摘要：上周，芯片制造商英伟达的首席执行官黄仁勋在白宫会见唐纳德特朗普时，有理由心情愉快。英伟达的大部分芯片（这些芯片被广泛用于训练生成式人工智能模型）是在亚洲制造的。今年早些时候，该公司承诺将在美国增加产量，而在周三，特朗普宣布，那些承诺在美国生产产品的芯片公司将免

随着大型科技公司股价持续上涨、令人瞠目的IPO再次出现，人们耳边传来的“互联网泡沫时代的回声”越来越响。

上周，芯片制造商英伟达的首席执行官黄仁勋在白宫会见唐纳德特朗普时，有理由心情愉快。英伟达的大部分芯片（这些芯片被广泛用于训练生成式人工智能模型）是在亚洲制造的。今年早些时候，该公司承诺将在美国增加产量，而在周三，特朗普宣布，那些承诺在美国生产产品的芯片公司将免于其政府正准备对半导体征收的一些高额新关税。第二天，英伟达的股价创下历史新高，其市值达到4.4万亿美元，超过了同样深度参与人工智能业务的微软，成为全球最有价值的公司。

欢迎来到人工智能热潮，或者说人工智能泡沫？自从伟大的互联网泡沫破裂以来，已经过去了四分之一个世纪。当年，数百家没有盈利的互联网初创企业在纳斯达克发行股票，许多科技公司的股价飙升到天际。2000年3月和4月，科技股暴跌；此后，许多（但绝不是全部）互联网初创公司倒闭。过去几个月，华尔街上有一些讨论：当前科技股的飙升是否正沿着类似的轨迹发展？在今年3月发表的一篇题为《25年后：科技泡沫破裂的教训》的研究论文中，高盛的一组投资分析师认为并非如此：“尽管近年来科技股的热度急剧上升，但这并不代表是泡沫，因为价格上涨得到了强劲盈利基本面的支撑。”分析师指出了所谓“七大巨头”公司的盈利能力：Alphabet、亚马逊、苹果、meta、微软、英伟达和特斯拉。从2022年第一季度到今年第一季度，英伟达的营收增长了五倍，其税后利润增长了十倍以上。

高盛的这份报告还提供了一个有益的历史教训。它指出，在 1995 年到 2000 年之间，科技股占比较高的纳斯达克指数上涨了五倍，而在市场高峰时，用于衡量其成分股的一个广泛使用的估值指标——市盈率（P/E）——曾超过一百五十倍，这是此前和此后都未曾见过的水平。相比之下，从 2020 年 3 月到 2025 年 3 月的五年间，走势相对温和。确实，纳斯达克大约翻了一倍，市盈率也显著上升；但它还远未接近三位数的水平。

我曾经大量撰写过有关互联网泡沫兴衰的文章，因此高盛的一些分析让我觉得颇有道理。许多人要么已经忘记了，要么年纪太轻，不记得互联网泡沫时期所达到的极端状态。在投机性狂热的逻辑中——从 17 世纪荷兰的“郁金香狂热”到 Pets.com 的兴衰——贪婪、“错失恐惧症”（FOMO）以及“更大傻瓜”投资理论最终会结合在一起，把谨慎、常识和金融重力全部抛诸脑后。今年 3 月时，华尔街已经充斥着大量 FOMO 和趋势跟随，但还没达到 90 年代末的水平。然而，五个月过去，如今互联网泡沫时代的回声正在变得越来越响。

以 Palantir为例，它的人工智能软件被五角大楼、中情局和移民与海关执法局使用，更不用说还有许多商业公司。在黄仁勋访问白宫的前几天，Palantir 公布了一份积极的财报。到那周末，根据雅虎财经数据库的数据显示，市场对这家公司的估值已超过过去十二个月盈利的六百倍，约等于同期销售额的一百三十倍。即使是在 90 年代末，这样的数字也足以让人侧目。

互联网泡沫时代的另一个特征——令人咋舌的首次公开募股（I.P.O.）——也在卷土重来。7 月底，开发者常用的一款软件公司 Figma（其产品套件中增加了人工智能功能）在纽约证券交易所以每股 33 美元发行股票。交易开始时，价格飙升至 85 美元，当天收于 115.50 美元——比发行价上涨了 250%。看到这样的市场走势，我想起了 1995 年 8 月 9 日，当时生产 Netscape Navigator 浏览器的 Netscape 公司上市，其股票定价 28 美元，最高涨到 75 美元，收于 58.25 美元。按百分比计算，这一涨幅比 Figma 首日涨幅要小，但它常被视为互联网泡沫的开端。

