摘要：2025年7月，市场明显上涨，细分板块交易活跃。AH市场均已成为具备显著赚钱效应的状态，医药、AI等领域则具备典型的牛市情绪。我们看好两三年维度的市场表现，认为目前处在新一轮周期的初始阶段，虽然个别板块和公司涨幅已经很大，但市场上仍存在很多估值洼地，大部分公司

和谐汇一资产管理

最新观点：

月度观点 | 全市场基金投资观点

韩冬 和谐汇一远见系列投资经理

2025年7月，市场明显上涨，细分板块交易活跃。AH市场均已成为具备显著赚钱效应的状态，医药、AI等领域则具备典型的牛市情绪。我们看好两三年维度的市场表现，认为目前处在新一轮周期的初始阶段，虽然个别板块和公司涨幅已经很大，但市场上仍存在很多估值洼地，大部分公司的估值水平远未泡沫化。多元化的增量资金也支持市场水位的水涨船高，流动性的充沛对于个股的价值发现而言是很好的市场环境。当然，在经济周期尚未步入右侧的状态下，宏观层面的扰动可能仍会带来一定的震荡和波动，但我们认为当前市场对宏观脱敏的情绪是比较明显的，随着经济底部的确立，周期向上只是时间问题，甚至二级市场的反身性也会有所助益。

在流动性充裕+经济周期缺乏亮点的组合下，我们认为主题炒作盛行也有一定的合理性。虽然很多博弈性、主题性的机会不是我们的核心策略，但情绪的回暖对我们持仓标的的均值回归也会有帮助。年初以来，AI到消费到医药的季度级别的轮动走势也让我们相信，当前市场对于有产业趋势和基本面支撑的板块和个股的认可度相比过去几年有大幅的提升，自下而上的投资策略在当前市场大有可为。

梁爽 和谐汇一远致/远鸿系列投资经理

关于后市，仍看好。由于市场对经济数据脱敏，3个月后才能印证经济究竟是否能见底向上，因此国内经济在三季度内仍只是处在验证期。而基本面向好的行业从中报来看相信仍会不少，包括消费电子、有色、制造等等，虽然涨了一波，但整体估值仍然不贵。后继来看，如果再宏大叙事一些，市场再热下去，将会吸引存款搬家，目前国内居民部门存款150万亿，居民年可支配收入50万亿，资产荒短期内仍将延续。资本市场是使得居民财富增值及解决国家发展过程中面临一些问题的一个非常重要渠道，这些都是非常值得想象的事情。

当然，市场涨多了调整幅度较大是非常正常的事情，06-07年那波牛市曾经有过多次连续几天很多股票大跌的情况，如果在那些波动中减仓出去了，基本上牛市的收益也就很小了。因此从投资上来说，牛市不要轻易换仓，选取不会被轻易震出去的品种成为关键。

总之，仍然看好三季度市场行情，信心来自于外部关税谈判的缓和、9月美联储降息对整体估值的抬升，内部高层对资本市场的高度重视、流动性充沛的背景下经济有望在三季度末开始企稳回升等。

未来确定性最高的目前看来还是科技方向；医药板块前期涨幅过大，但创新药基本面仍然强劲，其他如CXO及器械基本面开始反转，板块如果出现较大调整仍然会是重点布局方向。非银方面主要受到短期市场波动影响，估值方面仍存在空间。

除了上述几个板块之外，下半年更多的增量机会可能来自于科技、顺周期等，如果PPI开始出现二阶导向上，与经济相关性较大的传统行业（其中优质白马在今年未有表现）会开始有机会。

罗霄 和谐汇一远洲系列投资经理

月初，光伏、钢铁、水泥等行业展开反内卷行动，配合雅江项目落地，相关主题的行业表现亮眼，市场将其与上一轮的供给侧改革行情相提并论。实际上，反内卷从去年7月份以来，高层就有反复提及。我们认为，本轮反内卷与供给侧改革最大的不同有几点：

