星行研 | 9幅图，一览下半年行业配置主线

摘要：聚焦下半年，面对国际环境、国内经济运行情况和宏观政策节奏的不确定性，确定性机会可以从四个方向把握。其一，聚焦与经济周期和外部风险关联度不高的产业转型突围方向，新经济“三剑客”——AI、创新药、新消费的故事序幕已拉开；其二，经过近年来的供给收缩，部分行业需求或不

1、行业配置：聚焦不确定性下的确定性

聚焦下半年，面对国际环境、国内经济运行情况和宏观政策节奏的不确定性，确定性机会可以从四个方向把握。其一，聚焦与经济周期和外部风险关联度不高的产业转型突围方向，新经济“三剑客”——AI、创新药、新消费的故事序幕已拉开；其二，经过近年来的供给收缩，部分行业需求或不再是强假设，目光看向国内产能出清与协同；其三，当前全球资金在美元资产和非美元资产的再平衡仍在持续上演，国内资本市场改革下内资配置也迎来重新校准的机会，中长期需看到内外资配置带来的趋势机会；其四,低利率时代，红利资产是值得投资者长期重视的配置方向。

整体来看，A股有望迎来盈利、利率、风险偏好三因子共振向上的“甜蜜期”，行业配置需从“收缩性思维”转向“扩张性思维”，配置方向可更多往科技成长倾斜；从节奏上，可以先“稳”为主，随着不确定性的释放再逐步转“攻”。

2、产业转型突围：工程师红利是底层逻辑

在经济增速换挡、中美博弈持续的中长期视角下，工程师红利是中国核心竞争力，也是本轮中国产业转型“突围”故事的底层支撑。今年来看，工程师红利在AI、创新药等方向已有体现，AI产业链处于景气上升期，随着AI浪潮的深入推进，也将加速红利优势的释放；此外以创新药、军工为代表的较少受到潜在关税影响、景气度较高的方向也值得重点关注。

3、AI产业链：AI应用“奇点”已至

随着以DeepSeek为代表的国产大模型持续演进，模型可用性持续提升有望推动AI应用加速兑现，并带动全产业链受益。上游算力方向，虽有宏观不确定性扰动和放缓传闻，海外大厂对人工智能基础设施建设的投入依然维持在高位，国内云厂商资本开支数额虽然在季度层面出现一定波动，但前瞻指引依然较高；此外，当前局势下算力产业链中的科技自主内循环和上游芯片环节的国产替代逻辑有望持续演绎。下游应用方向，AI中的有些应用在2025年或就将从0-1阶段进入1-10阶段，关注AI Agent、智能驾驶、机器人以及低空经济等方向。整体来看，下半年科技投资核心主线仍将围绕AI展开，具体到产业链内部，今年一季报显示AI产业链上游相对于中下游的景气优势已在收敛，下半年AI应用产业周期的继续演进或将打开板块更广阔的上涨空间。

4、创新药：前沿技术驱动，全球市场空间

近年来在ADC、双/多抗以及细胞与基因治疗药物等热门技术类型中，中国企业成为全球的研发主力。从BD交易来看，全球大药企从中国创新药企业引入的分子数量（首付款0.5亿美金以上）占比从2019年的0%提升到了2024年的31%。2025年创新药企BD交易延续火热，并刷新中国创新药license-out首付款纪录，显示出国际市场对中国创新药技术价值的认可。在科技属性认知提升、基本面改善、政策环境企稳、国际化步伐加快等多重催化下，创新药既具备兑现路径又有弹性，是穿越不确定性的关键资产，未来表现或仍具延续性。

5、消费分化：传统消费VS新消费

从基本面看，当前毛利率改善的消费细分主要集中在新消费方向，而传统消费在商品消费刺激政策下呈现“以价换量”现象，毛利率依旧承压。从政策面看，内需消费政策积极基调有望贯穿全年，下半年在“以旧换新”补贴效应退坡的背景下，仍有较大修复空间的服务消费或是政策重点发力方向。

6、消费变迁：聚焦性价比消费和新消费

通过复盘日美等国经验，在债务杠杆去化、经济增速换挡阶段，消费呈现出追求性价比和追求情绪价值的特征。目前来看，在宏观经济能见度不高的背景下，消费板块整体贝塔动能有限，传统消费估值已有吸引力，但趋势性机会仍需等待；经济弱复苏背景下主要从政策角度和消费变迁角度挖掘景气细分方向，一是关注线下文旅等政策发力的服务消费，二是可关注满足情绪价值且品类不断创新的零食、美妆、宠物经济等新消费品类。

7、反内卷：供需格局改善的细分

经过近年来的供给收缩，部分行业需求或不再是强假设，供给出清所带来的供需格局改善也往往是值得关注一条的投资线索。结合存量供给（固定资产投资增速）和增量供给（资本开支同比）情况，一方面关注化工/有色/建材（水泥）/钢铁等供给受限、需求平稳或存在回升预期的周期细分；一方面电新（光伏）/医药（医疗器械）等供给侧仍有压力，但估值和筹码已消化较多的成长细分。

8、资金再平衡：外资有望回流，内资配置校准

当前全球资金在美元资产和非美资产的再平衡仍在进行时，考虑到中国科技叙事逻辑不改、政策持续发力以及投融资环境的改善，中国资产重估以及外资回流仍有演绎的空间，若后续外资回流加速，外资偏好且当前配置系数处于相对低位的包括食饮、医药、家电等行业有望受益。此外，5月证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》引导公募回归基准，在此背景下，非银、银行等主动权益低配板块长周期视角下有望受益。