摘要：每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。

重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。

她说，有苦我们一起分担。

每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。

记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/ 青城桢楠

世界上有两种不信任，一种是贸易，一种是交易。

贸易的不信任体现在直接货物来往上。

6月9日，海关总署发布数据，5月份，中美之间的贸易同比大跌34.5%，相比4月份的-21%再次大挫。

据广发统计，单看5月份的数据，美国市场在中国出口大盘的份额已经跌至9.1%，低于东盟、欧盟、拉美和非洲，成为第四大区域。

这意味着，即便有抢出口，有电话，有缓和，有转口，趋势也不可能逆转。

交易上的不信任，体现在无论机构怎么喊看好中国，外资也不来。

5月底，摩根士丹利发研报表示，中国市场是主动型基金持仓与摩根士丹利建议配置之间偏离最大的国家，如果仓位修复将带来资金回流。

类似摩根士丹利的表态不在少数，可我们始终没看到实质性的外资流入。

反倒是隔壁韩国，总统大选尘埃落定，外资蜂拥而入。据高盛统计，韩国大选之后，外资单周净流入18亿美元，几乎追平2024年全年。

韩国股市KOSPI指数因此不断创出新高，截至6月9日，年度涨幅已达18%。

中美资金各信各的，各买各的

6月8日，东吴证券首席经济学家陈李在其公众号上发表文章《中国人买中国资产，美国人买美国资产》。

据其接触到的欧美机构普遍反馈，没有大规模的资金流入中国市场，近期港股走强，很可能是中国人或机构的海外资金回流买入。

国泰海通证券的统计，支持陈李的论述，截至6月初，无论是稳定型外资还是灵活型外资，都在持续流出港股。

而有中国背景的海外资金，则保持在流出和流入之间，随行情的变化而变化。跌了就买一买，涨了就卖一卖。

唯独南下资金，是真正的专情，痴情，一往无前往南走。

陈李在文章中表示，港股和A股在预期盈利没有改善的情况下，仍然处于讲故事的叙事阶段。

近期最美好的故事，当属创新药。确实，在2025年，中国创新药取得了多项成绩。

在三生制药等创纪录BD的推动下，2025年中国创新药BD创出新高，交易总金额6个月便超过了2023年，接近2024年全年。

据中国医药创新促进会，2024年，按国家药品监督管理局（NMPA）批准上市的1类或1.1类新药计算，NMPA共批准了46款1类创新药上市，其中进口新药7款，国产新药39款。仅次于美国的41款，大幅领先日本和欧洲同行。

从临床情况看，中国数量优势更加已经明显，2020年超越美国，2024年中美差距拉大到260。

这些，并不能说明中国创新药已经崛起。

我们还处于有了今天没明天、赌了现在博未来的阶段。市场每天都在猜，下一个三生制药是谁？没人在乎创新药企业能不能成为收入稳定、利润稳定的存在。

投机资金甚至把临床前的管线，也拿来赌。

据财联社消息，6月5日，医药明星基金经理万民远在社交媒体发文：

目前炒作的创新药数据大部分都是三五年之后的事情。创新药企大多仅处于临床前或一二期阶段，大部分都是纯炒，其泡沫程度远超上一轮CXO热潮。有些公司可能永远也出不了业绩。

万民远直言，这位置大部分公司估计都见了未来三五年的顶，很多估计是永远的大顶。

在股价面前，理性一文不值。

为什么资金如此肆无忌惮？因为跌了几年，因为机构持仓很低。

陈李在研报中说，创新药被喜爱的一个重要理由，是过去几年股价下跌了 60-70%，看着很便宜。截止2025年1季度，公募（剔除指数基金）持有医药的仓位还在创新低。

是谁在推动医药行情崛起呢？按理说，外企看好中国医药公司的创新能力，外资是重要推手。

事实上，并非如此。无论A股还是港股，外资并不青睐医药股。据开源证券整理，5月，外资对医药股整体是净流出的。

另据交银国际统计，截至2025年一季度，国际中介机构持有医药股的比例，还是处于历史低位。

本轮医药行情，除了游资、量化之外，ETF或许是主要推手。

但ETF开始退潮了。ETF炼金师公众号6月9日的消息，截至6月6日，广发中证香港创新药ETF年内涨幅近49%，在同类基金中涨幅排名靠前，却持续遭资金抛售，本月初以来净流出额最多，为7.2亿元，年内净流出额超过21亿元。

易方达沪深300医药卫生ETF是年内净流出额最多的产品，金额达到31亿元。此外，短期内还有银华中证创新药产业ETF、广发中证创新药产业ETF年内净流出2.25亿元、1.69亿元。

据华泰证券统计，截至本周，医药行业是所有行业里，单月净赎回最多的行业。一个月净赎回规模高达152.73亿。

在这场自己人给自己人讲故事的棋局里，谁会是赢家，谁会是输家？

美国的叙事，有美国的味道

“内战”，债务危机，贸易局势恶化，这些因素任何一个单独拿出来，都可能是灾难。

但在美国，舞照跳，歌照唱。

近期，美国股市再度回到历史高位。截至6月9日，标准普尔500指数，纳斯达克指数，距离历史最高位仅仅几个百分点。

据英为财经统计，刚刚过去的5月，是美国股市历史上最好的5月之一。标普500指数累计上涨6.15%，是1990年来最强5月，纳斯达克上涨9.56%，创1997年以来最佳成绩。