1）供给侧改革集中于上游资源品：钢铁、水泥、煤炭，且以央国企为主，协同生产、整合难度小，行政化干预直接。而本轮反内卷涉及上游资源、中游制造、下游服务，民企参与众多，利益复杂，地方政府绑定度高，难以运动式去产能。

2）需求端缺乏类似棚改等力度的抓手。

3）反内卷遵循法治化、市场化原则，统一大市场为内核，强度自律机制，没有强制性的机制。

总的而言，本轮反内卷的实施难度的确要超过供给侧改革，除个别行业外，多数行业仍有利润，行业内部紧迫性不强。但反内卷的政治意义巨大，本质上是为了巩固中国制造业的长期竞争力，是长期正确的政策导向。市场短期情绪的冲高回落在预料之中，但中长期来看，部分格局集中、供需向好、盈利有弹性的行业，值得重点关注。

林鹏 和谐汇一远景系列投资经理

上半年的国内宏观经济出炉，在关税战的扰动下，总量数据好于此前悲观的预期，但结构上仍有一定的压力。工业生产在两新政策发力下，有不错的表现。但消费数据相对疲软，PPI未看见企稳的信号，房地产高频数据继续承压。但本轮托底政策积极，预期比现实更重要。本轮政策不是大水漫灌式的刺激，但决策思路精准、明确：打破通缩预期，稳定资本市场。

7月底的政治局会议中，正式定调了反内卷的表态：“市场化、法治化”，不会形成运动式、行政命令式的出清落后产能，并且未提及地产相关内容，市场情绪落空，反应强烈。但我们认为，这只是构成市场短期情绪的宣泄，在全球流动性宽松，托底政策积极，预期管理充分的基础上，市场整体风险非常有限。

看好CXO板块、国内反内卷相关的制造业。

月度观点 | 行业投资经理观点一览

施跃 和谐汇一医疗创新投资经理

目前市场节奏上，创新药、产业链CXO、器械，三条主线轮动比较健康。背后还是对中国优质资产的重估过程，内资外资纷纷聚焦创新药械及其产业链。从中长期来看：1）时间维度，医药跌了四年，目前才涨了半年多；2）空间维度，医药医疗重要指数距离历史高点仍有相当距离。因此对行情往纵深发展有信心，但越往后越分化，自下而上选股很重要。

创新药的三个方向：1）盈亏平衡，一批已成熟商业化Biopharma开始逐渐兑现；2）双抗、ADC等产品的数据读出，展现良好产业趋势；3）肿瘤、自免、呼吸等临床资产的BD。我们认为，最核心原因是实现盈亏平衡的权重公司开始变多，创新药公司进入密集的商业化兑现期以及一批公司以授权方式实现研发能力兑现。尊重常识和科学，秉承理性。创新药估值整体合理，局部过热。商业化兑现阶段的公司具备长期投资价值，部分炒作临床早期的公司短期没法证伪，长期需密切观察兑现度。局部过热、整体合理、部分低估，短期有筹码交换和去伪存真的需求，震荡将有利于夯实优质公司进一步上涨的基础。

CXO的三个周期：1）经历了四年的估值、业绩双杀周期，目前有望出现整体业绩拐点；2）双抗、多抗、ADC产品选代周期；3）利率变动下的投融资周期，趋于宽松。背后逻辑：1）管线BD出去以后留下的产品空白要通过新的研发补上；2）再融资和首付款带来的研发预算上调；3）研发管线抓紧推进待价而沽；4）自然出清导致的格局优化。

袁伟 和谐汇一高端制造投资经理

7月国内开启反内卷，新能源等产能严重过剩的行业开启了强力反弹，不过，反内卷不是一蹴而就的，扭转供需需要供给侧政策先行，还需要需求侧政策及时补位，只有政策组合拳才能比较好的起效，我们会对反内卷方向保持长期关注。

海外科技大厂财报和资本开支超预期带动AI板块大涨，叠加H20的解禁，国内光模块和PCB板块大涨，近期也蔓延到AI应用端。我们对数据中心保持关注。此外，我们观察到车载功率半导体有触底迹象。

