摘要：本月研究洞察：外资电池厂或陷入盈利与投资双重困境2024～1Q25，全球动力延续“中资领跑、日韩承压”的结构性分化趋势。中资厂商方面，宁德时代与比亚迪合计装机量持续增长，2024年市占率合计已超五成，1Q25进一步突破至55%，总装机量超过120GWh，显示出
本月研究洞察：外资电池厂或陷入盈利与投资双重困境 2024～1Q25，全球动力延续“中资领跑、日韩承压”的结构性分化趋势。中资厂商方面，宁德时代与比亚迪合计装机量持续增长，2024年市占率合计已超五成，1Q25进一步突破至55%，总装机量超过120GWh，显示出强劲增长动能与稳定客户基础。相对而言，日韩厂商整体表现承压。尽管在海外市场中LG与SK仍具一定份额，但受产能节奏调整、核心客户需求变化等影响，日韩企业整体市占率呈下滑趋势，盈利能力也持续面临挑战。全球市场正加速向头部中资企业集中，海外市场结构亦在优化调整过程中，行业格局进一步明晰。
日韩电池厂盈利整体承压，IRA/AMPC补贴难以对冲成本端压力。1Q25三星SDI与SK on继续深陷亏损，电池收入分别为158、85亿元，扣除补贴后利润率分别为-15%、-10%，显示出在需求走弱与成本刚性背景下盈利能力进一步恶化。1Q25剔除补贴后LG同样陷入亏损。松下凭借储能系统出货占比提升、北美盈利好转等，1Q25实现盈利。相比之下，1Q25宁德时代电池收入744亿元、不含补贴利润率24%，不仅收入规模超越四家日韩电池厂总和，盈利能力也体现出显著竞争优势。具体拆分如下：
LGES：市占率同比下滑，1Q25经营亏损。2024年，公司电池业务收入1356亿元人民币，YoY-24%；营业利润31亿元，其中包含78亿元IRA补贴。若剔除补贴，经营利润或为亏损。全年电池业务毛利率为13%，而营业利润率显著降至2%。1Q25，公司电池收入332亿元，同比+2%，但由于成本劣势突出，即便获得24亿元补贴，仍未实现盈利，扣除补贴后电池营业亏损。①量：公司在2024/1Q25实现装机96/24GWh，YoY+1%/15%，市占率保持在11%，2024年下滑2.7pct主要系受到内资厂商加速扩张影响。②价：测算公司1Q25单位价格为1.0元/Wh，YoY/QoQ-7%/-2%，价格下滑主要系原材料价格下滑。③利：测算公司1Q25扣除AMPC补贴后单位营业利润为-0.01元 /Wh，YoY/QoQ+108%/亏损扩大，Q1北美新车型发售贡献部分收入、AMPC补贴，然而电池成本降幅小于价格降幅导致盈利承压；Q1扣除AMPC补贴营业利润率-1%。松下：份额同比下滑，盈利有所恢复。1Q25松下表现相对稳健，受益于补贴及内部效率优化，实现21亿元营业利润，扣除补贴后利润率仍为5%，为日韩厂商中唯一实现正向盈利者。①量：公司在2024/1Q25实现装机35/ 7GWh，YoY-18 /-6%，市占率为 4%，2024年下降2pct。②价：测算公司1Q25单位价格为1.0/元/Wh，YoY/ QoQ+17% / 14%。③利：测算公司1Q25扣除AMPC补贴后单位营业利润为0.06元/Wh，YoY/QoQ亏损/+51%，单位盈利增长主要系储能系统出货占比提升、北美工厂盈利好转SK ON：美产线处于爬坡阶段叠加价格下滑，电池隔膜业务持续亏损。2024年，公司电池和隔膜业务收入386亿元人民币，电池YoY+3%，隔膜YoY-17%；营业亏损较大，主要系美产线处于投产爬坡初期，固定成本摊销较重。①量：公司在2024/1Q25实现装机39/11GWh，YoY+12/36%，市占率为5%，2024年下降1pct。②价：测算公司1Q25单位价格为0.58/元/Wh，YoY/QoQ-34% /+1%，价格下滑主要系原材料价格下滑。③利：测算公司1Q25扣除AMPC补贴后单位电池营业利润为-0.06元/Wh，YoY/QoQ亏损扩大。