摘要：重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供国泰海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国泰海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非国泰海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供国泰海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以国泰海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非国泰海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

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·投资要点 ·

7月CPI数据传递的信号是关税对核心商品通胀的传导仍然偏慢，进一步强化了市场对美联储9月降息的预期。我们认为，当前市场对美联储年内3次的降息预期或过于乐观，下半年美国移民与关税政策仍将对通胀继续产生影响，美联储在通胀与就业两难抉择下或难以连续降息。

美国7月通胀：仍较温和。7月美国CPI同比2.7%（前值2.7%，市场预期2.8%）。核心CPI同比回升0.2个百分点至3.1%。CPI环比增速回落0.1个百分点至0.2%（市场预期0.2%），核心CPI环比0.3%（前值0.2%），符合市场预期。从结构上来看，食品与能源通胀环比均有回落，核心服务是推动核心CPI环比回升的主因。

核心商品：关税敏感类分项环比增速回落。7月交通运输商品通胀的回升是核心商品环比的主要支撑，尤其二手车分项环比增速回升明显。相比之下，关税敏感类商品环比增速则有所回落。进口依赖度较高的家具、服装、休闲娱乐商品等环比虽仍然维持正增，但增速均较6月有所回落。

核心服务：医疗服务与交通运输是主要推动。7月，核心服务中医疗服务中的牙医分项与交通运输服务中的机票分项表现强劲。机票分项的回升或主要受到旅游需求回暖的影响，与此相呼应的是酒店住宿分项环比增速也明显走强。租金通胀总体仍维持稳定。

美联储：降息节奏如何？整体来看，7月CPI数据传递的信号是关税传导仍然偏慢，服务需求尚未明显放缓。其中，核心商品中温和的关税影响强化了市场对美联储9月降息的预期，美元走弱，美股高开。粘性较高的核心服务通胀使得市场交易“软着陆”而非“衰退”，短端美债收益率下行而长端小幅上行，收益率曲线陡峭化。

我们认为，当前市场对美联储年内3次的降息预期或过于乐观。一方面，后续就业数据或仍有可能对市场降息预期带来扰动；另一方面，在核心服务通胀粘性仍强、关税与移民仍将对通胀持续产生影响的情况下，美联储在通胀与就业两难抉择下或难以连续降息。接下来，8月就业数据以及杰克逊霍尔央行年会将是观测美联储货币政策决策的重要事件。

风险提示：美联储独立性受损担忧再次发酵，美国就业市场持续超预期放缓

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7月CPI环比增速回落0.1个百分点至0.2%（市场预期0.2%），核心CPI环比0.3%（前值0.2%），符合市场预期。此外，7月核心CPI季调环比折年率由6月的2.8%回升至3.9%。

从结构上来看，食品与能源通胀增速均较6月回落，拖累CPI环比走弱。7月，能源通胀环比回落2个百分点至-1.1%，食品通胀环比回落0.3个百分点至0.1%，共拖累CPI环比增速近0.2个百分点。

核心服务环比表现较强，带动核心CPI环比回升。7月核心商品环比增速维持在0.2%，核心服务环比回升0.1个百分点至0.4%，是推升核心CPI环比增速的主要因素。

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交通运输商品通胀的回升是核心商品环比的主要支撑。7月核心商品CPI环比维持在0.2%，但这一增速主要受交通运输商品中的二手车分项支撑。7月，二手车与卡车环比增速回升1.2个百分点至0.5%，是对核心商品环比增速贡献最大的分项。新车分项环比增速在经历了两个月的疲软后，在7月也有所回升，上升近0.4个百分点至0%。

相比之下，关税敏感类商品环比增速则多有回落。剔除掉二手车后核心商品环比增速较6月回落0.1个百分点至0.2%，尤其关税敏感类商品通胀环比增速并没有出现市场担心的持续上行。具体来看，进口依赖度较高的家具、服装、休闲娱乐商品等环比虽仍然维持正增，但增速均较6月有所回落。例如家具环比增速较6月放缓0.3个百分点至0.7%，服装分项环比回落0.4个百分点至0.1%。此外，受电脑分项环比增速回落影响，信息技术商品环比增速较6月回落1.4个百分点至-1.4%。

