摘要：长沙爱尔总部的大屏上，实时跳动着全球974家机构的诊疗数据。每0.8秒产生一次视力检查，每3分钟完成一台近视手术。这些数据流最终汇成84.96亿商誉的底层资产。这道被传统财务视为风险的数字，恰是爱尔眼科用十年构建的资本护城河。
在资本市场的聚光灯下，爱尔眼科始终是那个令人瞩目的“三好学生”。
长沙爱尔总部的大屏上，实时跳动着全球974家机构的诊疗数据。每0.8秒产生一次视力检查，每3分钟完成一台近视手术。这些数据流最终汇成84.96亿商誉的底层资产。这道被传统财务视为风险的数字，恰是爱尔眼科用十年构建的资本护城河。
自2009年上市以来，公司营收与净利润连续15年保持正增长，即便在2024年行业需求整体放缓的背景下，爱尔眼科依然交出了营收209.83亿元（同比增长3.02%）、净利润35.56亿元（同比增长5.87%）的成绩单。
这份持续增长的韧性令人惊叹，却也引来审视的目光。特别是那高悬于财报之上的84.96亿元商誉，如同一柄达摩克利斯之剑，引发市场对其风险的高度关注。
庞大网络与“商誉之重”，增长的双刃剑。
翻开爱尔眼科2024年财报，其构建的全球眼科帝国跃然纸上。
974家医院、眼科中心及诊所遍布各地，其中中国境内医院达811家，稳坐全球最大眼科连锁医疗机构的宝座。
如此庞大的版图，主要依靠密集并购驱动。仅2022至2024年，公司就豪掷约54亿元用于收购医疗机构，占三年净利润总额的57%。伴随高强度扩张而来的，是2024年末高达84.48亿元的商誉，占总资产的38.7%、净资产的25.4%。
商誉本质是收购溢价。当被收购方业绩不及预期或经营恶化时，商誉减值将直接吞噬利润。2024年消费巨头蒙牛就因一次性计提43.3亿元商誉减值，导致净利率骤降至0.12%，几乎“一年白干”。
更值得警惕的是，在A股上市公司整体优化资本结构、商誉占总资产比例从2020年的11.6%降至2024年7.1%的大环境下，爱尔眼科的商誉却逆势狂飙。较2020年的38.78亿元暴涨118%。这意味着，一旦发生大规模减值，公司净资产可能瞬间蒸发30%以上。
眼科赛道的黄金基因与爱尔模式。
为何巨额商誉之下，爱尔眼科减值风险却看似可控？
答案深植于眼科行业得天独厚的特性与爱尔独特的运营模式之中。刚需、高毛利、广阔前景。 眼科，堪称医疗健康领域“最能赚钱”的细分赛道之一。
2024年数据显示，我国儿童青少年总体近视率高达52.7%，60岁以上人群白内障发病率超80%，全国近三分之二人口存在潜在眼科服务需求。这种需求具有强烈刚需属性。
眼疾往往需要及时干预，且患者更倾向选择服务与设备更优的民营机构。因此，头部眼科企业毛利率普遍站上35%，爱尔眼科更以接近50%的毛利率傲视群雄，甚至超越药明康德、片仔癀等传统医药巨头。
爱尔模式化解并购风险。
面对高企的商誉，爱尔眼科并非鲁莽扩张，而是构建了一套精巧的“缓冲”机制。
自2014年起，公司开创性地通过设立产业并购基金，在上市公司体外孵化培育新医院。这些基金扮演“苗圃”角色，待标的医院度过培育期、盈利稳定后，再择机以合理价格“装回”上市公司体系。这种模式巧妙地将早期的高风险、高投入阶段留在表外，待资产成熟、业绩可见时再纳入体内，显著降低了直接并购可能带来的巨大商誉减值风险。
财报印证了其有效性，除2024年行业短期波动外，公司经营现金流常年稳健增长，显示被并购资产质量与整合效果整体优良。
除了模式创新，爱尔眼科的核心竞争力更体现在其构筑的坚实内生壁垒上。
全国与区域协同，规模效应凸显。眼科医疗设备投入巨大，盈利周期较长，单一区域机构难以负担。爱尔通过密集网络布局，实现设备、专家资源的高效共享，显著摊薄成本。其覆盖广度（全国性品牌）与深度（区域下沉市场）的融合能力，在业内独树一帜，构筑起难以复制的规模护城河。
持续引进国际前沿设备与技术（如：全飞秒激光、ICL晶体植入术），确保诊疗水平领先。标准化服务体系与强大品牌效应则不断强化患者信任与忠诚度，形成“技术吸引→优质服务→口碑传播→患者回流”的正向循环。
创始人陈邦曾多次强调：“我们投资的是清晰的未来。”这种对眼科黄金赛道长期价值的笃定，支撑着爱尔眼科在扩张中保持战略定力，将商誉视为为未来增长支付的“战略性财务成本”，而非单纯负担。
商誉高企下的理性审视。
站在当下，爱尔眼科的85亿商誉仍是悬顶之剑吗？
答案需要辩证看。
商誉绝对值及占比极高是客观事实。若宏观经济剧烈波动、行业竞争超预期恶化或并购整合大面积失败，仍可能引发显著减值，冲击利润表和资产负债表。
眼科赛道的高成长性、强刚需属性、民营机构的优势地位，以及爱尔独特的“基金育苗”模式和对被并购标的的强管控能力，为其消化商誉提供了相对有利的环境。
投资者更应关注的是，持续并购带来的营收、利润增长是否具有质量和可持续性？被并购医院的盈利能力、现金流贡献能否持续达标？
财报显示，爱尔眼科主营业务增长稳健，眼科医疗服务占比持续保持在85%以上，聚焦主业的战略清晰。
爱尔眼科的商誉谜题，本质是其通过资本杠杆加速扩张、抢占稀缺眼科医疗资源的战略选择所付出的财务成本。
在“基金育苗+择机装入”的模式护航下，叠加眼科黄金赛道的天然优势和自身构建的规模、技术、品牌壁垒，爱尔眼科迄今成功驾驭了这把双刃剑。
资本市场没有永恒的“豁免权”。当商誉规模已远超行业均值，爱尔眼科需要向市场持续证明，被并购资产不仅当下健康，更具长期增长潜力。其内生管理能力足以驾驭日益庞大的医疗网络，持续的增长能有效“稀释”商誉的相对风险。
唯有如此，这位“三好学生”的高增长故事，才能在资本市场的审视下，继续行稳致远。
注：（声明：文章内容和数据仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）
来源：Ting言说