需要指出的是，自 Figma 上市以来，其股价已回落到 80 美元以下。这或许可以解读为理性回归的迹象，但考虑到股价仍是发行价的两倍多，其他私人持有的人工智能公司很可能会受到鼓舞进入股市。专注于 IPO 的研究公司 Renaissance Capital 列出了八个知名候选者：OpenAI、Anthropic、Cohere、Databricks、SymphonyAI、Waymo、Scale AI 和 Perplexity。这些公司几乎都是独角兽：它们在与风投和其他早期投资者的融资交易中估值都超过了 10 亿美元。但据研究公司 Tracxn 统计，在全美范围内，还有大约七千家规模更小、知名度更低的人工智能公司，其中已有一千多家获得了外部投资者的 A 轮融资以支持运营。

早期融资的充裕意味着互联网泡沫式的必要条件已经具备。还有另外三个条件也在：投资者对一项突破性技术的热情——生成式人工智能显然有潜力影响经济的广泛领域；华尔街有一条由投行主导、渴望赚取 IPO 费用的生产线；以及宽松的政策环境。上个月，特朗普政府宣布了一项“人工智能行动计划”，旨在消除新技术部署的障碍，并阻止各州推出“繁琐”的人工智能监管法律。同时，美联储似乎准备在下个月降息，这可能会进一步推动市场。

不过，现在与 90 年代也存在一些重要差异，其中之一是，线上经济已不再是一片广阔的平原，让有抱负的创业者随意在其上筑空中楼阁。它已是垄断资本主义的堡垒，大型科技公司主导着地平线。在互联网泡沫时期（至少在早期阶段），小型初创公司尚有可能依靠先发优势获得早期牵引力，并建立持久的商业品牌。在人工智能经济中，很多回报似乎可能会流向那些负担得起构建和维护大型人工智能模型、并能利用市场力量和资金实力来击退或收购潜在竞争对手的顶级企业。强有力的反垄断政策也许能阻止这种情况，但正如《华尔街日报》上周报道的那样，政府承诺实施此类政策的计划，如今正受到与总统关系密切的说客和权力掮客的威胁。如果投资者认定垄断是人工智能驱动经济的未来，那么股市的结果很可能意味着现有行业巨头进一步获利，而不是形成一个广泛分布的泡沫。

当然，所有这些都存在不确定性。人工智能热潮仍处于基础设施建设阶段——训练大型语言模型、建设数据中心等等。人工智能应用才刚刚开始在整个经济中扩散，没有人能确定这项技术到底会有多大的变革性和盈利能力。在这种环境下，许多投资者采取了历来淘金热的策略：购买铲子制造商和大型矿主的股票。但历史告诉我们，即便是这种策略，也远非没有风险。在财经新闻平台 Seeking Alpha 上，一位署名 KCI Research 的分析师做了一个有趣的对比：他将英伟达与 1998-99 年股价飞涨的思科系统公司相提并论。正如如今英伟达的 GPU（图形处理器）被视为人工智能基础设施的必备组件，思科的路由器和其他网络设备当年也被视为互联网建设的必需品；一度，需求似乎几乎无限。与英伟达一样，思科也是一家富有创新力且利润丰厚的公司。但在 2000 年 4 月，其股价暴跌近 40%，一年后跌幅达到约 80%。四分之一个世纪过去了，它仍未恢复到 2000 年初的高点，尽管最近已接近。

英伟达与思科的对比提醒了人们股票分析先驱、本杰明格雷厄姆的一句名言——他是沃伦巴菲特的导师：短期来看，股市是投票机，但长期来看，它是称重机，衡量的是公司所产生的现金流。讽刺的是，英伟达与思科的类比也无意中展示了短期可以持续多么长，以及预测它的结束日期有多危险。这份分析发布于去年的 2 月。自那以后，英伟达的股价又上涨了 150%。

本文作者约翰卡西迪自 1995 年起担任《纽约客》撰稿人。

来源：大力财经