摘要：三花智控出口美国业务占比不足20%，中国生产直接出口至美国的业务占比不到5%，且大部分订单采用FOB（Free On Board，船上交货）模式，由客户承担关税及运费。
三花智控出口美国业务占比不足20%，中国生产直接出口至美国的业务占比不到5%，且大部分订单采用FOB（Free On Board，船上交货）模式，由客户承担关税及运费。
作者 | 刘亚杰
编辑 | 管东生
三花智控（002050.SZ）的前方，不是非黑即白，而是说不清道不明的灰。
据官方发布公告，近日，三花智控通过联交所上市委员会聆讯，登陆港股已箭在弦上。
推进A股与H股双线上市，三花智控的目标很明确：立足估值体系，A股偏重公司的国内市场地位与增长潜力，H股着眼公司的国际竞争力与行业格局，“全都要”的结果证明三花智控需要一个“跳板”，从国内的圈层跃迁至全球舞台。
对三花智控而言，这次横空一跃是明显利好，可是反响起伏不定。先看二级市场表现，2025年1月2日开盘，三花智控的股价为23.21元；公告冲击H股上市，股价一路上涨至36.71元；随后开始回调，截至5月底股价徘徊于25元左右。
上涨近60%在前，下滑约30%在后，三花智控的股价划出一道正弦曲线。或许起伏波动过于惊心动魄，公司大股东也在调整。2025年一季报显示，前十大股东中，虽有华夏沪深300ETF与嘉实沪深300ETF两大基金进入前十大股东，合计增持0.9%，但另有七大股东持股比例下滑，降幅1.86%。
另据统计数据显示，截至4月30日，增持三花智控的公募基金为57个，减持的为88个，可见公募基金的态度同样有些摇摆。
对于这勇敢的向前一步，各方的态度并不明朗。三花智控的国际化是正确的决策吗？未来业绩会如股价般起伏不定吗？
壹 | 龙头也烦恼
只看成长轨迹，无疑三花智控是一个优秀的投资标的。
公开信息显示，自成立以来，热管理都是三花智控的核心技术主线。上市（2005年）之前，其主要产品以截止阀为主，逐步拓展至空调用电子膨胀阀与电磁阀；为拓展电子膨胀阀与电磁阀产能，公司推进上市并推进四通阀与微通道等业务，让制冷空调电器零部件（以下简称“热管理”）成为第一主业。
巩固传统业务板块领先优势的同时，三花智控开始拓展汽车零部件业务（以下简称“汽零”）。尤其在新能源汽车取代传统燃油车成为市场新宠后，该业务驶入成长“快车道”。公司董秘办工作人员表示，快速增长期公司设定的CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率）超过50%。
经过多年发展，三花智控已建立热管理与汽零两大成熟的业务板块。综合2020年以来年报数据，前者营收规模从96.41亿元稳定增长至165.61亿元，CAGR为14.48%；后者从24.69亿元快速增长至113.87亿元，CAGR为46.55%，形成“双主线”成长格局。
中泰证券发布研报显示，中国冷配行业数轮优胜劣汰，CR（Concentration Ratio，集中度）3常年维持在90%水平。三花智控在众多细分赛道的市场占有率排名第一，发展趋势十分理想，这一点通过其近些年业绩数据得以佐证。
2020-2024年间，三花智控的营收从121.1亿元增长至279.47亿元，归母净利润从14.62亿元增长至30.99亿元，两组数据的CAGR分别为23.25%与20.66%。
只是在一派欣欣向荣之下，三花智控同样有烦恼。
回溯2021年以来的政策信息，各部门推动国内家电消费的政策频出，既有面向家电下乡与费用补贴的数量型消费，又有面向绿色与智能的质量型消费。以空调、冰箱为代表的制冷设备，迎来正面利好，包括美的集团（000333.SZ）、海尔智家（600690.SH）、格力电器（000651.SZ）等典型主机厂商业绩始终向上。
不过对三花智控而言，制冷空调电器零部件业务并未表现出相匹配的优异。2020-2024年期间，该板块CAGR为14.48%；2024年，年增速为13.09%。4年内的CAGR大于年增速，可见作为第一主业的增速爆发力有所减退。
汽零业务同样如此。近些年，虽然新能源汽车的产销量与增速快速提升，但论汽车市场整体销量数据并非始终向上。
在此背景下，三花智控维持该业务向上稳态已经不易。即便如此，汽零与热管理业务类似，自2020年以来四年内，同样出现CAGR（46.55%）大于年增速（2024年增长14.86%）的情况。
“行业（的发展）不可能一直处在高速成长的状态。”对于增速放缓的事实，三花智控已有充分的准备。工作人员表示，经过长期发展，热管理行业逐步走向红海市场，增速难有大突破；汽零业务快速增长期，三花智控设定的CAGR目标为50%，现已下调至20%的水平。
在此背景下，国际化成为走出险境方式之一。何况结合年报数据，虽然2020-2024年期间，三花智控国际国内不同市场营收CAGR，前者（20.83%）不及后者（25.41%），但论贡献率，国际（44.73%）国内（55.27%）两个市场的差距并不明显。
如此看来，三花智控推进国际化是正确的选择。
贰 | 质疑成立吗
如果国际化成为方向，开足马力就成为今后一段时间内，三花智控的焦点。然而现实情况是，是否成为“焦点”还不确定，一些“疑点”正在发酵。
