外汇商品丨欧洲关税寒流与英国财政枷锁——2025年欧洲宏观与固收中期展望

摘要：欧元区：德国库存周期滞后美国一个月，下半年料跟随主动去库。短期内，关税风波引发的“抢出口”效应以及预防性累库对经济形成支撑。后续关税谈判、俄乌局势构成重大不确定性。非服务分项的基数效应带来下半年再通胀风险，但压力小于美国。欧央行此轮降息周期的终端利率预计在1.

欧洲，英国宏观

欧元区：德国库存周期滞后美国一个月，下半年料跟随主动去库。短期内，关税风波引发的“抢出口”效应以及预防性累库对经济形成支撑。后续关税谈判、俄乌局势构成重大不确定性。非服务分项的基数效应带来下半年再通胀风险，但压力小于美国。欧央行此轮降息周期的终端利率预计在1.75%-2%，还有1-2次降息。当前市场乐观看待欧洲财政扩张，意大利主权评级展望被上调，高债务国相对于德国利差表现稳定，且利率相对债务敏感性降低，背后与美元环流破坏下部分资金从美国转移至欧洲相关。未来如果财政整顿工作受阻且增长不及预期，国防支出占比上升背景下，高债务国债务隐忧犹存。我们预计德债10Y收益率年内中枢2.06%-2.25%，较当前水平下行。

英国：库存周期滞后美国约一个季度，当前补库韧性支撑经济短期增长，但第三季度或将追随欧美进入需求下行通道。投资周期显露疲态。通胀呈现更强粘性，制约降息空间。预计英央行目标利率在3.5%-3.9%。财政困境突出：新财年伊始公共部门净借款超预期，政府计划削减长债发行，后续或被迫启动增税。市场对英债信心不足，年内10Y收益率料维系高位，年末中枢预计在4.18%~4.76%。

一、欧元区

1.1 增长

库存周期方面，主动去库基调未变，关税影响去库节奏。

历史上欧美发达经济体之间紧密的经贸关系奠定了高度联动的经济周期。以库存周期需求端为例，美国相对德国领先近1个月、相对英国领先约1个季度。时滞差异可能和德、英制造业产业结构以及库存周转率不同等因素相关。德国主导资本品生产，而英国偏向消费品。且德国企业“即时生产”（JIT）更严格，因此对供需失衡的调整更快。最新数据显示上述时滞规律大概率仍成立：德国高频经济活动指标已于4月转弱，同时英国第二季度需求指标反弹、经济韧性增强，与美国前期路径一致。美国下半年进入主动去库的背景下，德国、英国需求也将先后转弱——德国已在转弱，英国可能在第三季度下行。

短期内，关税政策尚未给经济造成过大压力，相反“冷静期”可能存在即时提振效果。一方面，“抢出口”效应显著。今年1至4月美国关税炒作但还在要加未加的阶段，美国出现累库现象，同时德国制造业新订单量环比上升，其中来自非欧元区经济体的数据尤其明显。另一方面，欧盟态度强硬，德国企业担忧反制措施选择提前累库。但值得注意的是，关税仅仅影响库存周期运行节奏，因需求只是提前释放，总量并未抬升甚至可能被抑制，不排除后续去库压力增加的可能性。

投资周期方面，德国投资意愿调查指数企稳，同时资本品新订单量同比增速存在韧性，欧元区固定资本形成同比回落压力减轻，可能在当前水平附近波动。

地产周期方面，在美国地产周期明显下行之前，欧元区房价受到支撑。短期内，随着欧央行降息推进，欧元区购房综合借贷成本变动暗示房贷增速仍有上升空间，房价增速有望继续随预期反弹。

如我们在2025年海外宏观展望中的提示，因大周期不至于衰退，经济有望延续弱增长态势。根据OECD的预测，下半年欧元区实际GDP环比可能维持在0.4%，弱于美国、相比英国略有优势。前四大经济体中，西班牙表现最为突出，德、法、意单季实际GDP增速在0.3%左右。

1.2 通胀

根据欧央行2025年3月会议预测，欧元区通胀将至2026年才能触及2%目标，2025年下半年存在小幅反弹风险，与PCCI模型所示一致；核心通胀在第三季度有进一步回落空间，此后一年内料在该水平附近波动。核心通胀对库存周期的顺应性亦印证其年内进入平台期，但明年上半年有回升压力。欧盟出台关税反制措施或加剧下半年再通胀风险。

分项来看，下半年的再通胀风险主要来自于非服务分项的基数效应。随着天然气价格回归正常区间，能源通胀与原油价格增速的联动重新增强。不同的油价中枢均暗示能源通胀将在下半年抬升。FBO食品价格指数的领先性表明，食品通胀下方存在支撑。核心通胀方面，欧盟委员会商业调查中制造业和服务业的物价预期指数分别相对核心商品、服务通胀具有近10个月和6个月的领先关系，其显示年内核心商品通胀压力小幅增长，服务通胀保持稳定。从薪资角度来看，根据欧央行最新追踪器，工资谈判中的追赶机制已大幅减弱，包含一次性支付（one-off）的工资增速回落至疫情前水平。仿照欧央行的做法[1]，我们将季节性调整后的服务HICP季环比增速视为服务HICP同比的动量指标，该指标反映了服务业通胀自去年7月以来已经有所弱化。