考虑到全球地缘冲突加剧、9.3阅兵、十四五集中交付和十五五的规划，重点关注军贸板块。试验、军工电子、航发等也是重点看好的方向。

汽车阶段性承压，估值整体不便宜，铅酸电池我们认为存在一定预期差，公司质地好、估值低、长期空间被低估。医疗器械是我们近期较为看好的方向，集采对价格段的压制已经充分体现到资产价格上，后续随着人口老龄化的加剧，创新器械长期需求仍然广阔，叠加出海，我们认为医疗器械或将迎来新一轮成长。继续看好券商，重点是金融科技板块。

赵雪 和谐汇一消费精选投资经理

上半年实际GDP增长达标，叠加关税缓和，7月政治局会议如预期没有太多增量政策，市场关注度从经济基本面转向反内卷，开始快速反映类似上一轮供给侧改革的乐观预期。

反内卷是推进全国统一大市场建设的其中一个工作，是近期关注度最高的政策方向，标志着中央治理通缩的决心。本轮反内卷跟上轮供给侧改革的区别在于本轮治理更加市场化、法治化，而非简单一刀切，促进企业创新，淘汰落后产能；另外也要看到跟上一轮跟进棚改货币化来扩张需求不同，这轮在需求侧的刺激上显然更加克制。我们对长期中国经济走出通缩充满信心，但也要警惕市场是否过快反映本轮反内卷的乐观预期。

关税：中美关税继续延期90天，预计关税会较长时间维持在现有水平，关税在一定时间内不再是市场的主要矛盾。

凌晨 和谐汇一TMT创新精选投资经理

7月份，AI行情如火如荼，尤其是硬件板块，随着部分龙头的业绩兑现，逐步进入主升浪状态。

AI产业：跟踪OpenAI、anthropic、可灵等海内外的应用流水数据，可以欣喜的看到AI应用在2025年正加速商业化；与之对应的，Meta、微软等海外巨头也在继续加大AI投入。整体来看2025年的AI产业，投入-产出的正循环已经逐步形成，中长期的产业成长逻辑确立。在上述大背景下，我们持续看好AI硬件、应用相关个股的表现。

Fintech：以稳定币为代表的金融创新正以惊人速度改写全球金融版图，也是risk-on时最锋利的矛，对这个行业相关公司的未来表现保持乐观态度。

易方达基金张浩然

最新观点：

易方达张浩然：2025下半年投资机遇展望

科普——机构投资者的工具：MVPCT框架

MVPCT 是资产配置的五大核心维度缩写，用于系统性评估资产价值。其中MVPCT分别是5个维度的英文单词的首字母：Macro（宏观）、Valuation（估值）、Policy（政策）、Capital Flow（资金流），Technical（技术分析）。

1. Macro（宏观）：经济周期的指南针。核心指标：GDP增速、通胀、PMI、工业生产、金融数据、进出口数据等。意在刻画经济周期的位置，来判断宏观环境更利于哪一类资产。例如经济下行时通常利空原油/工业金属，利好国债。

2. Policy（政策）：市场的“有形之手”。跟踪重点：货币政策（政策利率/准备金）、财政政策（赤字/补贴）、产业政策。意在分析市场的流动性是否宽裕，哪些方向将边际改善。例如美国关税传导至通胀会导致联储降息推迟，压制全球流动性。比如中国“以旧换新”补贴退坡可能会导致消费股盈利预期下调。

3. Valuation（估值）：资产的“价格标签”。核心方法：股债性价比、市盈率/市净率分位数、信用利差。意在观察资产价格的温度，分析宏观政策所利好和利空的方向有多少已经被市场定价。

4. Capital Flow（资金流）：真金白银的方向。监测对象：北向资金、ETF申购、主力机构仓位、险资持仓、公募重仓。意在分析机构资金的行为。比如央行购金量连续18个月增长可能意味着黄金配置价值持续，比如债券基金久期下降可能意味着机构在撤出利率债市场。