2020-2024年间，三花智控的合同负债始终在1亿元以内，最高只是在2021年到达8000万元。与此同时，在建工程的规模却在不断放大，CAGR达到36.32%。将两组数据结合，可以作出猜想：三花智控的产能触顶，正在加班加点扩产能，需要控制订单量。开足马力不是不想，而是不能。
翻看近些年的财报，三花智控会持续更新募集资金承诺项目情况。除了补充流动资金，另外两个重点项目分别投向年产6500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目，以及年产5050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目——指向均为产能，似乎也在印证猜测。
“（三花智控）实行‘以销定产’，根据行业实际（情况）布置产能，否则会形成大量浪费。”对于上述逻辑，工作人员给予正面否定。他表示，截至目前三花智控已与全球70%车企建立合作关系，尽数囊括行业龙头。采用“以销定产”的模式，就决定着订单不可能爆发式增长。
即使走向国际市场且出现订单快速增长的实际情况，也不会带来产能压力。该工作人员表示，客户提交订单后，都会为三花智控预留充足的生产周期，从而完成新订单排产。因此，无论外部需求如何波动，产能调控的主动权都在三花智控手中。
何况经过多年的成长，三花智控的海外布局也有了众多成绩。中泰证券报告显示，2007年通过并购兰柯正式开始拓展海外市场，随后在2012年与2015年收购德国亚威科与三花微通道，现已具备一定的产业基础。
结合港股招股书数据，截至2024年9月30日，三花智控在全球共有48个生产工厂。其中包括美国、波兰、墨西哥、土耳其、奥地利、越南、泰国及印度的13个海外生产工厂，开利、松下、大金等国外主机厂商均已成为其固定客户。
至于新能源汽车，同样有挖潜的空间。工作人员表示，新能源汽车普遍以电池、电机、电控为核心构件，需要安装更多热管理控件，因此需要更多技术投入，实现零部件之间的协调运转。更高的技术要求，意味着更高的利润空间，为三花智控带来更多的附加值。
“截至目前，在汽零业务板块中，90%的业务贡献来自新能源热管理产品，只有10%收入来自传统燃油车热管理。”工作人员表示，随着新能源汽车的快速普及渗透，相应业务占比也在快速提升。
中泰证券研报显示，目前全球新能源车热管理系统市场规模已达千亿元级。受益于各地区的新能源渗透率快速提升（量逻辑），以及热泵技术升级（价逻辑），量价齐升有望驱动市场规模持续增长，2023-2026年CAGR维持在16%的水平。
这样看来，三花智控的稳定发展具备较强的确定性。
叁 | 等待机器人爆发
当然，只有热管理与汽零两个业务的确定性，难以让投资人看到未来的增量空间。三花智控如何在机器人产业链找到自己的定位，才是撬动投资价值的关键增量。
东吴证券报告显示，机器人的旋转关节和线性关节等电执行器的动力，主要来自于高精细化电机，这与三花智控的热管理阀、泵等产品逻辑与技术需求方向相通。因此未来向机器人产业链迈进的战略决策，符合三花智控的基础能力，这也成为其落实布局的重要依据。
不久前，《年内振幅79.61%，拓普集团如何处理特斯拉依赖症》曾介绍，2016年，通过与特斯拉签订《供应商定点书》，拓普集团顺利进入整车供应链体系，成为Model 3轻量化底盘结构件供应商。
依托该基础，特斯拉推进机器人项目Optimus时，该公司通过行星滚柱丝杠与滚珠丝杠的两套解决方案，成功切入机器人“T链”，市值顺势快速上行。
相比之下，三花智控同样是特斯拉的核心供应商，甚至切入“T链”的时间更早（2015年），同样可以基于现有成果，围绕机器人零配件建立“第三增长曲线”。
东吴证券曾经调研多家已经布局机器人行业的厂商。通过客户关系、响应能力、集成能力、软件能力、精密加工能力、成本优势等六个维度，评判企业的优劣势。能够在各方面表现优异的企业，只有三花智控一家。
“按照合规要求，我们不能对外公开相关统计数据，只能说2024年，在相关领域的营收，已经达到千万元人民币的级别。”据工作人员表示，虽然财报中没有明确列出，但三花智控已经“悄悄”完成“从0到1”的突破。规模不大，意义非常。
根据第三方机构赛迪顾问报告，"十五五"时期，中国工业机器人将迎来渗透率快速提升期。预计到2025年中国工业机器人市场规模将增长至682.6亿元，2030年进一步达到1052.6亿元，年均复合增长率约12.5%。或许未来三花智控建立全新的估值框架，根源就在于此。
值得一提的是，在不久前举行的业绩说明会上，三花智控明确表示，通过推进全球化的发展路线，现已在波兰、墨西哥、泰国、越南等地建立海外生产基地，已经成为重要阵地；相比之下，出口美国业务占比不足20%，中国生产直接出口至美国的业务占比不到5%，且大部分订单采用FOB（Free On Board，船上交货）模式，由客户承担关税及运费，关税影响有限。
为此，国元证券发布研报表示，经过与下游客户研发仿生机器人取得积极效果，该业务条线有望在2025年成为“第三增长曲线”。配合现有二级市场回购计划，对该公司的发展持有正面态度，并给予“买入”评级。
这样看来，或许短期内波折难以避免，不过放眼长远还是要给三花智控一些时间和耐心。
来源：财经思享汇