1.3 货币政策

2025年以来，欧央行保持连续降息，符合我们的预期。关税高悬背景下，欧央行仍有继续降息的潜力。但鉴于下半年再通胀压力，降息空间受到制约。依照泰勒模型，欧央行本轮降息周期的终端利率或在1.88%，即1.75%~2%之间，剩余1~2次25bp降息。

缩表方面，APP保持自动到期，2025年下半年月均到期规模预计为242亿欧元，低于上半年的315亿欧元。11月到期规模较大。截至2025年4月，APP不再投资以来，德国公债为减持最多的品种（1546亿欧元），其次是意大利（1030亿欧元）和法国（996亿欧元）。PEPP项下也为自动到期，如我们在2025年展望中的提示，今年开始到期规模翻倍。分成员国来看，PEPP的减持也集中在德、法、意等国家公债。

1.4 财政政策与德债收益率

面对地缘环境恶化与跨大西洋信任危机，欧洲凝聚力进一步增强，以提升国防力量作为首要任务。然而，各国债务水平和再融资需求不均衡，满足这些需求的短期能力差异很大。德国“不惜一切”率先行动，但大多数负债较重的国家迄今为止尚未承诺大幅增加国防开支。为了创造所需财政空间，欧盟委员会的“欧洲重新武装计划/2030战备计划”建议启动《稳定与增长公约》中的国家豁免条款（2028年之前），并使用欧洲安全行动（SAFE）工具发放新的联合借款贷款。此外，该计划还建议利用部分现有欧盟预算、欧洲投资银行的融资项目，以及加速建立储蓄和投资联盟来调动私人资本。

截至目前，市场对上述计划的看法较为乐观。2025年5月23日，穆迪将意大利的评级展望从“稳定”上调至“积极”。区域内利差保持稳定。根据2025年5月欧央行金融稳定报告的评估，当前市场隐含主权债务评级显著优于实际评级，尤其是高负债国。这可能是由于大多数负债较重的国家尚未承诺大幅增加国防开支，而且近年来市场对债务率的敏感度下降[2]。但大幅的财政扩张前景仍会损害主权债务的可持续性。如果财政整顿工作受阻且增长不及预期，高债务国债务暴雷隐忧犹存。欧央行最新金融稳定报告指出，将国防开支提高到 GDP的2.5%以上会导致欧元区债券收益率不均衡上升，提升至5%的情形下高债务国国债将被明显区别对待。

另外，关注欧央行缩表、德国财政宽松外溢、国际资本格局重构对收益率、利差产生的影响。特朗普贸易政策破坏美元环流体系后，市场对于欧洲资产的配置热情增长，资金出现从美国流向欧洲的迹象。长远来看，市场对欧债需求增加，能够为欧洲大规模财政刺激争取到更多的施政空间。但需注意的是，日本投资者是欧元区主权债市场的重要参与者之一，日本债券收益率上升可能会引发日本投资者的资金回流。

下半年，欧债市场同样面临去库和再通胀的双重挑战。与美国相比，商品贸易争端对欧洲经济的负压更大，再通胀压力较小，欧债收益率下行或较美债更为顺畅，再通胀程度将制约其回落空间。我们通过两种方法预测下半年德债10Y收益率大致运行区间：

方法一：基于美、德、日、英、加VECM模型，下半年德债10Y收益率中枢可能降至2.25%，95%置信区间为1.68%~2.83%。

方法二：根据我们在《兴业研究海外固收报告：德国国债监测与预测体系构建 20250429》中提出的方法，鉴于历史上欧央行SPF长期预期调整幅度和频率有限，假设年内长期通胀预期继续稳定在2%，长期实际增长预期已合理计入关税影响（最新数值已被下调至与疫情危机水平相当），德债10Y收益率料运行于1.14%~2.98%，中枢2.06%。

1.5 政治事件

欧美关税争端是年内政治主线。特朗普曾于5月23日威胁自6月1日起对进口自欧盟的商品征收50%关税。5月25日，特朗普同意将与欧盟的关税谈判期限延长至7月9日。5月28日，特朗普政府对等关税遭美国联邦法院阻止。特朗普政府上诉后，5月30日上诉法院驳回叫停特朗普政府关税的裁决，称需要时间来研究上诉材料。美商务部长称即使关税政策被取消，总统也拥有其他可以实施关税的权利。

美欧谈判料具波折性，在50%的“最坏”情形下，德国经济研究所预计德国今年GDP将下降0.1%，在2025年至2028年间累计蒙受2000亿欧元损失，若欧盟实施对等反制措施，至2028年经济损失规模可能扩大至2500亿欧元。

