摘要：文章分析了美元霸权的困境与黄金的崛起，指出美元作为全球货币面临价值尺度与主权属性的矛盾，黄金因信用体系动摇成为战略资产。人民币国际化受限于金融资产供给不足，需提升资产创设能力。全球货币体系正处转型期，资产配置需兼顾防御与结构性机会。文章呈现以下关键性问题：

本文根据5月23日西京研究院会员内部直播内容梳理而成，为西京研究院发表的第834篇文章，赵建院长的第771篇原创文章。

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文章分析了美元霸权的困境与黄金的崛起，指出美元作为全球货币面临价值尺度与主权属性的矛盾，黄金因信用体系动摇成为战略资产。人民币国际化受限于金融资产供给不足，需提升资产创设能力。全球货币体系正处转型期，资产配置需兼顾防御与结构性机会。文章呈现以下关键性问题：

💲美元霸权本质

分析美元作为全球价值评价基准的隐形权力及其在全球资产定价中的核心作用。

🃏 滞胀时代资产困境

探讨全球滞胀环境下黄金的逆势崛起及其对美元信用锚的挑战。

🎭 美元新特里芬难题

剖析美元作为全球公共品与美国主权货币的双重属性冲突及其对全球金融秩序的影响。

🎰 黄金再崛起

阐述黄金在美元信用动摇背景下从历史古董转变为战略资产的过程及其全球意义。

☯️ 人民币国际化困境

分析人民币国际化在贸易结算货币与国际储备货币之间的断层及其金融强国建设的必要性。

💖 金融强国核心命题

探讨中国从制造业强国向金融强国转型过程中资产创设能力的关键作用。

♾️ 未来展望

展望全球货币体系多元竞争背景下人民币的破局路径及数字人民币的潜在机遇。

正 文

黄金的超级牛市是对现代金融体系脆弱性的审判，是对美元滥用其主权信用的惩罚，是对全球化命运多舛的反抗。在全球化遭遇逆流的当下，全球经济早已形成深度互联的网络。商品流动的便利性使 “中国制造” 遍布世界，资本流动的活跃性则让资产定价呈现高度同频共振 —— 而美元，正是这一复杂系统中的核心枢纽。作为全球贸易结算与金融资产定价的 “锚”，美元不仅承载着交易媒介、价值尺度与贮藏手段的功能，其价值尺度属性更构成全球金融秩序的底层逻辑。理解美元的演化困境与黄金的再崛起，成为破解全球大类资产定价密码的关键。

一、美元霸权的本质：价值尺度的 “终极审判”

美元的独特地位，源于其作为全球价值评价基准的隐形权力。即便在俄乌冲突中，某国虽遭受制裁，仍不得不以美元公布 GDP—— 因为卢布的价值需通过美元折射，方能被国际社会理解。这种 “美元即公允价值” 的认知，使其超越单纯的货币职能，成为全球资产的 “价值公约数”。尽管美元在贸易结算中占比约 60%，但其在金融领域的定价权更为深远：从股票到大宗商品，从债券到衍生品，全球资产的 “公允价值” 表达几乎都以美元为尺度。

值得关注的是，美元指数作为其价值的 “相对坐标系”，本质上仍依赖欧元、日元等货币构成的对比体系，难以跳出 “美元中心” 的框架。而若以黄金为锚—— 将金价倒数视为美元 “含金量”—— 则可清晰看到：自 1971 年布雷顿森林体系解体以来，美元含金量从 0.028 盎司 / 美元暴跌至 0.0003 盎司 /美元（以金价 3500 美元 / 盎司计），50 年间缩水近 99%。每一次重大危机（如石油危机、次贷危机、地缘冲突），都成为美元含金量下台阶的推手，这也正是近年来黄金成为战略级配置的底层逻辑。

二、滞胀时代的资产困境：黄金的 “逆势突围”

当前全球正陷入罕见的滞胀困局，一个关键指标是 “金油比” 创下历史新高：石油价格低迷折射经济增长乏力，而黄金逆势走强则反映避险需求激增。更值得警惕的是，传统避险资产如美债、日债遭抛售，美股、美债、美元 “三杀” 局面频发 —— 这种极端情形百年内仅出现不到 10 次，这往往伴随着市场对 “美国信用根基” 的质疑。

在滞胀环境下，投资逻辑已从 “追逐贝塔（系统性机会）” 转向 “捕捉阿尔法（超额收益）”。黄金的强势并非偶然：当经济下行期国债理应走牛却遭抛售，本质是市场信心对 “美元信用锚” 的动摇。投资者抛售美债，实则是对 “美元作为终极支付手段” 的担忧 —— 毕竟，在现代货币体系中，美元的创造不仅依赖美联储印钞，更需通过跨国商业银行的信贷扩张实现。当产业资本加速偿还美元债务、金融机构收缩杠杆，美元流动性的 “乘数效应” 便会反噬其价值的根基。

