管市场情绪改善，套息交易的平仓一直持续，并构成推动日元升值的最重要因子。

近期日本财务省向投资者发出问卷，考虑削减长债的发行规模，安抚了市场，“日本国债市场流动性压力指数”从高位回落，但债市流动性冲击是否结束仍需保持谨慎，市场仍期待日本央行扩大债券购买。展望6月，眼前的日本债市流动性问题淡出市场视野前，日元可能维持震荡行情。而倘若债市流动性缓解（例如日央行安抚市场）日元大概率上演波段贬值行情。美元兑日元支撑位140、阻力位148、150。更长时间看，日央行维持加息和Taper的过程中，日债流动性担忧引发的日债收益率上行、日元升值恐会反复上演。