此外，继续关注俄乌停火进展、德法等核心经济体政局稳定性，以及罗马尼亚和波兰大选等事件。5月29日，美国告知联合国安理会，如果俄罗斯决定继续在乌克兰进行军事行动，美国将不得不考虑退出旨在结束冲突的谈判努力。

二、英国

2.1 增长

今年以来，受美国关税政策扰动，英国也出现适度补库现象，目前处于阶段性“主动补库”，经济韧性较强。根据前文分析，下半年预计英国库存周期总体也将延续去库基调，需求约滞后美国一个季度，可能在第三季度下行。投资周期方面，结合资本品新订单和服务业盈利情况来看，英国商业投资增速可能先升后降，下半年回落压力较大，拖累增长。英国地产周期大体与欧元区同步，中短期而言伴随央行降息进程持续、RICS房价预期回升，实际房价增速不具备大幅走低的驱动。受通胀制约，英央行降息推进较欧央行更缓，对房价的支撑也相对弱。

2.2 通胀与货币政策

根据英央行2025年5月会议预测，2026年以前逐步降息至3.5%（再降息75bp）的情形下，CPI同比年内将维持高位，2026年起下行并于2027年触及目标。与欧元区类似，下半年再通胀风险与能源分项的基数效应密切相关。核心通胀的顺周期性显示9月后支撑较强，此前下行相对顺利。英央行预计，今年第四季度之前能源通胀的贡献将明显大于国民保险缴款（NIC）[3]、水费等管制/指数化价格上涨带来的影响。

英央行5月会议预计，持续的贸易政策不确定性对英国增长的影响温和（modest）[4]。因此，我们认为其后续利率决策仍将倚重服务通胀去化成效。随着非劳动力投入成本上升带来的上行压力消退，通胀预期和通胀持续性几乎成为服务通胀的唯一驱动力。本轮高通胀时期，家庭和企业通胀预期对CPI变化更加敏感。高通胀持续下，通胀预期更容易受CPI数据扰动。英央行的研究表明，通胀超过某阈值[5]时通胀预期产生的第二轮效应可能会增强，而年内CPI同比很可能会接近该阈值。

沿用2025年展望中的测算方法，结合OBR对英国产出缺口的预测，假设英央行降息路径将参考2022年1月以来产出缺口的下行，采用线性法则推算，本轮终端利率或为3.9%。从劳动力市场来看，假设失业人数/职位空缺在2025年延续2022年4月以来的趋势，这对应了3.5%的终端利率。综合来看，英央行或剩余25~75bp降息空间，相对鸽派的情形为继续按季度降息（2025年8月和11月、2026年2月会议各降息25bp）。但鉴于年内总体通胀反弹、通胀预期回升，不排除英央行将更多降息延后至通胀趋势回落的2026年进行。

缩表方面，2024至2025年度（前一年10月至后一年9月）英央行计划继续减持1000亿英镑国债，截至2025年5月25日剩余606亿英镑待缩减。

2.3 财政政策与英债收益率

由于英国财政预算依赖于政府自行设定财政规则下的微小缓冲（2029-2030财年实现99亿英镑盈余，不到年度支出的1%），市场对英国财政风险保持密切关注。鉴于投资者需求减弱（一方面英国养老金和保险公司需求减少，另一方面不确定性时期短债更受青睐），英国债务管理办公室（DMO）于今年3月已表示将调整发行结构，减少发行长期国债。但这并不能改变市场对政府财政空间有限的担忧。英国财政部将于2025年6月11日进行支出审查，为2021年之后首次多年度审查。支出审查的目的是制定未来三年内具体的支出细项。在保障NHS、国防、冬季燃油补贴等优先事项下，剩余公共领域的开支可能被削减。历史上，支出审查通常是增加支出总额的时点，然而考虑到目前市场环境的特殊性，此次放宽支出限制的可能性较小。相反，2025年财年初（2025年4月）英国公共部门净借款201.55亿英镑，远高于预期的179亿英镑。受制于高通胀，英央行降息节奏偏缓，英国政府后续可能难以避免更广泛地增税，不排除于今年秋季预算宣布的可能性。

今年4月，英债并未大幅受益于特朗普“对等关税”引发的去美元化浪潮，因财政风险偏高亦不被投资者看好，期间英债与美债维系较高相关性。可见，英债与美债10Y收益率的回归模型在此类特殊情形下依旧适用。其显示，在不考虑其他要素影响的情况下，以2025年5月纽约联储调查的美债10Y收益率中位数为中枢、25和75分位数为上下限（可能偏低），假设英镑2Y OIS利率震荡于3.5%~4.00%（BOE继续降息25~75bp），最新回归结果显示英债10Y收益率年内可能震荡下行，年末95%置信范围在3.98%~4.69%（中枢4.18%）。但以英国短期利率预期和以赤字率拟合的期限溢价模型、VECM模型显示的英债10Y收益率年末中枢更高，在4.61~4.76%。总体而言，英债10Y收益率料维系高位震荡形态。