三、美元的 “新特里芬难题”：世界货币与主权货币的永恒矛盾

美元的核心困境，在于其 “全球公共品” 与 “美国主权货币” 的双重属性冲突。作为世界货币，美元需维持币值稳定以支撑全球贸易与资产定价；作为美国货币，其发行必然服务于国内政治经济目标。这种矛盾在特朗普时代被激化：“美国优先” 政策冲击全球化根基，贸易战、退群毁约等操作实质是在掏空美元作为 “全球秩序背书者” 的信用资产。

从历史看，美元的每一次 “失锚” 都伴随重大制度变迁：1971年尼克松关闭黄金窗口，美元与实物锚彻底脱钩；2008 年次贷危机暴露金融监管漏洞，美元依赖 “全球债务循环” 维系霸权；2022 年对俄金融制裁，则让各国意识到 “美元武器化” 的隐性风险 —— 正如 “林中枪响惊散群鸟”，即便未被直接打击的经济体，也开始重新审视美元储备的安全性。

美元的 “特里芬难题”（全球货币需求与美国国际收支逆差的矛盾）在特朗普时代被激化：“美国优先” 政策削弱全球化根基，金融制裁则加速 “去美元化” 进程。但美元霸权的韧性源于其 “双重锚定”。商品锚：依托中国等制造业大国的产能，美元仍可兑换全球 80% 的消费品；金融锚：美国国债、美股构成全球资本的 “默认选项”，即便收益率下行，其流动性与深度仍无出其右。

四、黄金帝国的 “再崛起”：货币体系裂缝的镜像折射

在美元信用动摇的背景下，黄金从 “历史古董” 变身 “战略资产”，本质是全球对 “超主权锚” 的渴求。央行购金潮自 2022 年起爆发，反映出各国对单一货币储备体系的不信任。尽管黄金不生息、缺乏现代信用背书，但其千年积淀的 “非信用价值” 恰好在货币体系动荡时凸显价值 —— 这既是对美元霸权的对冲，也是对 “去美元化” 进程的试探。

值得深思的是，人民币国际化的路径与美元崛起存在历史相似性：加入 WTO 后，中国通过 “锚定美元”， 低成本融入全球体系，恰似当年美元锚定黄金。如今中国制造业占全球 1/3、出口份额占近 20%，人民币在经常账户结算中正在逐步扩大份额占比，但真正的挑战在于金融领域。也就是若无法提供足够规模的高信用资产（如国债、衍生品），离岸人民币将始终面临 “投机性”的抛售压力。这也印证了一个规律：货币国际化的终极竞争，是 “资产创设能力” 的竞争。

五、大崩溃前夜？困境中的机遇与挑战

美元霸权的 “边际弱化” 已是不争事实，但 “崩溃论” 与 “永恒论” 皆失之偏颇。作为全球最大债务国，美国仍需维系美元信用以支撑债务循环；而作为全球化最大受益者之一，中国既面临 “去美元化” 带来的战略机遇，也需警惕美元动荡对出口与金融稳定的冲击。

当前的世界，正站在国际货币体系重构的临界点：特朗普式 “退群” 正冲击全球治理框架，地缘冲突也加速了 “货币阵营化”，加密货币则正在技术层面挑战传统货币逻辑。黄金的阶段性崛起，不过是这场大变局的一个注脚 —— 真正的变革，或许始于对 “货币本质” 的重新认知：当信用货币脱离实物锚与全球治理框架，人类是否能找到更可持续的价值共识？

在这个充满不确定性的时代，唯一确定的是：深度理解美元困境的底层逻辑（世界货币与主权货币的矛盾）、黄金崛起的历史隐喻（对信用体系的不信任），以及人民币国际化的现实约束（金融强国建设的滞后），才能在资产配置与战略选择中避免陷入 “信息茧房”，真正把握大变局中的结构性机会。

六、人民币国际化的现实困境与金融强国逻辑

中国工业产值已占全球 1/3，出口份额接近 20%，但人民币在国际结算中占比仅百分之十几，外汇储备占比不足 3%。这一数据落差揭示了一个关键矛盾：作为制造业大国，中国在贸易端具备深厚基础，但在货币金融领域仍处于弱势。人民币国际化的核心障碍，本质是 “贸易结算货币” 与 “国际储备货币” 之间的断层 —— 而这一断层的弥合，必须依托金融强国的建设。