老川怎么折腾，也无法撼动投资者对美股的热情。

和中国股市一样，美国股市主要靠自己人买入。最早是美国散户，越跌越买。

据财经网站MarketWatch的报道，从4月8日至5月14日，散户投资者一共净买入了500亿美元的美股，单日净买入高位的时候，占美股成交量的三分之一。

在美股最恐慌的时候，美国散户践行了巴菲特那句别人恐慌，我贪婪。

老川向世界开火的4月到5月，机构投资者一度大规模流出美股。据美国银行5月的全球基金经理调查，机构投资者将美股配置降至两年来的最低水平，净减持比例达到38%。

不过，近期对冲基金又回来了。

高盛数据显示，截至5月底，对冲基金连续第三周买入美国信息科技股，最近一周更是每天买入，信息科技股的买入量达到10多年来最高水平。

据美股投资网6月10日的文章，美国对冲基金集体认怂，开启激进买入模式。

在经历了4月的大幅抛售和空头押注之后，对冲基金集体切换至激进做多模式，美股连续第五周获得净买入支撑。其中，多头建仓规模大幅领先于空头平仓，比例接近3:1。

从板块结构来看，美股11个主要板块中有8个实现净买入。其中，信息技术、医疗保健、工业和能源贡献了主要净流入。

此前，我们分析过，资金集体买入信息技术等板块，主要是英伟达业绩超预期所带动的。

5月29日，英伟达发布2026年一季度财报，收入为441亿美元，同比增长69%，比市场预期高出近10亿美元。

备受瞩目的数据中心业务，一季度业务销售收入达到391 亿美元，同比大涨73%，再度超出市场预期，未来预期也不错。

在财报公布后的交流会议中，英伟达透露出非常多的正面信息。黄仁勋表示，AI计算仍处“指数级增长”早期阶段。

在解决了Blackwell产能等问题后，不少机构在最新的研报中更乐观。瑞银认为，英伟达数据中心的收入有望在未来2到3年内达到4000亿美元，是此前市场预期的两倍。

杰富瑞则预计，2025年英伟达全年毛利率有机会突破80%，而目前仅为61%。杰富瑞的依据是，Blackwell需求爆棚且供应吃紧，英伟达正迅速扩大产能，其高单价、高整合设计可带动利润爆发，截至目前英伟达的订单能见度已涵盖至2026年。

在英伟达的带领下，整个AI乃至芯片行业都出现大幅反弹。

业绩超预期必然会带来股价的提升吗？

当然不是，看看A股就知道，情绪低迷的情况下，业绩只能让股价跌得少，无法带来超额收益。

一切皆叙事。

中国力量买完黄金，白银？

东大不信任美国，官方层面体现在不断减持美债，增持黄金等实物资产上。

6月8日，外管局的数据显示，截至5月末，官方储备黄金达7383万盎司，较上月末小幅增加6万盎司。

自从2024年10月以来，也就是老川上台前一个月，中国已经连续7个月增持黄金了，增持的持续性和老川在任的时间一样，颇具艺术效果。

尽管增持的时间不短，但增持规模和2022年10月开启的上一轮次规模相比，不可同日而语。

据外管局数据，本轮增持一共累计增持了103万盎司黄金，是上一个轮次的十分之一。2025年2月份以来，连续三个月不足10万盎司。

恐怕，是对黄金价格恐高。

据世界黄金协会最近的月报，5月份大多数地区的黄金ETF都是流出的。投资者在贸易缓和的情况下，第一时间卖出黄金。唯有欧洲，仍在恐慌，5月也选择增持。

欧洲人的心思可以猜，夹在中美之间，和谁都没有达成谅解，高位增持黄金图个心安。

除了黄金，近期白银表现十分突出，大有后来追上的态势。截止6月10日，伦敦银价突破36元水平，创2012年以来新高。年内涨幅超过26%，和黄金涨幅基本一致。

白银价格突飞猛进，或许是中国因素导致的。

华尔街情报圈公众号6月7日发表的文章，援引Goldmoney研究主管Alasdair Macleod的话：

中国人在白银市场的活动是很值得关注的。中国央行是唯一一家涉足白银的中央银行，其他中央银行都不碰白银，它们的储备中只包括黄金。中国央行的任务就是管理国家的黄金和白银交易与储备。

中国在很长一段时间里“悄悄买入”——不是通过公开市场，而是直接从矿商那里采购，提炼成银锭，自己持有库存，他们通过摩根大通控制价格，目的是长期积累白银。

巧合的是，摩根大通CEO杰米·戴蒙近期刚来过中国，这是他四年来首次访华。

Alasdair Macleod的话无法证伪，也没有确凿的证据支持。比如，白银不像此前黄金价格，总是在亚洲时间上涨。据高盛最新的研报，中国目前尚没有出现持续净进口白银的情况。

欧美国家可能才是白银崛起的推手。据BFC汇谈6月10日的文章，近期白银ETF录得大额资金流入，全球主要白银ETF持仓达到2.35万吨。交易数据显示，白银上涨的背后有欧美系资金在大额净流入。

一个不容忽视的情况是，纽交所COMEX的白银库存量正以历史级的速度攀升。

这意味着，大量白银有实物交割需求。此时，如果有卖空白银的投资者，扎空行情也许一触即发。

从黄金到白银，再到其他贵族金属，这个世界随着金银价格的崛起而分崩离析。

彼此失去信任的时代，人们重构信任的方式，是各找各妈，各回各家，各自囤积金山银海。

一个新时代的落幕，伴随着一个旧时代的回溯，恍如隔世。

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来源：叶檀工作室视频