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核心服务中，医疗服务中的牙医分项与交通运输服务中的机票分项表现强劲。7月美国核心服务分项环比较6月回升0.1个百分点至0.4%。其中，牙医分项环比回升1.3个百分点至2.6%，机票分项回升4.1个百分点至4.0%，是推升核心服务环比增速的重要分项。机票分项的回升或主要受到旅游需求回暖的影响，与此相呼应的是酒店住宿分项环比增速也明显走强，回升1.8个百分点。

住房分项仍维持稳定。剔除牙医与机票分项后，核心服务环比增速回落至0.27%，与6月的0.23%相比相对维持稳定。主要居住租金环比增速维持在0.2%，业主等价租金环比小幅上升0.1个百分点至0.3%。

整体来看，7月CPI数据传递的信号是关税传导仍然偏慢，服务需求尚未明显放缓。与此前市场担心的关税会导致“强核心商品+弱服务通胀”组合不同的是，7月呈现出“核心商品走平+服务通胀上行”的状态。一方面，虽然新车与二手车分项表现较强，但关税敏感类商品分项通胀并不火热，使得整体核心商品环比走势表现平平。另一方面，核心服务通胀的走强略超出市场预期，反映出服务端需求或仍有一定支撑。

7月CPI数据进一步强化了市场对美联储9月降息的预期。自7月非农数据超预期走弱以及前值明显下修之后，市场对9月降息的预期大幅提升。再加上7月CPI数据显示关税影响仍较温和，打消了此前市场对通胀爆表阻碍降息的担忧。根据CME数据，市场预期9月降息的概率已经上升至94%，并且预期年内将有三次降息，9月、10月和12月各降25BP。美国资产价格走势也在演绎“降息交易”。CPI数据公布后，美元指数走弱，美国三大股指高开，2年期美债收益率走低。不过，粘性较强的核心服务通胀使得市场在交易“软着陆”的逻辑而非“衰退”，10年期美债收益率小幅上行。

自对等关税落地以来，关税对核心商品通胀的传导进程相对缓慢。当前关税成本或主要由美国进口商承担，而企业之所以提价速度较慢或主要有两方面原因：第一，在特朗普关税政策最终确定之前，企业观望意愿较强。第二，美国终端消费需求处于放缓趋势中，消费者对价格的敏感度或有所增加，使得企业不敢贸然提价。此外，关税落地前的抢消费或也透支了部分耐用品的消费空间，从而放缓了价格的传导速度。

下半年关税对核心商品通胀的推升仍将继续。随着越来越多国家达成贸易协议，特朗普关税政策的不确定性在8月份之后明显回落，或将降低企业的观望态度。并且8月后落地的关税税率有进一步提升，并且未来或还有更多针对特定行业和商品的关税政策逐步落地，关税的对通胀的影响仍将持续显现。不过，在美国劳动力市场走弱，私人需求放缓的背景下，关税对通胀的传导速度或仍将偏慢。

我们认为，当前市场对美联储年内的降息预期或过于乐观。目前市场对于美联储降息的判断依据主要来自疲弱的就业数据。但在失业率仍维持稳定、7月ADP就业数据明显回升、首次与持续申领失业金数据尚未明显恶化的情况下，后续就业数据或仍有可能对市场预期带来扰动。此外，当前核心服务通胀粘性仍强，后续特朗普关税与移民政策均将会对通胀持续产生影响，若CPI同比增速逐步上行至3%以上的高位且就业市场仍无明显失速风险，美联储将面临更加进退两难的局面，或难以连续降息。接下来，8月就业数据以及杰克逊霍尔央行年会将是观测美联储货币政策决策的重要事件。

风险提示：美联储独立性受损担忧再次发酵，美国就业市场持续超预期放缓

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来源：沃田园军哥