摘要：中美贸易摩擦缓和带动5月制造业PMI回升，较过去5年的均值的表现亦出现改善。从结构上看，制造业PMI多数分项指标均出现改善，部分指标的改善领先于对应实物工作量的改善，价格指标仍在环比下降之中，或反映以价换量仍在延续。从行业看，景气度回升较多的主要是电气机械及器

文｜杨帆 明明 玛西高娃 彭阳

中美贸易摩擦缓和带动5月制造业PMI回升，较过去5年的均值的表现亦出现改善。从结构上看，制造业PMI多数分项指标均出现改善，部分指标的改善领先于对应实物工作量的改善，价格指标仍在环比下降之中，或反映以价换量仍在延续。从行业看，景气度回升较多的主要是电气机械及器材制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业，下降多的主要是医药制造业、专用设备制造业和传统动能相关产业。5月非制造业PMI较历史同期差距小幅收窄，对关税缓和的弹性相对较小。5月经济景气的环比改善可能源于4月暂停订单的集中回流，后续在抢出口效应结束后，经济运行仍需政策进一步支持。

▍事项：

2025年5月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.5%，较上月回升0.5个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为50.3%，较上月下降0.1个百分点。

5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，较过去5年均值低0.4个百分点（剔除疫情期间的异常值，下同），而4月是较过去5年均值低1.3个百分点，反映在中美贸易摩擦缓和的影响下，制造业景气度有所改善。以制造业PMI较过去5年均值的差距衡量，2025年5月制造业景气度与2025年3年较为接近，总体仍低于2024年10月至2025年2月的回暖周期。需要指出的是，PMI数据为“软数据”，一定程度上包含了被调查人员对后续情况的预期，特别是在政策环境剧烈变化的时期，PMI的变化可能略领先于“硬数据”的变化。

▍从结构上看，制造业PMI多数分项指标均出现改善，部分指标的改善领先于对应实物工作量的改善，价格指标仍在环比下降之中，或反映以价换量仍在延续。

生产端，5月制造业PMI生产指数为50.7%，比过去5年均值低0.9个百分点（4月为低2.4个百分点），5月六大工业行业平均开工率为75.3%，较上月下降1.1个百分点。需求端，5月制造业PMI新订单指数为49.8%，比过去5年均值低0.2个百分点（4月为低1.5个百分点），主要是新出口订单大幅回暖的贡献，5月制造业PMI新出口订单为47.5%，比过去5年均值低0.1个百分点（4月为低4.8个百分点）。价格端，5月制造业PMI主要原材料购进价格指数为46.9%，较上月低0.1个百分点，制造业PMI出厂价格指数为44.7%，较上月低0.1个百分点，价格仍在环比下降之中，或反映以价换量仍在延续。

▍从行业看，景气度回升较多的主要是电气机械及器材制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业，下降多的主要是医药制造业、专用设备制造业和传统动能相关产业。

2025年5月，15个制造业细分行业中有4个行业PMI在荣枯线之上，比上月减少1个。高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间，延续较好发展态势；装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8个百分点。细分行业中，电气机械及器材制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业景气度回升较多，医药制造业、专用设备制造业、非金属矿物制品业和黑色金属冶炼加工业景气度下降较多。

▍5月非制造业PMI较历史同期差距小幅收窄，对关税缓和的弹性相对较小。

2025年5月非制造业PMI为50.3%，较过去5年同期均值低3.4个百分点（4月为低3.6个百分点），服务业PMI为50.2%，较过去5年同期均值低2.7个百分点（4月为低2.9个百分点），建筑业PMI为51.0%，较过去5年同期均值低7.4个百分点（4月为低7.6个百分点）。总体而言，5月非制造业景气较4月有所回升，但恢复的弹性小于制造业。分行业看，在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等现代服务业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间。

▍5月经济景气的环比改善可能源于4月暂停订单的集中回流，后续在抢出口效应结束后，经济运行仍需政策进一步支持。

根据Vizion数据，4月对等关税落地后到5月12日中美谈判缓和期间的四周，美国对中国进口订单同比降幅达45.4%，而5月12日至5月26日这两周，美国对中国进口订单同比增长21.5%，4月暂时搁置的订单在5月集中回补是5月经济景气环比改善的重要原因。但考虑到目前美国对华关税税率仍比2024年底高30个百分点以上，所以待抢出口效应结束后，经济运行可能将面临下行压力，仍需政策进一步支持。近期政策落地节奏整体有所加快，5月地方政府新增专项债发行4431亿元，比4月高2230亿元；5月7日国新办新闻发布会央行宣布降息0.1个百分点，降准0.5个百分点，并推出新的结构性货币政策工具；4月下旬超长期特别国债也开始发行，并将陆续投入使用。预计随着关税影响进一步显现，存量政策的落地有望进一步加速，增量政策也将逐渐酝酿推出。

▍债市观点：短期内债市预计仍将围绕基本面以及资金面进行博弈。

5月制造业PMI小幅回升0.5个百分点至49.5%，基本面因素作用于债市的逻辑仍未发生变化。债市短期内大幅调整的风险较为有限，长端利率进一步下行突破前低的支撑力量仍不充足，基本面数据以及资金面状况将是短期内债市博弈的焦点。

▍风险因素：

中美贸易摩擦程度超预期，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月31日发布的《2025年5月中采PMI数据点评—出口订单反弹推动制造业景气改善》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

本文源自券商研报精选

来源：金融界一点号