摘要：2025年8月，国际金价整体呈现震荡格局。月初，因美国非农就业数据大幅不及预期，美元走弱，黄金显著反弹。随后，特朗普提名鸽派人物进入美联储以及海外媒体报道美国可能对进口黄金征税，共同推动金价创下新高，但随后因特朗普否认征税消息而回落。月中公布的通胀数据喜忧参半
2025年8月，国际金价整体呈现震荡格局。月初，因美国非农就业数据大幅不及预期，美元走弱，黄金显著反弹。随后，特朗普提名鸽派人物进入美联储以及海外媒体报道美国可能对进口黄金征税，共同推动金价创下新高，但随后因特朗普否认征税消息而回落。月中公布的通胀数据喜忧参半，市场对美联储年内降息三次的预期降温，叠加“特普会”缓和地缘风险，金价承压震荡。月末，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上释放明确的降息信号，称政策调整“迫在眉睫”，市场对9月降息预期急速升温，黄金受此提振。
CBO上调未来10年关税带来的美国财政赤字削减额至4万亿美元。参考历史2022年美国削减财政赤字1.4万亿、40年最快速加息缩表背景下，金价最大跌幅仅20%。若关税带来每年2000至3000亿赤字削减（还未考虑减税带来的赤字增加），在金价强势大周期的背景下，“单纯”美国财政赤字有限削减对金价利空有限。
美联储9月重启降息前后的短时间内金价可能出现短线走高，但较难因此出现新一轮趋势性上涨行情，金价大幅走强需美国需求走弱相配合。9月预防性降息或短暂提振美国经济，不过美国总体进入去库存背景下，短期提振后今年末以及明年初美国需求或有一轮重新走弱。黄金总体延续震荡格局，待需求明显走弱时会重新得到提振。
金银比向下修复动能有所减弱。黄金境内外价差围绕0值波动。
一、市场复盘
2025年8月金价维持震荡。月初大幅不及预期的非农就业带动美元利率汇率大幅回落，黄金反弹。7日特朗普提名经济幕僚米兰填补美联储理事空缺，同时几位热门美联储主席候选人均持鸽派立场。特朗普对美联储独立性的干预利空美元指数、利多黄金。加之美国可能对进口黄金征税的市场消息[1]，一度推动8日Comex黄金再创新高，不过此后特朗普否认此消息，黄金高位回落。月中公布的美国7月CPI低于预期，但核心CPI、PPI、进口物价、密歇根大学通胀预期均高于预期，市场对年内降息3次的预期明显降温，降息2次再次成为主流预期。同时“特普会”进展顺利，黄金、美元指数总体偏弱震荡。22日联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上释放明确降息信号，强调就业风险上升且政策调整“迫在眉睫”，市场对9月降息25基点的预期急速升温，黄金受美元走弱和降息预期提振单日涨1%，但涨幅逊于其他资产，主因风险偏好高企分流资金以及地缘风险降温影响。
截至8月27日，相较于7月底，伦敦金上涨3.27%，伦敦银上涨5.14%，上海金上涨1.44%，上海银上涨3.36%，金银比下跌1.78%。人民币汇率升值背景下，叠加A股表现强势，上海金表现不及伦敦金。
在过去的一个月中，黄金与美元指数由负相关转为正相关，与美债收益率以及标普500指数负相关性增强，与铜转为负相关。
比价方面，2025年8月金银比回落速度放缓。价差方面，8月境内外价差围绕0值波动。
持仓方面，2025年8月黄金ETF净流入117万盎司，流入量环比回升。黄金总持仓量8月先升后降。截至8月19日，黄金持仓分化度46.2。
二、交易逻辑
2.1美联储将重启降息，但利好有限
市场预期美联储将在9月重启降息，并且预期至2026年末还有约125~150bp降息空间。尽管如此，从历史经验看，美联储降息给金价带来的利好有限。由于金价走势的长周期特征，我们区分1971年后黄金牛市周期和熊市周期的美联储降息。历史上牛市周期中的降息有1974年、2000年、2007年、2019年和2023年至今，其余归为熊市周期中的降息。
1974~1976是一次典型的预防性降息，即降息前后美国经济都未出现NBER定义的经济衰退。在初次降息后金价走高，此后金价反而随着降息的推进而下跌。2019年和2020年较为相似，可以看作一轮长期牛市的起点，金价上涨与降息进程同步。2007年和当前可以看作长期牛市的中间阶段，金价在初次降息时上涨明显，但此后的降息利好有限。2008、2009年降息后期金价甚至随着降息出现了回调。从上述经验看，确定性较高的是在美联储首次降息前后金价上涨的概率很高，但后续降息并不一定能够继续推升金价。似乎只有当金价处于新一轮长期牛市起点时降息才能持续刺激金价走高。
在黄金熊市周期中，美联储降息通常也无法给黄金带来持续利好。与牛市周期类似，在首次降息前后金价上涨的概率很大。此后的持续降息过程中金价时常出现回调。唯一的例外情况是1985年9月~1987年2月美国通过“广场协议”联合G5经济体主导美元大幅贬值，期间的降息持续且显著地推动了金价上涨。
综上，美联储9月重启降息前后的短时间内金价可能出现短线走高，但较难因此出现新一轮趋势性上涨行情。除非美国政府再次以类似“广场协议”的方式主导美元贬值，但当前特朗普的经济幕僚米兰、贝森特等似乎并不倾向弱势美元汇率，因此这一因素也可暂时排除。
2.2 美元有望筑底反弹