隔膜方面，1Q25公司隔膜收入约12.6亿元，YoY/QoQ-24%/-25%；营业亏损约2.9亿元，亏损幅度同比显著收窄，营业利润率-23.0%。三星SDI：EV需求走弱稼动承压，电池盈利仍具有韧性。2024年，公司电池业务收入约539亿元，同比-13%；营业利润约38亿元，同比-35%；电池营业利润率为7%，结构性盈利仍维持韧性。动力电池受北美客户切换及高镍需求承压影响略有回调，储能业务表现稳定。①量：公司在2024/1Q25实现装机30/7GWh，YoY-11/-17%，市占率为3%，2024年下降1pct。②价：测算公司1Q25单位价格为1.55/元/Wh，YoY/QoQ+7% /-34 %，同比下滑主要系ASP下降、EV需求疲软&工具电池去库等稼动率下滑等。③利：测算公司单位营业利润为-0.23元/Wh（含AMPC补贴），YoY/QoQ亏损扩大，同比下滑主要系ASP下降、EV需求疲软&工具电池去库等稼动率下滑等。RA政策不确定性持续施压日韩电池厂陷入盈利与投资困境。尽管LG、三星SDI、SK On等企业均受益于AMPC补贴带来的短期支撑，但在特朗普政府上台、关税及补贴条款可能调整的背景下，主机厂采购趋于谨慎，库存控制偏保守，叠加关键原材料多依赖海外进口，制造端成本压力持续抬升。SK On明确表示市场存在“AMPC调整”与“消费税优惠缩减”预期，LG亦坦言关税扰动将对部分客户跨境生产战略构成挑战，整体来看，IRA带来的中长期政策不确定性，已由“补贴红利”逐步转向“政策悬空”风险，对日韩电池厂盈利构成实质压制，产能扩张及资本支出计划亦相应趋于谨慎。中资厂商海外布局确定性与性价比优势愈发凸显。
截至1Q25报告，LG、松下、SKI，及三星SDI合计在美国投建电池产能超600GWh，其中已投产218GWh，LG/松下/SKI分别161/35/22GWh；建设中387GWh，LG/松下/SKI/三星SDI分别106/30/162/89GWh。日韩电池厂合计在欧洲投建电池产能超250GWh，其中已投产78GWh，SKI/三星SDI分别48/30GWh；建设中179GWh，LG/松下/三星SDI分别86/38/55GWh。在建项目中投产周期集中在2025～2027年。
近年来，政策与需求双重压力下，日韩厂商加放缓产能落地节奏。在当前国际局势下，三星、松下与SK on在美建厂出现延期，主要系两方面因素影响：一是政策不确定性上升，IRA补贴虽具吸引力，但实施细则复杂，叠加大选可能引发政策调整，影响企业信心；此外，原材料溯源要求加剧日韩厂商的合规压力；二是美国电动车市场增速放缓，消费端对价格、配套设施及政策稳定性存疑，需求不及预期。
行业景气度跟踪及复盘
2.1 需求：全球新能源车、储能终端跟踪复盘
新能源车：2025年4月持续超预期，中国欧洲销量走势强劲
2025年4月新能源车市场数据明显超过预期，主要系中国和欧洲市场走势强劲。2025年4月，根据乘联会等数据，中国/欧洲十国/美国新能源车销量分别104/23/13万辆，同比分别49%/32%/6%，渗透率分别47%/27%/9%。
我们在2024年策略报告中预测，2025年中国/欧洲/美国/全球新能源车增速预计分别24%/13%/17%/21%。2025年1～4月，中国销量累计同比增速达45%，明显高出预测值，受到政策利好和高端品牌新能源乘用车占比持续提升带动，国内销量形势向好。欧洲十国1～4月累计同比增速达26%，德国4月新能源车销量领跑欧洲十国，同/环比增长56%/1%，或因比亚迪在德国销量暴涨所致，比亚迪以750%的爆发式增长强势突破德国市场，4月单月注册量达1566辆，首次超越特斯拉并跻身品牌榜前列；英国4月销量较3月出现大幅下降（环比-63%）原因可能系自2025年4月1日起实施的新车辆税制改革，促使许多消费者赶在加税前完成购车，从而将部分需求提前透支至3月；此外，奥地利、意大利、西班牙及丹麦等国同比增速在35%～120%，主要系2025年7月欧Ⅶ排放法规即将生效，倒逼传统巨头加速电动化转型，各大车企为了满足排放要求，大力推广纯电动汽车。其次或受益于政府补贴和充电基础设施改善，促进欧洲动力市场加速转型。美国4月销量持续疲软，1～4月累计增速不及预期，主要与特斯拉在美销量不振及中美汽车贸易波动相关。
