摘要：4月以来，关税问题持续扰动市场的“神经”。 4 月初，A股因“关税大棒”突袭猛然下跌；继而在随后的两个月里，逐步上演修复行情。时至5月底，关税阴云再度密布 —— 美国国际贸易法院裁定部分关税征收程序非法却未能终结争端，叠加俄乌、印巴等地缘冲突持续发酵，外部风险

4月以来，关税问题持续扰动市场的“神经”。 4 月初，A股因“关税大棒”突袭猛然下跌；继而在随后的两个月里，逐步上演修复行情。时至5月底，关税阴云再度密布 —— 美国国际贸易法院裁定部分关税征收程序非法却未能终结争端，叠加俄乌、印巴等地缘冲突持续发酵，外部风险的不确定性再次攀升。

如何在反复博弈的关税战与动荡的地缘格局中捕捉机会？基金经理张景松6月最新观点来了↓

基金经理 张景松

兼具买方与卖方视角，深耕数字经济领域，研究覆盖范围广且重视深度产业研究。先后负责软件、5G产业链、半导体、智能汽车、智能制造、新材料等产业方向的研究。拥有9年多证券从业经验，其中包含3年公募基金管理经验。

2025年5月，根据iFinD数据，涨幅前三名的申万一级行业分别是环保、医药生物、国防军工，幅度分别是+6.8%、+6.4%、+6.3%；跌幅前三名的申万一级行业分别是电子、社会服务、计算机，幅度分别是-2.9%、-0.9%、-0.7%。A股市场的核心指数中，小微指数继续领涨，红利指数有所修复，科技指数回落，医药、新兴消费等方向表现亮眼，微盘股、北证50、中证2000涨幅分别为+9.3%、+5.8%、+4.1%，红利指数涨幅+2.0%、科创50跌幅-3.5%。

北向资金5月买卖总额2.6万亿元、环比继续下滑；5月恒生指数、恒生科技分别变动+5.3%、+1.6%，而恒生生物科技则继续表现突出、单月涨幅+9.2%，南向资金5月净买入456亿港元、环比显著下滑。

全球市场的重要指数中，5月日经225指数、台湾加权指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别变动+5.3%、+5.5%、+9.6%、+3.9%，美国M7按市值加权变动+11.4%，5月海外市场表现延续4月下旬以来的强势。（数据来自iFinD，截至2025.5.31）

美国5月ISM制造业PMI继续承压、下行至48.5，4月核心PCE同比增长2.5%、环比增长0.1%，是4年以来的最低值。美元指数5月份100附近波动，5月末美元兑离岸人民币仍为7.21。

目前市场仍预期美国经济不会硬着陆，现阶段美国经济政策聚焦关税、对内减税、放松监管，但美债、预算赤字等问题仍待解决。

中美经贸高层日内瓦会谈取得阶段性成果，给予了90天的缓冲期（从5月14日开始），在此期间美国对华关税仅加征10%、即整体关税调整为42%（12%+20%+10%），我国也对等进行了调整。

但到5月底，关税问题又有反复，美国国际贸易法院裁定以IEEPA为名义征关税非法（但不影响232、301等调查），而特朗普政府提出上诉并获得支持、后续计划移交至最高法，同时计划把进口钢铁关税从25%提升至50%，并抨击中国违反此前的协议。

个人认为目前外部风险持续，关税战可能仍会反反复复，俄乌、印巴等地缘冲突不断，在外部需求中辨别确定性尤为关键。

A股整体的流动性仍较好，5月份日均成交额1.2万亿元，量化、游资的边际定价能力较强，小微风格延续，微盘股指数、北证50均在5月份创历史新高。

站在机构投资者视角，普遍呈现两种选择——其一，对外部风险的审慎以及国内政策的预期，加之对机构资金考核机制影响的判断，会阶段性回归红利，抑或降低整体权益仓位；其二，认可已有举措对今年以来宏观的支撑性，组织利益与社会效益得到强化，权益市场有望趋势上行，成长核心资产将重回视野，基本面角度会聚焦被低估的稳定成长资产以及未来1~2个季度业绩突出的新兴科技资产，港股配置比例提升，主题角度会在新兴方向中做轮动，比如新兴科技、新兴能源、新兴消费、创新药等。

具体行业的投资逻辑上，本月的一些更新分享如下：

①半导体设计——阶段性补库的持续性好于预期，现阶段客户基于关税战的不确定性以及供应链扰动（比如“China for China”）进行库存重建，部分设计公司的业绩快速成长预计可以持续到25Q3，而后就需要再观察工业、消费的实质修复进度。

②存储——海外原厂从25Q1末开始了新一轮的供给管控，计划继续弥补23年的巨额亏损，预计价格有望温和上涨6~8个季度，设计、制造、模组、渠道等均有望温和受益。

③EDA——近期海外EDA断供的传闻颇多，后续执行情况有待进一步观察，但无论如何，EDA国产化都势在必行，头部企业在EDA、IP核等相关领域的持续整合将有利于整体的竞争力提升。

④算力芯片——云端推理、边缘侧的算力需求仍保持高速成长态势，相对在云端训练追求大力出奇迹的情况，需求层次略有下降，科技巨头的定制化需求有望显著释放。

XR——近期雷鸟、XREAL、星纪魅族均有XR新品规划释放以及生态合作拓展，Rokid Glasses将于6月底开始正式发货，6月国内科技互联网巨头企业也有望发布眼镜新品，下半年海外龙头也将发布AR新品，有望推动XR关注度的回升。

DeepSeek R1更新，代码能力、思维链深度、幻觉率均有改善，同时Gemini 2.5 Pro的进步也比较惊艳，在长文本、视觉理解等多维度均保持领先，Veo 3的音画同步功能也带来了视频生成体验的较大突破，未来多模态、端到端Agent等仍然是值得重点关注的大模型演进方向。

以上个人观点仅供参考。风险提示:1、华夏数字经济龙头基金为混合型基金，其预期风险和预期收益低于股票基金，高于普通债券基金与货币市场基金，属于中高风险R4)品种，具体风险评级结果应以基金管理人和销售机构提供的评级结果为准。本基金资产可投资于港股通机制下允许买卖的规定范围内的香港联合交易所上市的股票，会面临港股通机制下的特有风险，本基金可根据投资策略需要或不同配置地市场环境的变化，选择将部分基金资产投资于港股或选择不将基金资产投资于港股，基金资产并非必然投资港股。2、本基金为发起式基金，发起资金提供方使用发起资金认购本基金的金额不少于人民币1000万元，目发起资金认购的基金份额持有期限自基金合同生效日起不少于3年，法律法规和监管机构另有规定的除外。《基金合同》生效之日起三年后的年度对应日，若基金资产净值低于2亿元，基金合同自动终止，且不得通过召开基金份额持有人大会延续基金合同期限。故投资者将面临基金合同可能终止的不确定性风险。3、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他其金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。4.基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，且不同类型的基金风险收益情况不同。投资者购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。5、基金管理人的适当性匹配意见不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证。6、各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因索不同，存在差异。7、基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在投资者做出投资决策后，基金运营状况、基金份额上市交易价格波动与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负责。基金管理人，基金托管人，基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。8、投资者在投资本基金之前，请仔细阅读本基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性。认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上,理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。9.本产品由华夏基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。10.本材料不作为任何法律文件，亦不构成任何要约、承诺，材料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,管理人不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。基金有风险、投资须谨慎。

来源：华夏基金