5. Technical（技术面）：市场情绪的体温计。关键工具：均线系统、RSI超买超卖、波动率指数（VIX），意在观察短期是否拥挤，中期趋势是否转弱。

由此可见，MVPCT更强调多维验证，避免单一指标误判。相较于美林时钟等传统框架，MVPCT增加 资金流+技术面，避免纯宏观滞后性。

普通投资者使用时，可以优先关注 Macro（宏观）+ Policy（政策），决定80%方向；用 Valuation（估值）避免追高，用Capital Flow（资金流）来判断大资金的方向，用Technical（技术面）进行短期择时。

MVPCT不是预测水晶球，而是减少决策盲区的工具箱。

Macro（宏观）+ Policy（政策）

全球来看，由于美国负面政策的拖累，海外经济在2025年下半年整体可能处于不温不火状态。年初全球周期有复苏迹象，但4月贸易战打断趋势，直接冲击了全球信心。对于不太涉及抢出口的经济体而言，其工业生产活动已经在二季度有所回落；涉及抢出口的经济体，其生产活动在二季度初仍然偏强。但在2025年三季度，前期的抢出口和加库存也可能翻转成为拖累。

美国经济本质上是遇到一次外生的政策拖累，包括关税和反移民等，关税对消费的抑制还在逐步发酵过程中。这是因为关税从4月开始加征，但有效税率预计是在4-6月逐步上升的，这是因为运输时间、报税时滞所导致的。此外，企业在消耗一波库存以后，也面临着最终提价的选择。目前我们看到了关税引起的通胀效应终于在数据中有了明显的体现，下半年美国增速可能继续降温至略低于潜在趋势。

上行风险是美国政策彻底转向，例如近期《BBB法案》的进展使得政策可能更大力度刺激经济。耶鲁大学研究认为，2025-2027年，法案或使年均实际GDP增速提高0.2个点，2026-2027年效果最大可达0.6%；对通胀影响较温和；或使明年10年美债利率上行约11个基点。中长期受到债务挤出效应的影响，GDP增速倾向回落。下行风险是出现负面供给冲击而美联储反应偏慢。

欧洲基本面仍好且政策整体支持，房地产也表现较好，欧洲增长可能缓慢复苏，这也是欧洲区别于美国的一个重要维度。

如果展望2026年，更重要的变化或将是财政。2026年可能出现美欧主要经济体的财政、货币双宽松的状态，届时海外制造业周期复苏可能重启。

整体而言，我们看到的情况是，本来初步发生的全球制造业复苏被关税人为打断、迟滞。如果全球经济能够平稳度过2025年下半年这一段不温不火的状态，那么2026年海外经济或将趋于转好。

因此，从经济和政策的视角，短期内欧洲（德国）的评分是中性偏正面，略优于美国中性偏负面，但是在2026年可能会由于政策转向宽松同时利好于美国和欧洲。

我国来看，上半年经济整体保持稳定。实际GDP增速表现较好，二季度GDP增速5.2%仍然保持在目标以上。需求侧看出口和政府支持领域形成带动，但居民内生需求不足、企业产能利用率偏低和价格偏弱的格局没有变化。

从统计局数据来看，经济供需均稳定，其中出货值同比走平，关税冲击没有进一步恶化，内需中基建、社零（主要是以旧换新类带动）有韧性（6月餐饮严重下滑，但总体中枢依旧高于去年），地产则仍然低迷。

金融数据来看也验证了这个观点，今年以来的社融总量好转仍然体现出明显的政府融资的带动以及供给端的支持，居民融资维持低迷。

政策方面，上半年经济增速总体5.3%，那么下半年只需要4.7%就行了。

从政府存款的数据看，目前仍然有较多累计，与此同时，虽然年初放松的地方专项债的发行审核，但地方用于项目的普通专项债发行未见提速。

6月开始主要经济省份普遍将以旧换新补贴改为每日限额的模式，目标是能够将政策延续至年底。这意味着补贴强度将下降。另一方面，以旧换新政策可能存在透支效应。

总体来说，经济在这个位置，而新一轮需求侧刺激的急迫性可能也不强。下半年结构上还是比较偏向供给，下行风险是关税重新升级，上行风险包括财政进行大规模转移支付、地产政策进一步优化（对地方政府收储、城中村等执行层面放松等）。