储能：中国同比增速放缓，美国维持相对高增
我们在2024年策略报告中预测，2025年中国/欧洲/美国/全球储能装机增速预计25%/20%/89%/40%。2025年4月国内装机为4.4GWh，同比-33%、环比+29%；1～4月累计装机18.9GWh，累计同比+20%，增速较一季度放缓；国内4月容量下滑或因国家发改委与能源局取消“强制配储”政策，导致此前依赖行政指令的配储需求骤减。美国4月储能并网3.1GWh，同比+46%、环比-6%；1～4月累计装机8.9GWh，累计同比+105%，维持相对高增。
储能系统招标：根据CNESA，2025年4月国内EPC、储能系统招标规模环比-3%、-46%，储能系统同比-21%；1～4月储能系统累计招标31.9GWh，累计同比-1%。EPC中标价格为1275.2元/kWh，同比-28%、环比+12%；2h储能系统中标价格为627.7元/Wh，同比-50%、环比-2%。
储能电池销量&出口：根据AIBA，2025年4月我国储能及其他电池销量32GWh，环比+13%，同比+76%；1～4月累计销量100GWh，累计同比+158%。储能及其他电池出口8GWh，环比-13%，同比+88%；1～4月累计出口32GWh，累计同比+502%，同比大幅增长。
2.2 量&价：5月步入淡季，原材料多环节成本下跌
5月锂电排产跟踪：环比变动-4%～13%，同比增长6%～41%。2025年1～5月，碳酸锂/电池/正极/负极/隔膜/电解液预排产累计同比预计达24%～74%，其中单5月电池、碳酸锂同比超40%；电池、正极和负极排产环比小幅下降，主要系行业季节性淡季、2024年底至2025年一季度中美关税动荡下提前备库透支一定需求，同时原材料价格下降下游谨慎采购等。
5月锂电价格跟踪：步入淡季价格均呈现弱稳运行态势，锂盐继续下跌。2025年初至今，资源品、正负极等环节价格呈现止涨回跌，锂盐、电解液下行趋势未止。
锂盐：根据SMM新能源，碳酸锂整体呈现震荡走弱态势，供给侧整体仍维持较高水平；需求侧客供及长协占比较高，当前价格下行情况下下游普遍处于谨慎观望态度；原料矿石也延续跌势，成本支撑不断走弱情况下碳酸锂价格缺乏上涨动力。
正极：年内电解钴受到刚果（金）出口禁令影响涨幅逼近40%，当前已止涨回稳。根据SMM新能源，磷酸铁原料价格开始下跌，加工费未出现实际上涨，磷酸铁锂价格出现一定降价预期。
负极：人造石墨顺价，原料价格回落。年初至今低硫石油焦、针状焦生焦涨势汹汹，当前均已出现回落，低硫石油焦月内降幅达到19%。其他负极也呈现小幅下降。电解液：电解液价格出现回落，年内降幅10%～15%。6f价格下行主要系需求平稳及锂盐等原料价格下降；DMC、VC、LiFSI均因产能过剩导致价格呈现不同幅度的下降。
2.3 周期：行业库存水平提升，板块进入“主动补库”阶段
2025年一季度电动车、动力电池库存水平提升。我们通过电动车及电池产量及需求测算行业季度库存水平，4Q25～1Q25，电动车/电池库存系数分别由1.7/3.7触底，回升至2.5/5.9，其中动力电池库存位于合理水平（3.5）上方、电动车库存水平（2.5）合理。根据乘联会崔东树，新能源经销商厂家和渠道库存明显上升，行业库存总体压力逐步加大。
板块所处库存周期阶段：我们在2024年～2025年策略报告中即提到，锂电板块正经历库存周期触底至回升阶段，当前板块自2Q24正式进入复苏阶段，3Q24～1Q25为板块繁荣期，对应库存周期为“被动去库”至“主动补库”阶段。
2.4新技术：固态催化频出，产业变化聚焦原材料纤维化及锂金属负极