回顾人民币国际化初期（2013-2015 年），货币互换曾被视为重要突破口。但 2015 年 “811 汇改” 后，这一策略逐渐收缩，根源在于离岸人民币市场的 “双刃剑效应”：当中国与阿根廷、俄罗斯、巴西等国签署货币互换协议，表面是提供结算便利，实则为离岸市场注入大量人民币流动性。由于彼时人民币资产池不够丰富，持有方往往将互换获得的人民币抛售并兑换为美元，从而导致汇率承压。

这一现象暴露了核心问题：货币国际化的本质是 “货币信用的全球化租赁”。若缺乏足够规模的高信用资产（如国债、金融衍生品）供海外持有者配置，单纯扩大结算规模只会增加投机性抛售风险。正如巴西企业所言：“我们用人民币结算贸易，但更愿意持有美元资产 —— 因为美元能买到美股、美债，而人民币能买什么？”

七、汇率形成机制的双重逻辑：从 “购买力评价” 到 “利率平价”

按照购买力评价理论（PPP），人民币汇率应在 1:4 至1:5 区间，但现实汇率长期在 1:7.2 左右波动。这一偏差由两大机制决定：

有管理的浮动汇率制：中国尚未完全放开汇率管制，央行通过中间价引导、逆周期因子调节等手段平滑波动，本质上仍是 “参考美元的区间盯住制”。

利率平价主导的资本流动：当前中美 10 年期国债利差大幅倒挂，交易员更倾向于做空低息货币（人民币）、做多高息货币（美元）。正如前央行行长在内部会议指出：“如今汇率更多由金融资本决定，而非贸易收支，持有人民币的收益吸引力，才是关键。”

相比之下，人民币的 “锚” 尚未清晰：制造业产能提供了 “商品信用”，但金融市场的深度与开放度不足，导致 “资产信用” 缺失。这解释了为何中国 GDP 占全球 18%（PPP 口径），人民币在IMF 特别提款权（SDR）中权重仅 12.28%。国际社会对人民币的信任，仍停留在 “贸易结算工具” 层面，而非 “价值贮藏手段”。

八、金融强国的核心命题：从 “产能背书” 到 “资产创设”

中国货币体系的独特性在于 “M2 驱动型增长”：每一笔银行贷款都会直接转化为 M2（广义货币），背后是实体产能的扩张。这种 “贷款创造存款” 的模式，使中国在货币超发时未必引发通胀，反而可能因供给过剩陷入通缩。这与美国 “直升机撒钱”（美联储直接向居民账户注入基础货币）导致需求拉动型通胀的逻辑截然不同。

但这一模式的短板在于金融资产供给不足。过去中国凭借4- 5% 的理财收益率、房地产增值预期吸引外资，如今理财净值化打破刚兑，房地产进入调整期，30年期国债收益率跌破 2%（已低于日本），人民币资产的 “收益 - 风险” 性价比显著下降。反观美国，即便美股波动率高企，仍有 5% 的货币基金收益率、成熟的衍生品市场供全球资本配置。这正是 “金融强国” 与 “制造业强国” 的核心差距。

九、未来展望：从 “二元货币体系” 到 “超主权货币探索”

在美元霸权边际弱化的背景下，全球货币体系正走向 “多元竞争”。黄金的战略价值：作为 “去信用化” 时代的终极抵押品，央行购金潮（2022 年全球央行增持 1136 吨）反映对法币体系的不信任。

稳定币的技术破局：USDT 等美元稳定币通过区块链实现 24 小时跨境结算，部分新兴市场已尝试用稳定币规避外汇管制，这对传统货币主权构成挑战。

人民币的破局路径：短期需完善国债收益率曲线、扩大沪深港通额度，中期需推进资本项目开放，长期则需在数字人民币（DCEP）与全球化金融基建（如 CIPS）中寻找突破。

十、结语：滞胀时代的资产配置逻辑

当前全球正处于 “美元失锚 - 新锚未立” 的过渡期，资产配置需把握两大主线：

防御性配置：黄金作为 “货币体系风险对冲工具”，战略配置比例可提升至 20% 以上，尤其关注美联储政策转向、地缘冲突等催化剂；

结构性机会：在中国 “制造业升级 + 金融开放” 的双重逻辑下，聚焦高端制造（如新能源、半导体）、核心资产 ETF（如上证50、沪深 300等），以分享 “工程师红利” 与 “资本账户开放红利”。

正如美元霸权的建立耗时半个世纪，人民币的国际化亦非一蹴而就。在这个 “带病生存” 的滞胀时代，理解货币体系的底层矛盾（主权货币与全球公共品的冲突）、金融强国的建设逻辑（资产创设能力决定货币地位），或许比追逐短期市场波动更具战略价值。

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来源：西京研究院赵建一点号