Markit和ISM制造业PMI差值显示美国国内保持更高景气度，赋予美元升值潜力。美国的经济意外指数相对表现也较此前有所改善。技术指标方面，动量因子和CFTC持仓分化度均显示美元指数仍处于超卖水平。综合上述情况，美元指数短线进一步下跌的空间非常有限，升值潜力相对更大。美元指数上方阻力100、102，下方支撑97.5、96。
2.3 美国财政赤字缩小预期有限利空金价
美国国会预算办公室2025年1月给出的综合考量各方因素的预测认为2026和2027财年赤字率水平有限下降，将由2025年的6.19%降至2026年的5.47%和2027年的5.18%，财政赤字则分别为1.71万亿和1.69万亿。其中减税和增加关税是对于财政赤字影响方向不同的两个重要因素。对于这两个因素，CBO都有过专题研究，不过尚未更新基于各因素综合考量的未来几年赤字率水平预测。2025年6月CBO分析显示[2]，减税法案永久化将使得未来10年美国财政赤字增加2.4万亿美元（TaxFoundation的预测为4.6~5.4万亿美元），财政赤字率将在2026财年攀升至7%以上。同时2025年6月，CBO分析认为仅考虑 1 月 6 日至 5 月 13 日关税，未来10年总赤字将减少3万亿。截至2025年7月，美国2025财年关税总额1360亿美元，其中7月单月280亿美元，若无进一步调整，2025财年新旧关税合计关税收入约2000亿美元。基于此，CBO更新认为根据2025年1月6日至 8月19日期间实施的关税上调，如果持续至2025–2035 年将使总赤字总计减少4.0万亿美元。
CBO并未更新基于年初以来各项变化的赤字率预估，不过我们仍可以根据以往财政赤字变化与金价的关系进行一定程度的分析。2019年全球进入新一轮康波萧条期后，金价总体进入了易涨难跌的大背景。故而在2021年和2022年美国大幅削减财政赤字（2020年3.13万亿、2021年2.78万亿、2022年1.38万亿）、近40年来最快速加息缩表背景下，金价最大跌幅仅20%。若因为关税带来美国每年2000至3000亿的赤字削减（还未考虑减税带来的赤字增加），在金价强势大周期的背景下，美国财政赤字有限削减对金价利空或有限。
2.4 关注库存周期变动
金价与库存周期需求项呈现一定负相关。库存周期需求下行时金价多倾向于上涨，反之则呈现下跌或震荡（与大周期是否强势有关）。2023年2月美国进入第二库存周期，在2023年2月至2024年3月以及2024年10月至2025年1月需求上行阶段，金价总体表现震荡，而在2024年3月至2024年10月以及2025年1月至2025年5月需求下行阶段，金价均大幅上涨。
今年第二季度美国库存周期正式进入主动去库存初期（需求和库存双降）。从历史库存周期看，一个长经济复苏期中的第二库存周期有两种运行模式，一种是需求达峰后较快流畅回落，库存周期较短（不超过36个月）。另一种在需求达峰后的回落过程较为曲折，库存周期较长。考虑到9月美联储预防性降息后，需求可能有阶段性提振（类似2024年9月之后需求的阶段性提振），目前看来本轮库存周期更接近第二种情况。需求在主动去库存初期较为稳定甚至有所好转，稳定期持续4~6个月后将再迎来一波需求显著下滑，完成主动去库存，即库存周期触底。由此推算，今年下半年大部分时间需求都会较为稳定，年末至明年上半年需求可能再度显著恶化。
2.5 黄金当前估值
2.5.1 风险溢价
黄金估值当前处于持有区间。
2.5.2 持仓分化度
黄金持仓分化度回落至46.5。
2.5.3 技术摆动指标
RSI处于中性区间震荡。
根据前文的分析，伦敦金价格的偏离度监测指标汇总如下：
三、交易策略
3.1 趋势策略：预防性降息有限提振金价
CBO上调未来10年关税带来的美国财政赤字削减额至4万亿美元。参考历史2022年美国削减财政赤字1.4万亿、40年最快速加息缩表背景下，金价最大跌幅仅20%。若关税带来每年2000至3000亿赤字削减（还未考虑减税带来的赤字增加），在金价强势大周期的背景下，“单纯”美国财政赤字有限削减对金价利空有限。
美联储9月重启降息前后的短时间内金价可能出现短线走高，但较难因此出现新一轮趋势性上涨行情，金价大幅走强需美国需求走弱相配合。9月预防性降息或短暂提振美国经济，不过美国总体进入去库存背景下，短期提振后今年末以及明年初美国需求或有一轮重新走弱。黄金总体延续震荡格局，待需求明显走弱时会重新得到提振。
伦敦金关注3500、3600美元/盎司阻力位，支撑位3350、3250美元/盎司。黄金T+D关注790、830元/克附近阻力，支撑位770、760元/克。
伦敦银初步支撑37、36美元/盎司，上方阻力40、42美元/盎司。白银T+D初步支撑9100、9000元/千克，上方阻力9500、9800元/千克。
3.2 比价策略：
金银比向下修复动能近期有所减弱。
3.3 套利策略：
黄金境内外价差围绕0值波动。
注：
[1]https://www.reuters.com/world/china/us-gold-futures-pare-gains-after-official-says-white-house-clarify-tariff-policy-2025-08-08/
[2]详见https://www.crfb.org/blogs/cbo-estimates-3-trillion-debt-house-passed-obbba
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来源：鲁政委
