摘要：重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

本报告作者：

· 投资要点 ·

2025年5月份，制造业PMI为49.5%，比上月上升0.5个百分点。建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。

制造业PMI：边际回升。本月制造业PMI的表现与过去三年同期水平大体相当，涨幅略强于季节性。分行业看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI均有回升，而高耗能行业的市场活跃度偏低。究其原因，关税摩擦阶段性缓和，在抢出口的推动下，供给边际改善。接下来，还需关注房地产需求的变化，以及外部因素的扰动。

外需改善推升供给，内需有待提振。从分项看，生产指数和新订单指数均边际回升。其中，新出口订单指数的反弹较为明显，推升相关供给，而内需有待提振。这一点从主要原材料购进价格指数和出厂价格指数略微回落、低位运行有所体现。此外，原材料采购指数小幅回升、低位运行，库存继续磨底，企业对于未来扩产仍然较为谨慎。

非制造业景气度：服务平稳，建筑分化。服务业的商务活动指数略微抬升，波动符合季节性规律，其中铁路和航空运输、住宿、餐饮等出行链的表现较为活跃；建筑业的商务活动指数边际回落，整体表现有待提振，并且子行业的分化值得关注。一方面，土木工程建筑业的商务活动指数在近两个月持续回升，或受财政政策节奏加快的推动。另一方面，房地产需求在二季度有待提振，可能对整体建筑业的景气度有所拖累。

外部因素影响减弱，关注内需变化。在关税摩擦缓和后，5月出口或保持相对韧性，对美出口或有所反弹。中长期看，外部因素其实不是那么重要，因为我国制造竞争力有足够的韧性，美国也不可能持续逆着经济规律办事，所以内部解决好低通胀的问题才是关键。在政策端，货币延续稳健宽松节奏，积极财政主要依靠节奏加快实现，后续或根据需要加码。

风险提示：外部因素扰动，房地产需求的变化。

1 制造业PMI：边际回升

制造业PMI 边际回升。2025年5月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，比上月上升0.5个百分点。本月制造业PMI的表现与过去三年同期水平大体相当，涨幅略强于季节性。究其原因，关税摩擦阶段性缓和，在抢出口的推动下，生产边际改善。接下来，还需关注房地产需求的变化，以及外部因素的扰动。

在构成制造业PMI的5个分类指数中，2025年5月份，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。其中，新订单指数、生产指数回升，分别上拉本月PMI 0.18个、0.23个百分点。

从企业规模看，2025年5月份，大型企业PMI为50.7%，比上月上升1.5个百分点。相比之下，中型企业PMI为47.5%，比上月下降1.3个百分点，低于临界点；小型企业PMI为49.3%，比上月上升0.6个百分点，低于临界点。

从重点行业看，2025年5月份，高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间；装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8个百分点，景气水平均有回升；高耗能行业PMI为47.0%，比上月下降0.7个百分点，市场活跃度偏低。

供需指数回升。2025年5月份，生产指数和新订单指数分别为50.7%和49.8%，比上月上升0.9个和0.6个百分点。值得关注的是，新出口订单指数的反弹较为明显，推升供给增加，但是新订单指数的小幅回升体现出内需有待提振。

从行业看，农副食品加工、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于54.0%，供需两端较快增长；相比之下，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色和有色金属冶炼及压延加工等行业的两个指数均低于临界点，产需释放不足。

外需情况改善，相关指数回升。2025年5月份，新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，比上月上升2.8和3.7个百分点。根据统计局的披露，调查中部分涉美企业反映外贸订单加速重启，进出口情况有所改善。究其原因，一是，关税摩擦缓和。二是，对受关税影响较大的企业，我国给予一业一策、一企一策的支持。接下来，外部不确定性仍然存在，外需情况还需密切跟踪外部因素的新变化。

价格指数略微下降。2025年5月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.9%和44.7%，比上月均下降0.1个百分点。我们认为，在外部因素影响减弱后，内部解决好低通胀的问题成为关键。

采购指数小幅回升，库存磨底。2025年5月份，采购量指数为47.6%，比4月上升1.3个百分点。或受此影响，原材料库存指数为47.4%，比上月上升0.4个百分点。采购指数虽然小幅回升，但是仍然低位运行，反映企业对于未来扩产较为谨慎。此外，产成品库存指数为46.5%，比上月下降0.8个百分点。

服务业景气度保持平稳，出行链的表现较为活跃。2025年5月份，服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点，波动符合季节性规律。从行业看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间。这主要受“五一”节日效应的带动。此外，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间。

建筑业景气度边际回落，行业分化。2025年5月份，建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点。建筑业商务活动指数虽然降幅符合季节性，但是整体表现有待提振，并且子行业的分化值得关注。一方面，土木工程建筑业商务活动指数在近两个月持续回升，5月为62.3%，比4月上升1.4个百分点。我们认为，近期财政政策节奏加快，专项债、超长期特别国债资金的及时快发快用对基建项目的推进给予支撑。另一方面，二手房在经历一季度活跃成交后，于二季度开始回落，可能对整体建筑业景气度有所拖累。

接下来，国家发改委表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单。我们认为，土木工程建筑业的景气度或延续不错的表现，房地产建筑业的表现还需密切关注。

外部因素影响减弱，关注内需变化。在关税摩擦缓和后，5月出口或保持相对韧性，对美出口或有所反弹。中长期看，外部因素其实不是那么重要，因为我国制造竞争力有足够的韧性，美国也不可能持续逆着经济规律办事，所以内部解决好低通胀的问题才是关键。

在政策端，货币延续稳健宽松节奏，积极财政主要依靠节奏加快实现，后续或根据需要加码。短期来看，一方面，扩投资关注城市更新的进展。财政或积极支持符合条件的市政基础设施改造、城镇老旧小区改造、城中村改造、老旧街区（厂区）改造等城市更新项目。另一方面，促消费关注国补政策的力度。

风险提示：外部因素扰动，房地产需求的变化。

法律声明

来源：梁中华宏观经济研究