固态趋势确定，技术迭代循序渐进。固态电池长期发展趋势确定，当前全固态电池以能量400Wh/kg、循环寿命1000次以上为性能目标，确保2027年实现轿车小批量装车，2030年实现规模量产。正极方面，目前以高镍三元为主导，未来或向更高比能富锂锰基发展；负极方面，中期以硅碳负极为主导，未来向锂金属负极迭代；固态电解质方面，硫化物/硫卤复合为重点发展方向，仍需攻克大规模制备、工艺降本等问题。
6月后续仍有行业催化：6月10日高工锂电将举办固态电池技术与应用峰会。
近期重点关注增量环节干法电极原料纤维化、锂金属负极变化，分别对应宏工科技、英联股份：
宏工科技：电池产线供应头部企业中试线；干法电极和清研电子合作成立清研宏工开发混合均质一体机，解决PTFE纤维化问题；前端形成干法的材料，比如高镍三元、硅负极，和头部客户在干法研磨、提高材料压实性能，还有和头部企业开发针对工艺性提升的联合开发。英联股份：公司锂金属负极，是蒸发镀从复合铝箔向锂金属的技术迁移，本质相同但是难度壁垒更高，公司布局2年+，合作爱发科，技术沉淀行业领先。相较压延，蒸镀能做到致密性更高，且可以对锂厚度实现更有效的控制，解决锂过剩&降本，杂质更少，有效提高产品物性。复盘:指数及个股走势
3.1 板块行情回顾
本期板块涨跌幅：
2025年年初至今，锂电板块基本面表现较为活跃，超半数环节跑赢沪深300和上证50指数。关联板块中，柴发产业链、人形机器人和汽车零部件等环节涨幅靠前，相对沪深300的涨跌幅分别为51%、32%和26%。
2025年5月以来，锂电关联板块表现较4月有所改善，市场情绪修复，超半数环节跑赢沪深300和上证50指数。其中，新能源车、锂电隔膜、电池等环节涨幅靠前，相对沪深300的涨跌幅分别为10%、8%和7%。
本月锂电相关板块多数环节月度成交额较上月企稳，储能、充电桩、特斯拉概念等板块出现小幅下降。
月度板块估值：本月多数锂电板块的3年历史估值分为较高，市场对锂电板块整体持乐观态度，负极、锂电电解液和智能驾驶的3年历史估值分位仅为6%～11%，未来存在估值修复的空间。
3.2 重点个股行情回顾
2025年年初至今，板块重点公司比亚迪（+43.3%）、科达利（+22.3%）、贝特瑞（+12.1%）、璞泰来（+6.7%）、亿纬锂能（+1%）、宁德时代（+0.4%）股价上涨并跑赢沪深300指数（-1.3%）；天齐锂业（-8.6%）、赣锋锂业（-10.2%）、恩捷股份（-11%）、中伟股份（-12.5%）、天赐材料（-12.7%）、尚太科技（-31%）、湖南裕能（-37.6%）、容百科技（-40.2%）股价下跌。
投资建议
2025 年，锂电板块景气度与新技术双轮驱动，有望迎来 BETA 级行情。
(一)周期：电池投资时钟转动到产能利用率触底提升，细分赛道龙头公司和部分产能紧缺赛道全面行情启动。2025年起欧美需求启动，出海公司率先开启新一轮资本扩张，出海结构性行情开始演绎。涨价角度看，部分环节如高压实铁锂、六氟磷酸锂等需求增速高于供给增速，随着行业产能利用率边际上行，高压实等供需平衡表大幅改善的赛道或出现量价弹性。
(二)格局：细分赛道龙头仍是最佳配置策略。从成本和产品差异度看，电芯、结构件、负极、铁锂、三元前驱体、隔膜等赛道，龙头公司产品和成本竞争优势明显，行业将维持龙头公司作为行业最优质产能的产能利用率率先打满的态势，业绩兑现度最确定、弹性也最强。
(三)成长：①固态等产业化加速。随着产业研发投入力度大幅加强，固态电池产业化将加速。从技术迭代roadmap角度看，负极将是率先开启技术革新：复合集流体+硅碳，随后是壳体、电解质等。固态电池的产业化前景是确定的，但迭代到固态的技术路线是渐进式的，材料的技术革新行情将会按照技术和产业逻辑依次展开。②主业稳健布局第二增长曲线。伴随锂电主业企稳，机器人、半导体等板块成为第二增长曲线，市值空间呈现向上拐点。
来源：金浪锂电展