因此，结合经济和政策的分析，下半年的大方向可以关注：

1. 全球配置角度，下半年欧洲的股票市场可能受益于经济复苏和政策支持，而美国的股票市场可能面临经济下行的压力，但在2026年欧美国家政策可能都对经济起到较好的支持作用，这一点可能有利于股票市场。

2. 中国境内视角，下半年经济可能会维持稳定，宏观经济对股票市场的影响可能偏中性，大板块上，消费板块的基本面可能依旧承压。科技板块则可能受益于高质量发展的产业政策；金融和稳定板块可能对经济压力短期内并不敏感。

大的方向上，下半年依旧值得关注全球配置。国内A股在经济复苏动力不强的背景下，宏观政策可能利好科技方向更多，金融、稳定板块相对而言具备防御属性，消费、周期和制造基本面可能还是面临压力，机会可能主要体现在“反内卷”、刺激消费等政策带来的困境反转上。

Valuation（估值）+ Capital Flow（资金流）

全球来看发达国家指数估值分位数没有太大区别，都处于偏贵的区间。反而中国资产整体估值不贵，除了恒生科技和科创50估值偏高。从资金流角度，美股权益ETF资金流仍然为正，但在过去1年低位。德国在年初的短暂快速流入后流入量转向平淡。

结合宏观经济的分析，中国资产下半年的机会依旧值得重视。

行业角度，较多行业的市净率处于过去10年的50%分位数以下，可以在其中积极寻找一些和宏观政策面相契合的板块：

科技板块：通信、电子板块中受益于AI的机会；目前是海外算力（光模块）和国产算力（科创50）轮动的阶段，可以考虑均衡配置。此外，Deepseek带来的国产应用爆发的产业节奏还在持续，传媒、计算机也有潜在的机会。综合来看依旧是下半年值得关注投资机会的板块。

制造&周期板块：被中国制造业产能过剩+通缩持续压制ROE，家电、新能源、钢铁等多个板块的问题都是一致的。行业的机会取决于下半年“反内卷”带来的产能出清的机会。行业盈利的逐步恢复，本质上还是需要看到产能出清，看到供需平衡。如何进行产能退出涉及到公司的实际利润，需要进行多轮的谈判。比如，是行业统一进行产能利用率控制，还是通过能耗指标淘汰落后产能？产能退出的损失，应该由谁来弥补？地方政府、银行、行业龙头公司，在这个过程中起到怎么样的作用？重视胜率的投资者可以等看到合理的行业产能出清方案后再进行关注，而重视赔率的投资者则可以考虑在当下对这些行业加大关注。

消费板块：食品饮料行业估值依旧不贵，赔率较好。但目前还处于补贴退坡+八项规定的多重影响下，短期可以考虑根据技术分析做反弹的机会，中长期的趋势可能要关注到内需恢复。

医药板块：较为独立的一个板块，创新药今年以来涨幅较大，但是其他的医疗器械、医疗服务等方向尚未表现。追高可能存在风险。

金融板块：基本面受经济的影响不太大，是杠铃策略的另一端。从估值角度而言，银行比非银贵一些，可以更多的关注证券和保险的投资机会。

稳定板块：纯防御，作为红利风格去考虑。适合对于下行风险敏感的投资者。

综合来看，下半年的主战场可能还在科技行业，值得重点关注。此外，消费、制造和周期是典型的困境反转的投资方法，可以结合政策时点、估值赔率、技术分析等工具去关注短期的反弹和拐点出现后的反转。金融内部可考虑重点关注证券、保险。

来源：一地基毛666